1 一、引 言 自上个世纪 80 年代以来，人们对价格的泡沫问题表现出了持续的研究兴 趣，这是因为泡沫现象频繁的出现于各种不同的经济环境和经济领域，并对 当地的经济和所处行业产生了深远影响一般价格水平中的泡沫成分体现了 符号经济规模与实物经济基础之间的差距，各种经济冲击和不确定性首先产 生经济当中的泡沫行为，然后经过经济泡沫的扩张、转移、沉淀和破裂等过 程对实物经济产生影响 经济泡沫是一种出现在虚拟经济部门的特殊现象，表示虚拟经济与实际 经济之间的脱离程度由于泡沫事件本身的复杂性，泡沫成了一个含糊的概 念，国内外的经济学者对泡沫这一概念的界定尚存在一定的分歧，本文中我 们将经济泡沫定义为一种经济的局部失衡现象，即由于对价格或收益的预期 所引起的价格水平相对于经济基础条件决定的基本价值的非平稳偏离真正 从经济学角度对泡沫现象进行系统而深入的研究是从 20 世纪 60 年代开始的， 至今仍方兴未艾Hahn（1966）、Samuelson（1967）和 Shell- Stiglitz（1967）等经济学家首先论证了当缺乏一个完全的期货市场时，并 且期限是无限的话，单凭市场的力量是无法保证经济不沿着一个带有泡沫的 路径爆炸运行的。
这实际上是从理性预期的角度证明了在某些条件下经济系 统中可能出现理性泡沫随着鞅的概念被引入到理性泡沫的研究中，理性泡 沫的解集得到了极大的丰富Granger 和 Swanson（1994）通过一种一般鞅过 程模型解出的理性泡沫解集，几乎囊括了目前学术文献中常见的所有理性泡 沫解这些成果使得泡沫研究脱离了笼统研究阶段，开始了分门别类的细致 研究，从而为人们深入考察和定量分析各种形式的泡沫提供了理论准备长 期以来，学术界在对泡沫的存在性进行实证检验时主要是以理性泡沫理论为 基础，而且多集中于资产价格泡沫Flood 和 Garber（1980）从卡根模型出 发，构造了一般价格水平中含有确定性理性泡沫的直接检验方法，但对 1920 年 2 月到 1923 年 6 月德国通货膨胀期间的实证检验结果却没有发现存在泡沫 的证据此后，Flood、Garber 和 Scott（1984）对此方法做出了改进，得到 了不同的结论 泡沫的概念出现在经济中，至少是在高通货膨胀时期是合理的，而且可 以证明即使在高通货膨胀时期，货币供给也绝不是唯一可以使价格上涨的因 素一些因素，诸如羊群效应等投资者心理方面的原因或自我实现预期等等 都会导致通货膨胀。
由于理性泡沫能够恰当地描述这些心理方面的因素，因 此在这种情况下考虑理性泡沫是正确的但这同时也带来了一个严重的后果， 即如果在通货膨胀时期证实了理性泡沫的存在，那么仅仅控制货币供给过程 的货币政策规则在重新建立稳定的价格水平的时候就是无效的大多关注货 币均衡的文章通常考虑两种均衡路径：用来刻画价格下跌状态的向内破裂价 格路径和可以描述通货膨胀的向外破裂价格路径由于鞅可以具有负的初始 值0 0 M，因此第一种路径对应着负的泡沫，后者则是我们通常所说的正的 2 泡沫根据通货膨胀时期的物价模型，我们认为在通货膨胀模型中可以很容 易地得到理性泡沫和其存在的微观基础 在改革开放后近三十年的经济增长当中，我国经济运行体现出了一个十 分重要的变化特征，那就是价格水平波动十分明显，经历了“价格平稳阶段 ——通货膨胀阶段——价格平稳阶段——通货紧缩阶段——价格回升阶段” 的转换，其间经历了25%的高通货膨胀，也出现了-2%的低通货紧缩由于价 格泡沫往往和一定程度的通货膨胀相伴而生，并随着通货膨胀率的持续和加 剧，价格泡沫逐渐凝聚和扩大而我国经济当中出现过持续的高通货膨胀， 这就为观测和检验价格变化过程中泡沫的存在性提供了必要的经济环境。
同 时借助对于价格泡沫形成机制和存在性的分析，我们还可以对我国通货膨胀 的成因和属性给出更为深入的分析和判断 本文对我国经济中价格泡沫形成机制和存在性的分析，主要集中在宏观 层面的累积产出及其价格变化上我们以 Cagan 模型为基础，通过描述目标 变量基础解和泡沫解，实证检验我国价格变化路径上是否存在对基础成分的 偏离，我们所使用的直接分离基础价值和泡沫成分的检验方法具有明显的优 势，即可以得到价格泡沫的形成原因和存在性的确定性结果在文章的第二 部分中我们通过理性预期的扩展的卡根模型（Cagan，1956）分离价格变化路 径当中的泡沫成分；第三部分进行价格泡沫成分的统计检验，即以第二部分 中得到的市场价格的理论价值和泡沫成分的理论表达，运用 SUR 方法检验泡 沫成分是否显著存在；文章的第四部分借助于前文的理论检验结果，分析了 我国通货膨胀的成因和属性，从而得到相应的政策启示 二、价格泡沫成分及其识别 在含有理性预期的模型当中，一种可能形成泡沫的典型情形是，如果缺 乏市场均衡条件或者市场本身是非完全的，那么经常无法求解均衡模型当中 关于价格行为的两个内生变量：价格的绝对水平和价格的预期变化率（通货 膨胀率）。
由于理性预期当中不含有任何系统误差成分，这时无套利、自满 足的价格变化预期当中的残差成分能够与市场基础（market fundamentals） 成分无关，并且独立、自满足地驱动价格变化，我们可以将价格中的这部分 成分表示为价格泡沫 为了描述通货膨胀率及其预期的动态变化，我们从 Cagan（1956）的货 币需求函数开始进行分析： tttt pm 10 ，0 1 （1） 其中 t m和 t p分别是货币需求和价格水平的对数序列假设 t m是由货币政 策制定者根据当前和前期所有价格水平变化外生决定的货币供给过程； )|( ttt IE 是通货膨胀率的理性预期；实际通货膨胀率为： ttt pp 1 ；信息 集 t I包括 t m， t p和 t 的当前值和过去值以及模型结构等方面的信息 在理性预期假设下，我们可以得到下述预期方程： 011 (|) ttttt mpEI （2） 3 求解上述随机差分方程，它的基本解满足： 10 0 1 11 (|)(|) 1 i ttt it it t i EIAEwI （3） 其中 1 1 1 1 ， 1t it it i mm ， 1t it it i w ， 0 A是任意常数。
将预期价格路径代入到卡根模型当中，得到实际价格路径为： ])|([ 0 00 1 i t i tititt t t IwEmAp （4） 对于这个模型，我们可以定义市场基础成分为： 0 0 )|( i t i tititt f t IwEmp （5） 因此价格路径当中的泡沫成为可以由价格路径（4）式中的剩余部分表示， 即价格泡沫成分为： 1 0 b t t pA （6） 由于1，这是一个偏离市场基础成分的扩散部分，即确定性理性泡沫 的形式常数 0 A通常表示经济初始水平同稳态均衡的偏离如果 0 0A ，那么 即使价格水平当中的市场基础成分是常数，由于价格泡沫的作用，价格水平 也具有随时间改变的动态路径 价格泡沫的识别就是判断泡沫参数0 0 A，这需要依赖价格的市场基础成 分由于价格的市场基础成分当中也部分地依赖预期变量，因此它不是可以 完全观测的，因此无法利用价格路径的泡沫解进行直接度量 为了解释识别的统计判断过程，我们进行下述假设上的简化： 首先，假设具有充分的统计数据，可以估计出参数 0 和 1 。
其次，假设随机扰动 t 是白噪声过程，因此： 0)|()|( 1 titittit IEIwE，,, 2 , 1 , 0Li （7） 最后，假设货币长时间内以零速度增长，因此对将来货币供给增长速度 的预期应该满足： 0)|( titit IwE，,, 2 , 1 , 0Li （8） 在上述简化条件下，带有价格泡沫成分的价格路径为： )( 00 1 tt t t mAp （9） 三、价格泡沫成分的统计检验 关于价格泡沫的统计检验，目前存性和非线性等多种估计检验方法 由于价格泡沫的出现一般伴随着自满足的预期形成，因此经常选取经济中存 在明显加速通货膨胀时期的数据，在这些数据当中，价格泡沫表现得更为明 显本文使用结构性估计方法对价格泡沫进行估计——货币需求和通货膨胀 率的联合估计（Singleton，1979），认为通货膨胀除了与货币供给增长率相 关以外，还可能取决于泡沫的存在，即假设通货膨胀过程可以利用下述自回 4 归方程描述： t t Ktkttt vA 102211 L （10） 利用理性预期假设，将上述通货膨胀过程代入到 Cagan 模型，得到： t t Ktktttt Apm )( 0221110 L （11） 我们可以利用线性似非相关回归方法（seemingly unrelated regression，简称为 SUR）对上述方程进行联合估计，获得参数的估计值矩 阵 0110 ˆ , ˆ ,, ˆ , ˆ ,ˆ,ˆA k L。
通过检验假设0: 00 AH来判断是否存在价格路径当中 的泡沫成分如果残差 t 满足随机游动，则需要对方程（11）进行差分处理 此外，由于一般价格泡沫的形成和转移经常伴随着经济冲击的出现，其 中关于预期行为的冲击作用更为明显一个更为实际的假设是经济个体对于 货币供给零增长的预测发生了变化，认为从时刻T开始货币供给以常数速率 增长，即： ititit mm 1 将此预期行为代入到方程（4）中，整理得到： )()( 001tt tT t mAp （12） 在出现预期冲击的时候，经济个体对于泡沫成分的识别也出现了变化， 具有预期冲击的经济个体将识别参数)( 0 T A，而不是预期不变情形下的 0 A 出现预期冲击的情形在现实经济当中是比较常见的，特别是在高通货膨 胀期间由于预期冲击对于泡沫参数的影响，因此在通常的估计当中，仍然 假设常数水平的泡沫参数是不合理的，这种观点同政策评价的卢卡斯批判 （Lucas，1976）是近似的 如果货币当局从时刻T开始实行新的盯住某种目标变量的货币政策，并 且经济个体可以从初始时刻进行完全预期，例如从时刻T开始实行保持实际 货币存量)( tt pm 不变，即： ititititit ppmm 11 （13） 在这种情况下，泡沫参数的识别将是一个动态系数的识别过程，需要对 更为高阶的随机差分方程进行求解和参数估计。
由于在预期冲击的情形下，判断预期冲击发生的时点T比较困难，因此 一般的泡沫识别问题中很少涉及到价格路径的阶段性转变，因此在估计过程 中，经常将价格出现奇异变化的阶段暂时舍弃，或者进行分段估计 四、价格泡沫成分的实证检验 根据上述方法我们使用我国的狭义货币存量数据 M1 和全国居民消费品价 格指数的月度数据对 1983 至今期间的经济运行中是否存在或将要产生的泡沫 问题进行统计检验（数据来源为《中国经济景气月报》）结合价格变化的 实际情况和已有研究成果对我国通货膨胀的划分，本文将我国的价格变化行 5 为划分为：1983 年 1 月至 1989 年 12 月，1991 年 1 月至 1995 年 12 月和 2003 年 1 月至 2006 年 12 月在以上 3 个区间中，前 2 个区间对应着价格水 平的急速上升阶段，最后一个则是经济处于价格水平出现回升的阶段。