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1、第九章 利率决定理论 The Theory of Interest Rate 本章的研究内容 利率决定理论影响利率变动的因素,第一节古典利率决定理论,古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间 的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决 定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基 本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行 深入研究，形成古典利率决定理论。,一、庞巴维克的利率决定理论,作为奥地利学派的重要代表人，庞巴维克最重要的著作是二卷本的资本与资本利息，其中第一卷题为资本利息理论的历史和批判，该卷对从古希腊的柏拉图和亚里斯多德起一直到与他同时代经济学家们的各种利息理论都有所论
2、述和批判。第二卷题为资本实证论，他利用边际效用论和供求原理来说明他的均衡观点。,庞巴维克根据人们对商品持有时间的差异，将商品 分为“现在的物品”与“未来的物品”，“现在的物品通常 比同一种类和同一数量的未来的物品更有价值”这被庞巴维克称之为他“要提出的利息理论的要点 和中心”。庞巴维克认为“一笔信贷无非是现在物品对未来物品 的一个实际而真正的交换”，“利息是由现在物品和未 来物品之间价值上的差别所产生的”。,庞巴维克认为利率水平取决于三个因素： 国家维持基金的总量 这种基金所赡养的工人人数 生产期延长的生产力程度。 如果国家维持基金越缺乏，需要雇佣的工人人数越多，生产期进一步延长所得的剩余收益
3、越高，则利率也应越高，即储蓄和投资的均衡决定借贷活动的利率水平。,二、马歇尔的利率决定理论,马歇尔在1890年出版的经济学原理中建立了一个以价格理论为中心，以边际分析和局部均衡分析为主要方法的经济学体系，从而完成了西方经济学从古典的“斯密李嘉图穆勒”模式向新古典的模式转变。,马歇尔的利率理论就是其均衡价格理论的一部分。他将利率视为资本价格，利率水平的高低取决于资本供给与资本需求的均衡关系，即当资本供给和资本需求达到均衡时，就形成了一个均衡的利率水平。,为了说明利率决定过程，马歇尔分别从资本供给和资本需求两个角度进行分析。,马歇尔认为资本的供给是由人们延期消费所决定，利息就是人们对延期消费的一种
4、补偿。 资本需求是“由于资本的生产性和它所提供的服务而发生的”，即“借款人所愿付的利率，是他使用资本所预期的收益的尺度”，资本的生产力越高，资本为借款者带来的收益越多，人们愿意支付的利率也就越高。,马歇尔还指出，“借款人支付的总利息既包括纯利息，又包括风险（实际的与个人的）保险费和管理报酬，因此不像纯利息那样有相等的趋势”。 他将“利率之所以迟迟不降”的原因归结于“绝大多数的人都喜好得到现在的满足，而不喜好延期的满足”。 从马歇尔的分析可以看出，他实际上将资本供给视为储蓄，将资本需求视为投资。,三、魏克赛尔的利率决定理论,作为瑞典学派的创始人之一，魏克赛尔在利率决定领域的研究集中体现在1898
5、年出版的利息与价格与1906年出版的国民经济学讲义。 在这两本书中，他提出了著名的自然利率理论。,自然利率是“在贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的，既不会使之上涨，也不会使之下跌。这与不使用货币、一切信贷以实物资本形态进行的情况下的供求关系所决定的利率必然相同。”,魏克赛尔又在国民经济学讲义中有指出“借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致所形成的利率，并与新创造的资本的预期收益基本一致的利率叫做正常的自然的实物利率。”,魏克赛尔的自然利率实际上具有四层意义：,一是自然利率由实物资本的供给和需求所决定； 二是自然利率由投资和储蓄所决定； 三是自然利率相当于新投资的预期收益率； 四是自然利率
6、使一般物价水平保持稳定不变。,四、费雪的利率决定理论,在利率决定问题上，费雪指出，利率作为现在财货与未来财货相交换的价格，主要由两大因素决定：一是由时间偏好或人性不耐所决定的资本供给（即储蓄），二是由投资机会和超本收益率所决定资本需求（即投资）,各人的时间偏好不一样，在一个完全竞争的市场上，各人彼此各异的时间偏好被借贷市场所联系起来，有人偏好现在从而借入，有人偏好未来从而贷出，借入或贷出都是为了使自己获得更大的价值。利率就是在供求均衡点上被决定的。,费雪还分析了风险情况下的利率决定，认为金融市场上形成不同的利率是由于各种金融资产承担的风险不同，风险的存在倾向于提高不安全贷款的利率，降低安全贷款
7、的利率。 贷款和债券的期限又是构成风险的重要因素，短期利率承担的风险较小，其利率水平往往较低，长短期的利率变化又是依据预期。 费雪还区分了真实利率与名义利率。,从实质上讲，费雪的利率决定理论与马歇尔的利率决定理论是一致的。 马歇尔认为利率决定于储蓄和投资的均衡关系，其中决定或影响储蓄的主要因素就是等待，而决定或影响投资的主要因素则是投资机会和投资收益率。 费雪认为储蓄的主要决定因素是“人性不耐”，投资的主要决定因素是投资机会和超本收益率。 费雪的“人性不耐”就是马歇尔的“等待”，费雪的“超本收益率”的概念与马歇尔所提到的“投资收益率”的概念基本上是一致。,古典利率理论的基本观点是从储蓄(S)和
8、投资(I)等实物因素来讨论利率的决定，并且认为通过利率的变动，能够使储蓄和投资自动地趋向一致，从而使经济始终维持在充分就业水平。,总结古典利率理论,古典利率理论认为储蓄是利率的增函数，而投资是利率的减函数。既然储蓄和投资都是利率的函数，那么将它们结合起来便可以决定利率。在古典经济学家们看来，储蓄就代表资本的供给，投资代表资本的需求，利率则是资本的借用价格。因此，资本的供求决定了均衡利率（如下图所示）。,上图中，储蓄曲线S(i)和投资曲线I(i)的交点E,即为均衡的利率及储蓄、投资水平。按照这一理论，只要利率是灵活变动的，它就和商品的价格一样，具有自动调节功能，使储蓄和投资趋于一致。因此经济就不
9、会出现长期的供求失衡，它将自动趋于一致。,第二节 非古典利率决定理论,一、马克思的利率决定理论,马克思的利率决定理论是以剩余价值在不同资本家之间的分割为起点，他将利息与资本联系在一起，职能资本家向货币资本家借入货币资本后，必须以利息的形式将所获取的一部分平均利润交给货币资本家。 利息是伴随着货币资本家和职能资本家的分离而出现的，是职能资本家使用借贷资本所支付的代价。,在利率决定问题上，马克思从平均利润和借贷资本供求两个方面来研究利率的决定。从长期角度看，利率是由平均利润率决定和调节的，平均利润率规定了利率的最高界限，利率水平随着平均利润率的下降而下降，即平均利润率规定了利率波动的范围区间和变动
10、趋势。 从短期角度看，在平均利润率既定的情况下，利率是由货币资本家和职能资本家之间的竞争决定的，即市场利率由借贷资本的供求关系决定的。,马克思将利息率分为一般利息率和市场利息率，即意味着一般利息率的水平只能在平均利润率以下，而市场利息率受借贷资本供求和产业周期等各种因素的影响，在某个特定时段有可能高于平均利润率。同时，由于平均利润率的限制，市场利息率会趋向于一般的利息率。,凯恩斯否定了马歇尔所提出的利息和利息理论，他认为利息率的伸缩性并非使得储蓄和投资趋向一致，而是使得货币的供给与需求趋向一致，即利息率是货币市场上供求达到平衡所决定的。凯恩斯认为，利息是对人们牺牲流动性的报酬，而利率则是人们对
11、流动性偏好即不愿意将货币贷放出去的程度的衡量。,二、流动性偏好利率理论,因此，利率纯粹是一种货币现象，它取决于货币的供给与需求。货币供给是由中央银行、银行和非银行公众共同决定的，它是利率的增函数。而货币需求则是利率的反函数。当货币供给等于货币需求时，就决定了均衡利率（如下图所示）。,利率从失衡走向均衡。凯恩斯假定，人们可以以货币和债券两种形式持有财富。当利率失衡时，人们将通过调整财富结构来改变货币的供求关系，进而使利率恢复均衡。,三、可贷资金理论凯恩斯的流动偏好论将利率纯粹看成是一种货币现象，而完全忽视储蓄、投资等实际因素对利率的影响的看法也遭到了许多批评。凯恩斯的通论发表之后，凯恩斯的学生罗
12、伯逊提出了可贷资金利率理论，试图将实际因素及货币因素对利率的影响综合起来考虑。这一理论受到俄林、勒纳等经济学家的支持，并且成为一种流行的利率决定理论。可贷资金理论认为：既然利息产生于资金的贷放过程，那么就应该从可用于贷放的资金的供给及需求来考察利率的决定。,可贷资金的需求（Ld）包括：1）投资I（i），它与利率负相关并且构成可贷资金需求的主要部分；2）政府的借贷需求DG，它可以被认为是由政府的需要决定的，不受利率的影响；3）货币的贮存H（i），它与利率负相关。可贷资金的供给（LS）包括：1）储蓄S（i），它随利率的上升而上升，并且是可贷资金的主要来源；2）货币的供给的增加额Ms(i)，它和利率
13、是正相关的；当可贷资金市场达到均衡时，便可得到均衡的利率水平（如下图所示）:,从前面的分析中可以看出，可贷资金理论实际上是试图在古典利率理论的框架内，将货币供求的变动等货币因素对利率的影响考虑进来，以弥补古典利率理论只关注储蓄、投资等实物因素的不足。所以它被称为新古典利率理论。,可贷资金理论的另一种表述形式假定可贷资金供求双方之间的借贷都采取发行债券的方式来进行，那么一定时期内可贷资金的需求就等于该时期内新增的债券供给Bs，可贷资金的供给就等于该时期内新增的债券需求Bd。这样我们可以得到可贷资金利率理论的另一表达形式，即均衡利率取决于债券的供给和需求（如下图所示）：,以这种形式表述的可贷资金利
14、率理论的优点在于，它特别便于我们探讨各种影响债券供求的因素是如何影响利率的。,第三节 影响利率变动的因素由以上有关利率理论的分析可以知道，我们可以从以下三个不同的角度来考察利率的决定：1）货币的供求；2）可贷资金的供求；3）债券供求。下面我们分别从这几个角度出发，探讨一下当某些外部的因素使上述方面发生变化时，均衡利率将如何变化。 一、从货币的供求看收入。从可贷资金的角度看，收入的变动对利率的影响不确定；但从流动偏好论角度看，在货币供给不变的情况下，收入的增加意味着货币的交易需求增加，因而会引起货币需求曲线右移，从而导致利率的上升。,价格水平。价格水平上升将导致名义货币需求上升，进而引起均衡利率
15、上升。 二、从可贷资金的供求看边际消费倾向。边际消费倾向上升，导致储蓄减少、可贷资金供给减少以及供给曲线左移，其结果，均衡利率上升。投资的预期报酬率。投资的预期报醉率的上升会使每一利率水平的投资需求增加，从而使可贷资金需求中线右移，因此会引起利率的上升。,三、从债券的供求看财富。财富增加对利率的影响取决于是哪类财富的增加。债券的风险。债券风险增加，债券的需求将减少，所以利率将上升。预期利率。当人们预期利率将上升时，债券购买者为避免资本损失，将减少对债券的需求；而债券的发行者则会希望赶在利率上升之前发行债券，从而以较低的成本获得资金。这都会使当前的利率上升。反之反是。,预期通货膨胀率。从债券供给
16、看，当预期通货膨胀率增大时，企业预期的实际借款成本将下降，所以在原先的利率水平上，企业将发行更多的债券，即债券供给曲线向右移动；从债券的需求看，由于预期通货膨胀率实际上相当于实物资产的预期报酬率，所以它的上升将使人们对实物资产的需求增加，对债券的需求减少，使债券的需求曲线左移。二者的共同作用将使均衡利率上升。 四、 货币供给与利率 1、几种可能的影响,流动性效应。当货币供给增加时，由于流动性效应将使利率下降。收入效应。当货币供给增加时，可以引起总需求的增加，在经济达到充分就业之前，总需求的增加会引起实际国民收入的增加，而国民收入增加则会引起交易性货币需求的增加，根据前面的分析，这将使利率上升。这种影响被称为货币供给增加的收入效应。价格水平效应。货币供给增加，不仅会引起收入的增加，还会引起价格水平的上涨。而价格水平上涨将会使人们希望持有更多的货义货币余额，从而使利率上升。这种影响被称为价格水平效应。,通货膨胀效应。当物价水平因货币供给增加而上升时，人们往往会形成物价将持续上涨的预期，根据前面的分析，这又是一个促进利率上升的因素。这种影响被称为通货膨胀效应。总结：上述分析表明，当货币供给增加时，除了流动性效应以外，收入效应、价格效应和预期通货膨胀效应都会使利率上升，因此，不能简单地认为货币供给增加就必然导致利率的下降。,
