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1、案例十五 双汇集团管理层收购案例,1,通过对本案例的学习，学生应了解和掌握管理层收购的基本理论、关键财务问题及其制度后果。我们发现双汇发展管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国有企业国有股权不得向管理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了MBO。学生应通过本案例熟悉中外MBO的主要差异、境内外机构投资者在MBO博弈中的不同取向与制衡。,教学目的与要求,2,背景知识,3,MBO介绍,管理层收购MBO（Management Buyouts,）是从西方引进的概念，指公司管理层利用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（going priva
2、te）的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公司下市安排。西方财务学的研究表明，管理者进行MBO的动因主要包括：（1）隔离公开上市制度的约束，施展管理者的才能，实现企业家理想。（2）寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬，MBO通常会产生更大的激励和提高效率。（3）管理者通过MBO购回公司全部股票，已成为一种防御敌意收购的越来越普遍采纳的新型财务策略。但“中国特色”的MBO并非如此，中国情景下的MBO并不以公司下市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营。,背景知识,4,中西MBO比较,“西式”MBO,主要差异,动因不同 实施
3、主体不同 融资方式不同 交易价格方法不同 收购过程的透明度不同,背景知识,5,曲折的MBO,2003年财政部等下达国有企业改革有关问题的复函声明，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”2005年企业国有产权向管理层转让暂行规定则直接叫停大型国企国有股份向管理层转让自此，大型国企的MBO从政策上直接通道基本关闭。因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序复杂严格通过率低，间接收购应运而生并逐渐增加。上市公司隐性MBO的几种方法：收购母公司间接控制型; 收购子公司迂回实现型; 拍卖、托管等快捷变通
4、型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法律监管和信息披露义务，易获通过。,案例资料,6,双汇集团与双汇发展的基本情况,河南省漯河市双汇实业集团有限公司（以下称双汇集团）曾是中国最大的国有肉类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河市国资委持有其100%股权。根据双汇发展2008年年报，双汇集团持有双汇发展30.27%的股权，罗特克斯持有21.18%，其余48.55%则由社会公众股东持有（图3）。在前十大股东中，以基金为主的机构投资者占据八席。,双汇发展股权结构示意图根据2008年报,案例资料,7,双汇发展管理层八年MBO终成正果,从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理层激励计划的
5、步伐。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发展股权；第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从高盛一方接手Shine C（双汇国际）股权，从而控制双汇集团31.82%的股权；第三步，借助资产重组的一揽子预案，通过投票权安排（双汇国际的股东以投票方式表决普通决议时，雄域公司及运昌公司就所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份头1票。同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票，因此雄域公司拥有双汇国际股东会表决权比例的53.19%，成为其实际控制人，进而成为罗特克斯、双汇集团、双
6、汇发展的实际控制人。,案例资料,8,双汇发展管理层八年MBO终成正果,双汇发展股权结构示意图根据2010年相关公告整理,案例资料,9,双汇MBO中各方所扮演的角色,地方政府：阻碍管理层前两次MBO努力的，是中央对于国有股权MBO政策的收紧，地方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成立，海宇投资低价受让股权，地方政府都采取支持的态度机构投资者：随着管理层持股的曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关注，也在客观上推动了资产重组的进程高盛与鼎晖：虽然无从得
7、知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场规则的熟稔和交易能力，同时还有助力MBO的功劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展25.43%的份额，虽然存在36个月禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有增值收益,案例研究讨论的问题：,1、双汇控制权的变化对其经营业绩的影响； 2、国有产权向民营产权的转变对企业经营的影响。,分析思路,11,双汇MBO案例是近年发生的一个既典型又特殊的案例。通过借道外资绕开管制限制再从外资手中换得母公司股份实现曲线MBO，双汇MBO的“路径创新”代表了
8、双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。以往对于MBO行为的关注点在双汇案例中都得到了很好的体现：成立壳公司作为收购平台实现曲线MBO、收购资金来源和收购价格不予说明、“挤牙膏式”的信息披露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为。此次MBO的成功实施离不开巧妙的借道安排和平衡各方利益的经典设计，同时透过对财务数据的分析我们可以看出MBO实施过程中的利益转移行为。,分析思路,12,平衡各方利益是双汇MBO得以“成功”实施的基础： （1）选择正确的合作伙伴很重要。 （2）地方政府的配合是基础。 （3）对境内机构投资者权益诉求的妥协。,利益平衡成功之道,分析思路,13,雨润食品与双汇发展主业相同，互为主要竞争对手，比较二者的财务数据：,财富转移来自财务数据的证据,1. 高额现金分红,分析思路,14,雨润食品与双汇发展主业相同，互为主要竞争对手，比较二者的财务数据：,财富转移来自财务数据的证据,2. 盈利能力受损与关联交易,
