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1、外资并购风云录,三国演义 凯雷徐工三一,这是中国迄今最大的一笔私人股本交易。在经历了57年前那场著名的淮海战役之后，徐州，这座保守而沉默的城市再次因为凯雷与徐工的交易而成为国内外舆论关注的焦点，而三一的突然参与，使这场交易变得更加复杂,三家企业一台戏,收购方：国际资本大锷凯雷集团 被收购方：行业巨头徐工集团 半路杀出程咬金：三一集团,凯雷集团（The Carlyle Group）成立于1987年，公司总部设在华盛顿，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源，管理资产超过300亿美元，是全球最大的私人股权投资基金之一。凯雷备受人们关注的“资本”有两点：一是每年高达34的平均投资回报率；二是其不凡
2、的“家族背景”，在凯雷集团的投资人中，包括现任美国总统小布什及前总统老布什、前国务卿、前美国国防部长、前白宫预算主任这份长长的要员名单中还包括前英国首相梅杰、前澳大利亚总理霍克、前菲律宾总统拉莫斯以及像郭士纳这样的名流。,凯雷在中国的投资轨迹 2000.11 投资携程旅行网。目前已成功退出，获利14倍 2001.5 投资太平洋百货公司.是国内最大的百货公司连锁店之一 2002.8 投资宝途国际,是全球最大的人造圣诞树造商 2002.8 投资艾德斯国际,一家网络储存软件开发商 2003.6 投资新能源技术有限公司,目前已成功退出 2003.12 投资EPower ,一家集中电脑设计公司 2004
3、.2 投资一家无线内容供应商Awaken 2005.7 与高通一起投资Enorbus 2005.7 投资聚众传媒 2005.8 与SAIF一上进心投资顺驰 2005.10 投资并购徐工机械,待审秕 2005.12 注资太平洋人寿保险 2006.3 投资中科智 2006.5 投资安信地板,徐工集团系江苏省政府委托经营的国有独资企业，归徐州市管理。这样一个由庞大的分、子公司系统组成的企业集团，无论研究能力、产品种类规格数量和销售额，都在国内工程机械行业中处于领先地位。2007年9月1日,中国企业联合会、中国企业家协会在湖北武汉第六次向社会公布了2007中国企业500强年度排行榜。徐州工程机械集团有
4、限公司以202.6亿元的营业收入排名第191位。在同时公布的中国制造业500强中，工程机械行业有六家企业上榜，其中徐州工程机械集团有限公司排名第96位,在工程机械行业中名列榜首。2002年年底，徐工集团被列入了江苏省政府82家改制企业的名单。自此，徐工集团开始了长达三年的引资重组。,三一集团创始于1989年，在工程机械行业名列三甲，在工程车辆行业异军突起，另有租赁、金融、房地产三方协同发展。公司在2005年实现销售额58亿，利税76亿，集团净资产达33亿。三一集团下辖三一重工等七家子公司，并在海外设有分支机构。其执行总裁是向文波。,事件回放,12002年 改制以徐工机械为平台启动为获得企业发展
5、资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团02年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团改制的平台，并在理顺股权关系，人员安置方面做好铺垫。,22004年 选秀凯雷入围徐工集团对潜在的投资者进行了第一轮淘汰，同时公布了六家入围者：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花期亚太企业投资管理公司。,3.2005年 敲定战略投资者确定为凯雷2005年9月1日，徐工科技发布公告，称仍在与三家投资者进行最后的谈判。但实际上，凯雷已于5月左右悄然获得了细节谈判优先权，徐工集团已于7月间完成
6、了部分人员的定员定岗定责的“三定“工作，只待在9月中旬召开职工大会对改制方案表决。,2005年10月25日，徐工与凯雷签署股权买卖及股本认购协议及合资合同。根据协议，凯雷同意以相当于人民币20.69亿元的等额美元购买徐工所持有的82.11%的徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元即“对赌”协议。这次徐工并购案更被
7、外界称为“外资并购新标杆”。,42006年4月 胶着等待商务部最后批准交易双方正在等待有关审批的最后一个环节商务部的批复。自2006年初上报该项目后，商务部先后提出涉及多个方面的问题，要求交易方做出解释，审批至今悬而未决。,52006年5月 毒丸凯雷徐工提交“毒丸计划”为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工月前已向中国商务部提交了“毒丸计划”,希望方案尽快获得通过。这一补充协议约定，凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，一旦有同业竞争对手获得上市公司15%以上股份（含15%，即徐工集团在合资公司中的持股比例）时，“毒丸计划”将被启动上市公司即刻向上述企业之外的所有股东，以人民币0
8、.01元或等值外币的价格，按上述企业实际持有的股份数增发新股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量及对价。,62006年6年 突变三一集团半路杀出凯雷投资收购徐工科技未获管理层批复后，三一集团则杀出搅局。三一重工执行总裁向文波向记者表示，三一集团有意出资4亿美元收购徐工科技，并且已经在制定相应计划。,82006年10月 转机凯雷入股徐工方案改为持股50%,新协议提到，凯雷拟以12.17亿元收购徐工机械40.32%股权，增资后将拥有徐工机械50%股权，徐工集团仍持有徐工机械50%的股权。半年来频频受到质疑的凯雷收购徐工案出现重大转机，其收购协议作出重大调整。业内人士表示，较之此前的协
9、议，新协议获得国家有关部门批准的可能性大大增加。,72006年6月28日 新政国务院发布加快振兴装备制造业若干意见,意见强调了对在重大技术装备制造领域具有关键作用的装备制造骨干企业，要在保证国家控制能力和主导权的基础上，支持其进行跨行业、跨区域、跨所有制的重组；还指出装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，是我国经济发展的重要支柱产业。徐工是工程机械行业的龙头企业，是业内价值最高的品牌，加上政策的出台，此时公众都质疑原并购案是否会成功获得通过。,向文波在新浪博客上发表多篇文章指责凯雷收购徐工案，一是指责徐工被贱卖；二是指责徐工的并购对民营企业和国内企业不公，向文波称：“三
10、一有意并购徐工，但连价格都还没谈，就受到了明确拒绝，这说明徐工集团改制在经营层的强力主导下，明确排斥内资。”；三是指责徐工的并购可能损害中国经济安全。这也引发关于徐工并购案的大讨论。,2007年3月：凯雷收购比例再次降低,2007年3月16日，徐工集团、凯雷、徐工机械于签署了股权买卖及股本认购协议之修订协议(二)，同日，徐工集团、凯雷徐工签署了合资合同之修订协议(二)。根据股权买卖及股本认购协议之修订协议(二)及合资合同之修订协议(二)，徐工集团持有徐工机械55%的股权，凯雷徐工将持有徐工机械45%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。凯雷投资将支付人民币18亿元(合2.33亿美元)用于收购
11、徐工机械45%的股权,2008年7月22日，徐工科技(000425)公告称，与凯雷合作事项正式结束。 次日，徐工科技公告，拟向其控股股东徐工机械增发3.4亿股，收购徐州重型机械有限公司90%股权、徐州徐工专用车辆有限公司 60%股权等诸多资产，“交易标的资产账面值约为21.61亿元，预估价值约为56亿元”。 经2009 年8 月22 日召开的公司2009 年第一次临时股东大会审议通过，公司中文名称由“徐州工程机械科技股份有限公司”变更为“徐工集团工程机械股份有限公司”.,2009年年10月12日，徐工机械(000425.SZ)发布公告，公司向8名特定投资者定向增发1.64亿股，共募集资金50亿
12、元，主要投向起重机械和混凝土机械等9个项目。此次增发价格为每股30.5元，其中雅戈尔投资有限公司、中财明远投资管理有限公司、深圳市平安创新资本投资有限公司均认购超过3000万股。本次发行前，徐工集团持有徐工机械58.49%股权，为控股股东，发行完成后，徐工集团持股比例下降至49.20%，仍为公司第一大股东。公告称，本次募集资金一方面投入全地面起重机、特种起重机和履带式起重机，公司继续做大做强起重机械，进一步巩固市场占有率；另一方面，混凝土机械技改项目将会提高公司产品的市场占有率，产生规模效应，将会提高公司整体毛利率。根据徐工机械2009年末发布的公告，在50亿元的募集资金中，计划投向起重机相关
13、项目资金达34.6亿元；计划投向混凝土机械项目资金为14.4亿元。公司预计，9大项目达产后，可实现年新增销售收入150.5亿元，年新增净利润22.6亿元。,徐工集团价值几何?国有资产是否被贱卖?国家战略利益如何保障?我们为您揭开谜底,悬念,价值评估,我们的计算过程是徐工估价.xls,通过计算分析最后得出的评估结果,徐工现在的价值为42.7569亿人民币。需要注意的是，徐工科技在2005年出现较大幅度的亏损，每股亏损0.24元，而2001-2004年，徐工科技的每股收益分别是：2001年，0.17元；2002年，0.22元；2003年，0.21元；2004年，0.07元。凯雷与徐工集团洽谈收购事
14、宜是在2004年，而从2004年开始，徐工科技的收益开始下降，并且在2005年出现0.24元的亏损，因此我们怀疑，徐工集团有操纵利润以配合凯雷收购的嫌疑。所以，徐工科技2005年的亏损对估值仍然有很大的影响，有可能低估徐工集团的价值。综合考虑以上因素，徐工集团的价值肯定比我们估计的42.7569亿人民币要高。,1.原始协议,由于不确定“凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元”是否为20.69亿元之内,所以分两种情况分析（出于谨慎性考虑，我们假设徐州机械在2006年达到“对赌协议”的要求，即可以获得另外0.6亿美元）：,(1)6000万美元属于20.69亿价款中 20.69亿+0.363
15、亿+0.68亿=25.853亿人民币 25.853/0.85=30.4153亿人民币 (2)6000万美元是在20.69亿元人民币之外额外 支付的 20.69亿+0.363亿+0.68亿+0.68亿=30.653亿人民币30.653/0.85=36.0623亿人民币无论采取何种计算方法，根据原始协议，收购价格都是明显低于我们估计的下限，即42.7569亿人民币。,需要注意的是，2.42亿元人民币的增资并不是凯雷支付的价款，因为这些钱是投入到徐工机械中，并没有给徐工集团，而此时，徐工机械已经是由凯雷控股85%的公司，这2.42亿元人民币的增资，凯雷占有85%的权益，而徐工占有15%的权益，相当于
16、凯雷替徐工集团出了0.363亿元人民币为徐工机械增资。,2.修订协议,121713亿人民币+5.8422*50%亿人民币=15.0924 15.0924/0.5=30.1848亿人民币收购价格还是明显低于我们估计的42.7569亿人民币，只是凯雷持股比例下调，不是绝对控股而已。,凯雷持股由50%下降为45%，但出价反而提高到18亿，由获得控股权到相对控股权反而提高了对价，从这个角度看，徐工当初被贱卖。按市盈率计算： 徐工机械2006年前三季度实现利润总额为6.2亿元人民币，净利润约为4.1亿元，全年净利润大约在5亿元左右。如果将徐工机械整体上市，简单计算：根据20倍的平均市盈率，其市值将高达100亿元左右。,不同收购主体样本的均值检验结果,注：F0 F1表示并购当年与并购前一年的综合得分差值；F1F0表示并购后一年与并购当年的差值；F1F1表示并购后一年与并购前一年的差值。,
