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1、title16 张图看清棚改最新进展棚改货币化专题系列二2018 年 7 月 5 日 投资要点summary 近期，国开行棚改贷款发放条件收紧的消息引发市场对地产的担忧。在年初第一篇棚改货 币化专题从 500 到 580 万套2018 年棚改怎么看？中，我们分析指出，政策对于 推进货币化安置的意愿下降，棚改对于地产的拉动作用趋势放缓。本篇为第二篇专题，基 于各省市棚改的详细数据，重点回顾 2017 年棚改及货币化的特征、结构及影响，同时跟 踪分析了 2018 年的棚改进度，并探讨下半年地产的走势。2017 年棚改货币化的趋势、结构及影响。o总体情况：棚改套数变化不大，但货币化安置比例大幅提升；
2、棚改安置方式包括货币 化和实物安置。2017 年棚改开工 609 万套，与 2016 年相差不大，其中货币化安置比例则从 2016 年的 48.5%升至 67.7%，高于此前预期的 60%。 o 棚改融资的特征：1）政策行贷款 占主导，且作用有所提升。2017 年债市调整导致债券融资下降，棚改对政策行贷款依赖进一 步上升。2）PSL 是棚改贷款的资金来源之一，且在棚改贷款中占比下降。近年来 PSL 在棚 改贷款中占比下降，并且 2017 年棚改贷款扩容，但 PSL 却在缩量。o区域结构：中西部省市和三四线城市棚改货币化力度提升明显。中西部地区棚改占比 超过 2/3；东部地区中，除山东、河北外的
3、其他省份不同程度下降。 货币化安置比例方面，中西部上升更加明显，且货币化安置率已升至高位。 o 棚改货 币化的影响：1）地产销量对棚改的依赖度进一步提升。棚改货币化带来的地产销售占整体 住宅销售比重从 18%升至 24%，同时，货币化安置拉动住宅销售增速 7.3 个百分点，而剔 除货币化后的增速负增；2）结构上，快速推进的棚改货币化，支撑了中西部与东部地产销 售的持续分化。2018 年棚改的最新进展：o大部分地区棚改目标下降，政策推进货币化意愿降温。o贷款投放节奏快，农发行增长明显。年初以来棚改贷款投放快于去年，其中农发行增幅较大，1 季度投放超过去年上半年，国开行 2 季度投放边际放缓。 o
4、 但棚改开工节奏并不快，资金运用效率可能不高。贷款节奏投放快，但实际棚改推进进度并不快，这可能反映出资金运用效率有所下降。货币化安置弱化对全年地产的影响：o棚改对地产的拉动中枢下行较为确定。无论从棚改开工规模，还是货币化安置意愿来 看，棚改对地产的拉动中枢下行较为明确。o中西部地区销售可能逐渐“筑顶”。本轮中西部与东部地区销售分化持续时间较长，随着棚改货币化力度下降和政策调控趋严，中西部销售或逐渐“筑顶”。 o 进一步冲击地产资金回笼，建安投资仍会受抑制。货币化力度下降影响最大的仍然是地产资金回笼，这会继续抑制建安投资的反弹。固 定 收 益债 券 研 究证券研究报告emailAuthor分析师
5、：黄伟平S0190514080003喻坤S0190517090003左大勇S0190516070005研究助理：相关报告 20180622 供给猛于虎？下半年利率 债供给的核心关注点 20180611 这不是 所有人的夏天 2018年下半年利率展望 20180601 流动性格局的双重分化及未 来演绎 20180518 趋势、波动与节奏山西策略 会纪要 20180512 弹性显于方向，结构先于总量 20180509 “稳货币”与“加杠杆”的矛 盾从四月“钱荒”说起 20180507 是时候捋一捋近期的美元问 题了！ 20180502 中美利差收窄，应该担忧什 么？ 20180424 降准之后看什
6、么？ 20180416 稳货币的初衷 20180402 利多因素逐衰， “矫正”风险渐 起 20180328 融资需求怎么看？团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、 罗雨浓图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明 PSL 是政策行的资金来源端，构成政策行棚改贷款中的一部分。2017 年， PSL 在政策行的棚改贷款中的占比仅为一半，并且走势上也有所分化： 2017 年 PSL 投放较 2016 年放缓，但实际棚改贷款投放规模进一步上升。数据来源：Wind，农发行，国开行，121314151617注：2017 年公共
7、财政向棚户区改造的支出数据尚未公布 数据来源：Wind，农发行，国开行，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3：PSL 是政策行的资金来源之一，且近年来占比有所下降 1：棚改的货币化安置有利于直接降低商品房库存棚改的 安置方式 包括实 物安置和货币化安置两 种， 其中货币化安置有利 于直接帮助降低 存量商 品房库存。货币化安置 方式主要有 三种类型：发放购房券、 政府购买存量商品房置 换拆迁房、 直接货币补偿 （拆迁户自由支配） 。数据来源：住建部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表2：棚改资金主要来自政策行贷款，占比在80%左右2017年， 棚改资金来源中 企业债的贡献下降，这 可 能受债市调
8、整的影响。 而 同时对政策行贷款的依 赖度上升， 全年政策行投 放1.28万亿，其中国开行 投放8800亿，农发行投 放4000亿。778 1060 4265779311858 0 128002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000棚改资金来源（当年投放资金） ，亿元公共财政政策性银行贷款企业债图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -20142015 201620172018Q1兴业证券经济与金融研究院整理 4：2015 年以来货币化安置比 例快速提升，2017 年达到67.7%2015 年，国务院提出棚改三年 计划，同时作为房地产去库存的
9、 措施之一，要求各地积极推进棚 改货币化安置。2017 年棚改实际开工 609 万套， 整体规模与去年相差不大，但货 币化比例大幅提升：根据已公开 的 20 个省市数据计算，棚改货 币化安置比例达到 67.7%，比 2016 年提升近 19 个百分点。6350303812800 4723 02000400060008000100001200014000央行PSL投放，亿元政策行棚改贷款投放，亿元323 470 601 606 609 %7.99.0%29.9%48.5%67.7%0%10%20%30%40%50%6070%8001002003004005006007001314151617棚改
10、开工套数，万套 货币化安置比例，%，右轴图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -数据来源：CEIC，住建部，各省住建厅，兴业证券经济与金融研究院整理图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -7：棚改分布仍然集中在中西部地区数据来源：CEIC，住建部，各省住建厅，兴业证券经济与金融研究院整理图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -10：2018 年棚改指标分省分布情况注：农发行 2017 年上半年累计投放 1500 亿，2017 年 1 季度数据根据国开行的节奏估算数据来源：农发行，国开行，兴业证券经 济与金融研究院整理图表 12：然而，今年年初以来的棚改开工进度并不算快虽然贷款
11、节奏投放较快， 但各地区 整体开工进度 实际上并不是很快， 这可 能有两方面原因：1）1季度重要会议持续时 间长，今年整体开工节奏 偏晚；2）融资预期偏谨慎的背 景下， 各地也有提前落实 贷款的倾向。贷款投放和开工进度的 错配， 也会一定程度导致 资金闲置的状况。0%10%20%30%40%50%60%701-5月6-10月棚户区改造开工进度 2017年2018年图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -注：样本包括北京、江苏、福建、山东、广东、海南、河北、安徽、重庆、贵州、云南、青海、宁夏、甘肃、内蒙古等 15 个省市。数据来源：住建部，各省住建厅，兴业证券经济与金融研究院整理 13：年
12、初以来，各省市棚改开工进度并未明显快于去年注：江苏、内蒙古、甘肃三省为 1-4 月数据，相对应 2017 年也为 1-4 月数据。 数据来源：住建部，各省住建厅，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 14：政策其实很早已经弱化和控制今年的棚改货币化安置比例我们在年初报告2018 年棚 怎么看？中指出，无论从 棚改规模，还是政策推进货 币化安置意愿（整体库存偏 低+政策行息差的持续收窄） 看，2018 年棚改货币化对地 产拉动中枢下行是比较确定 的。实际上，中央和地方今 年的棚改工作安排中，货币 化安置的表述也普遍已经弱 化。此外，国开行 2017 年年 报中则强调“持续严控货币化 安置比重要会议
13、2016.12 相关内容2017.12 相关内容中央经济工作会议去库存方面，要坚持分类调控，因城因地 施策，重点解决三四线城市房地产库存过 多问题。要把去库存和促进人口城镇化结 合起来。（未再重点提及地产去库存相 关表述）全国住房城乡建设工 作会议在部署明年住房城乡建设工作时，一是千 方百计抓好房地产调控，确保房地产市场 平稳健康发展。按照供给侧结构性改 革的要求，继续坚定不移抓好三四线城市 和县城房地产去库存。二是继续加快 棚户区改造工作，不断完善住房保障体系。 明年安排 600 万套棚改任务，确保完成 棚改三年计划。继续因地制宜推进货币化 安置。二是抓好房地产市场分类调控， 促进房地产市场
14、平稳健康发展。 库存仍然较多的部分三四 线城市和县城要继续做好去库 存工作。例”。数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表15：而随着货币化安置比例的下降，棚改对地产的拉动也会进一步下降去年以来的 地产销售下 行中，中西部与东部的分 化持续时间长于以往， 这 与棚改货币化密切相关。然而， 近期政策行对于棚 改贷款条件在收紧，这 可 能既是对货币化安置比 例控制的强化，也是对年 初棚改贷款投放节奏偏 快的纠偏。全年货币化安置比例向 下是大概率事件，中西部 地区销售或将 “筑顶”回 落。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理801301802302801011121314151617
15、18商品房销售面积，MMA12，2009=100东部中部西部图表请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -16：对资金来源的进一步冲击，仍会对地产建安投资形成抑制当前房地产 开发投资主 要受土地费用的支撑，而 资金来源 仍然是决定地 产建安投资的核心因素。随着棚改货币化力度的 下降， 同时政策对地产调 控的再度纠偏收紧， 地产 资金回笼能力 可能会进 一步受到冲击，这 也意味 着地产建安投资 可能仍 会继续受到抑制。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期-20%0%20%40%6080%100%-10%010%20%30%4050%04050
16、60708091011121314151617房地产建安投资，3MMA，同比 房地产投资资金来源，MMA3，同比，右轴请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%股票评级无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平报告中投资建议所涉及的评级分为
