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1、1 引言自 20 世纪以来，以美国为首的西方发达国家在资本市场上的频繁的公司并购、重组使人们开始关注公司价值。今年来，随着我国资本市场的逐渐繁荣、市场经济的深入发展以及经济的全球化，我国也开始重视公司价值评估及其管理，介绍价值评估理论的文章不断见于各种刊物。但与已逐渐建立了比较完整的公司价值评估理论体系的西方发达国家相比，我国的公司价值评估理论体系起步较晚，直至 20 世纪 80 年代末，我国才在引入资产评估概念、原理和方法的同时引入了实物资产评估和公司价值评估。目前，我国市场经济还不发达，也还尚未真正形成产权交易市场，价值评估理论方法也并不成熟，且由于受到传统资产评估思路的影响，在评估公司价
2、值时采用的评估方法往往不能反映公司的真实价值。本文运用公司价值评估模型中较为成熟的现金流量折现模型，结合我国上市公司和资本市场的实际情况，对现金流量折现模型进行调整构建，以苏州市上市公司为研究对象，将相关数据代入构建好的模型中，实证研究苏州市上市公司的价值是否已被高估。2 公司估值相关理论知识概述研究公司价值，首先应该明确什么是公司。关于公司的起源和性质的学说和理论观点众多，一般来说，公司是指由法定数额的股东共同出资、依照公司法设立、以营利为目的的企业法人。而在法律定义上，公司是一种企业组织形式。从严格意义上讲，公司1是指依照法律规定 的，由股东出资设立的以营利为目的的社团法人。换句话说，公司
3、是按照一定组织形式形成的经济实体，一般以赢利为目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织，以实现投资人利益最大化为使命，通过提供 服务或产品换取收入。它是社会发展的产物，因社会分工的发展而发展。 而上市公司2是指经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准 ，发行股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。公司估值，即公司价值评估，而所谓公司价值，简单地从财务管理学来说是指公司全部资产的市场价值，即股票与负债市场价值之和。就概念而言，公司价值3的含义极其丰富，它可以是一种理念，反映公司追求市场发展能力和市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量公司发生某种经济行为时，在所处市场状态下价值量的大
4、小。公司价值还可以指公司的社会价值，表明公司为社会提供就业、创造财富、满足国家宏观调控的作用大小；也可以是指公司的经济价值，即将公司本身作为一种特殊商品，通过一定的途径来货币化表示。对于投资者来说，公司的价值是进行投资决策的主要依据，表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是转售公司股权的价格，也可能是该公司为投资者所拥有的其他公司带来的协同效应；对于公司经营管理者而言，公司价值是公司价值驱动管理的核心。不同条件下，公司价值有不同的表现形式，可以是公司的公允价值、公司的内在价值、公司的账面价值、公司的投资价值、公司的清算价值或公司的股权价值。3 苏州市上市公司简介
5、苏州市是目前我国发展最快、经济最发达的城市之一。以经济总量计算，苏州市现在在我国大陆城市排名第五，位列全国地级市之首。近年来，苏州市资本市场表现渐趋活跃，苏州市公司的上市积极性也快速提升。来自苏州市人民政府金融工作办公室的统计数据显示，截至今年 3 月底为止，苏州市境内上市公司的数量已增至 60 家，其中，创业板上市公司 12 家，从主板、中小板到创业板，一个多层次、宽领域、有特色的“苏州板块”阵容正在逐渐形成，上市公司数量、募集资金总量均居全省前列。基于此，本文将研究的对象选定为苏州市上市公司。下表 3.1 所示为苏州市上市公司名单。表 3.1 苏州市上市公司名单股票代码股票名称上市时间股票
6、代码股票名称上市时间000551创元科技1994.01.06002426胜利精密2010.06.08600736苏州高新1996.08.15002435长江润发2010.06.18600794保税科技1997.03.06002453天马精化2010.07.20000777中核科技1997.07.10002463沪电股份2010.08.18600105永鼎股份1997.09.29002464金利科技2010.08.31600200江苏吴中1999.04.01300128锦富新材2010.10.13000301东方市场2000.05.29002491通鼎光电2010.10.21600273华芳纺织
7、2003.06.27002499科林环保2010.11.09600487亨通光电2003.08.22300141和顺电气2010.11.12600527江南高纤2003.11.27002514宝馨科技2010.12.03002071江苏宏宝2006.10.12002519银河电子2010.12.07002075沙钢股份2006.10.25002531天顺风能2010.12.31002079苏州固得2006.11.16601700风范股份2011.01.18002081金 螳 螂2006.11.20300165天瑞仪器2011.01.25002089新 海 宜2006.11.30002547春兴
8、精工2011.02.18002091江苏国泰2006.12.08002564张 化 机2011.03.10002127新民科技2007.04.18300192科斯伍德2011.03.22002150江苏通润2007.08.10300211亿通科技2011.05.05002160常铝股份2007.08.21300215电 科 院2011.05.11续表 3.1002172澳洋科技2007.09.21601599鹿港科技2011.05.27002221东华能源2008.03.06300228富瑞特装2011.06.08002245澳洋顺昌2008.06.05300240飞 力 达2011.07.0
9、6002255海陆重工2008.06.25300260新莱应材2011.09.06002274华昌化工2008.09.25300261雅本化学2011.09.06002290禾盛新材2009.09.03002631德尔家居2011.11.11300013新宁物流2009.10.30002635安洁科技2011.11.25002309中利科技2009.11.27601555东吴证券2011.12.12002333罗普斯金2010.01.12601313江南嘉捷2012.01.16002367康力电梯2010.03.12002652扬子新材2012.01.19002384东山精密2010.04.0
10、9300292吴通通讯2012.02.29资料来源：大智慧证券软件“苏州板块”的特色是制造业，这是从苏州地区的主导产业出发的，在以上 60 家苏州市上市公司中各类制造业公司有 38 家，占 63.33%，除此之外所占比例较大的为纺织相关产业，由此我们可以看出，苏州市的优势行业主要集中于通信设备、计算机及其他电子设备制造业和纺织业。4 现金流量折现模型简介及构建4.1 现金流量折现模型的简介现金流量折现模型4是公司价值评估中使用最广泛、理论上最健全的模型，在西方国家己广为采用。所谓现金流量折现法是以目标公司的现金流量为基础，对公司未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金
11、流量折合成现值，并予以加总。现金流量折现模型的假设前提是公司经营持续稳定、未来现金流量序列可预期且为正值。利用现金流量折现模型确定公司价值取决于三个关键性因素：（1）预计未来现金流量根据归属对象不同，现金流量可区分为公司整体现金流量和公司股权现金流量。其中，整体现金流量归属于公司所有权利要求者，既包括股东也包括债权人；股权现金流量是只归属于股东的现金流量。（2）与风险相适应的折现率折现率取决于所预测的现金流的风险程度，资产风险越高，要求的折现率就越高；反之，资产风险越低，要求的折现率就越低。此外，还应当确保折现率与预期现金流量的口径保持一致。（3）确定预测期。在上市公司价值评估中绝大部分情况遵
12、守持续经营原则，采用无限期的假设。4.2 现金流量折现模型的构建4.2.1 自由现金流量的界定对上市公司而言，自由现金流量是可以用来支付给债权人和股票持有者的现金数量，它不受会计方式的影响，也不受经理人的操纵，被看作是公司未来盈利的指标，因此，自由现金流量是公司价值评估中的一个基本决定性因素。20 世纪 80 年代，美国西北大学拉帕波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者最早提出了“自由现金流量”5这一概念。随后在 1990 年，科普兰教授（Tom Copeland）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于公司的税后净营业利
13、润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”即： 自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本支出营运资本增加） （4.1）而康纳尔（Bradford Cornell）教授（1993）6对自由现金流量的定义与科普兰教授的观点类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的，是该公司
14、的购买者可以自由支配的资金。”计算公式为：自由现金流量（营业利润股利收入利息收入）（1所得税率）递延所得税增加折旧资本支出营运资本增加 （4.2）达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）7也参照了科普兰教授的观点，提出自由现金流量计算公式为：自由现金流量息税前利润（1所得税率）折旧资本支出营运资本增加 （4.3）由上可见，对于自由现金流量的定义不同学者有不同的理解，但无论是从哪个观点看我们都可以把自由现金流量简单地理解为公司产生的在满足了再投资需要之后的剩余现金流量。根据以上论述分析，在本文的研究中，仅将自由现金流量界定为公司自由现金流量，即公司在不影响后期的增长情况下，向
15、所有权利要求者支付现金之前剩余的现金流量，其计算公式为 4.3。但由于我国上市公司财务报表与国外有所不同，按公式 4.3 计算时存在一定难度，因此对该公式进行修正。另外，息税前利润利润总额利息费用，而考虑到折旧的影响，资本化的利息费用不计入财务费用，由此，节税后的利息费用用财务费用代替。经修正后，我们可以得到如下公式：自由现金流量利润总额财务费用折旧所得税资本支出营运资本增加 （4.4）上式中的数据均可以从我国上市公司的财务报表中直接或通过计算获得。 4.2.2 折现率的界定目前，对于现金流量折现模型运用中折现率的计算方法理论上有三种：风险累加法、 系数法和加权平均成本法，它们各有特点。但在我国的资本市场中，对一般的上市公司而言，公司经营活动的资金来源主要有两个：普通股股权资本成本和债务资本成本，所以在本文的研究中选用加权平均成本法，可采用如下公式：WACC=Kd(1-tc)Wd+KsWs （4.5）其中：WACC加权平均资本成本，即折现率Kd长期负债成本（利息率）tc公司所得税税率Wd长期债务比率Ks普通股的成本Ws长期权益比率公司所有资本来源的税后成本的加权平均数为其资本成本，因此，在计算加权平均资本成本时先要
