Chapter8债券市场回顾与展望

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1、第八章 债券市场2014年回顾与2015年发展展望,金融市场的发展趋势,货币基金、银行理财消灭存款，利率市场化加速 储蓄与资本市场连通 直接融资大发展时代来临。,货币基金、理财爆炸式发展,从基金角度观察，最近两年（2013、2014）增长最快的是货币型基金，最近两年增加了1 万多亿，是基金规模增长的主要贡献（还没有把理财宝、天天利考虑进来）。 从资产管理行业角度观察，最近两年增长最快的当属银行理财，2013年全年新增3 万亿，2014年估算全年增长到7、8 万亿，达18个亿。 假如银行理财保持目前的增长速度，2015 年新增规模或达到10 万亿，到2015 年底规模或接近30 万亿（太乐观了！

2、股市分流资金）。,货币基金、理财产品消灭存款，利率市场化加速,货币基金、银行理财的崛起对居民的储蓄行为发生了重要的影响 2014年3 季度金融机构总存款出现了首次下降 同期货币基金和理财新增规模应在3 万亿以上。 银行理财的发展代表了中国特色的利率市场化，当银行理财收益率与存款利率接轨或者存款向理财的转移结束以后意味着利率市场化完成。 银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率 即便在降息之后，股份制银行3 个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率 其预期收益率几乎100%兑现 对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。,储蓄与

3、资本市场连通,过去银行的资金主要来源于表内存款，其主要投向大约90%是贷款，剩余10%左右投资在债券市场。 在银行理财的时代，其资产仅有35%以内可以配值在非标资产（贷款），而其余65%以上都必须配值在资本市场 考虑到银行理财高预期收益率的特点，其在资本市场的配值以债券为主 假定其债券配值比例为60%，其对资本市场的配值比例均远高于过去以存款为主的时代。,储蓄存款的投资配置,理财产品的投资配置,直接融资大发展,随着银行负债从存款向理财的转移，与之相应的是其资产配值从间接融资的贷款转向直接融资的债券，直接融资将迎来大发展时代。 目前我国直接融资余额占比仅为40%，而美国、日本均在70%以上，意味

4、着直接融资存在巨大发展空间。 尤其是资产证券化，是将存量的信贷转化为债券的利器，而银监会、证监会将资产证券化改成备案制，将有利于其大发展。 对于银行而言，存款的减少意味着贷存比超标，其存在出售资产的动力。而在低利率的时代，高收益的ABS 将具备旺盛需求，迎来供需两旺的时代。,金融泡沫大时代,目前居民储蓄总规模约在50 万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年理财规模不断壮大。 当前每年净新增债券发行仅在5 万亿左右，股票发行不到5000 亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。 2014 年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着6%以上的债券收益率难觅，5%以上分红收益率的权益资产必

5、将受到银行理财的青睐。 银行理财将消灭一切高收益，因而无论债市和股市的风险偏好均将提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。,中国金融市场发展一些深层次问题,金融资源错配：民营VS国营,金融资源错配是中国金融市场深层次的问题 民营企业、轻工业的盈利能力好于国有企业、重工业，但获得金融资源少 虽然民营企业的盈利能力不断提高，但是在目前以政府为主导的纵向信用体系下，金融资源更多的向国有企业倾斜，民营企业获得的金融资源明显偏少 如在境内企业人民币贷款中，私营企业获得的贷款比例仅为36%，明显低于国有企业的48%。,金融资源错配：轻工业VS重工业,轻工业的盈利能力总体高于重工业。

6、 2012年轻工业利润总额/总资产为10.8%，明显高于重工业的7.2%。 但是，轻工业获得的金融资源相对于其资产规模而言明显偏少。 2012年，轻工业总资产占比为23%，而其获得的银行机构中长期贷款仅占10%。,金融资源错配不利于经济发展,金融资源的错配会加大潜在的系统性风险，尤其是金融体系的风险，这种系统性风险很有可能由政府埋单，最终导致通胀风险。 民企等市场化的融资主体融资难、融资贵，会导致投资不足和相应的消费不足，最终可能会导致增长中枢的明显下降。 金融资源的错配主要是由于实体部门的改革滞后于金融部门改革。,实体部门改革滞后于金融部门改革,金融部门的改革明显快于实体部门改革。这一方面是

7、由于管理层的主动推进，另一方面是由于货币基金、理财产品、互联网金融等快速发展的被动倒逼。 利率市场化的推进导致银行机构的存款流失、资金成本上升、经营压力加大，进而提高银行机构的风险偏好。 实体部门改革滞后，非市场化的融资需求占比较大，如地方融资平台、国有企业等。这些非市场化的融资主体具有政府的隐性担保，且对融资利率不敏感，银行在盈利压力环境下，会将过多的信贷投放到这些领域。,利率市场化、金融错配抬高了利率中枢,利率市场化提高了金融中介融资成本。银行揽储压力的加大，导致其通过期限更短、成本更高的同业负债和银行理财去支持其资产扩张。 一方面，非市场化融资主体挤占了市场化融资主体的金融资源，抬高了社

8、会融资成本； 另一方面非市场化融资主体隐性担保的特征及理财类产品的刚性兑付扭曲了金融产品的风险与收益特征，抬高了市场的无风险利率。,经济改革、利率市场化和债券市场走向,中国的利率市场化改革在2012年后开始加速。2012年6月8日，中国人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2012年7月6日，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制。 目前存款利率可上浮1.3倍，预期很快解除存款利率管制。 从长期来看，实体部门的改革如地方债改革、国企改革，有利于降低

9、非市场化主体融资需求增速。货币定向宽松、在GDP增长中枢下移的大背景下，若改革能够成功推进，则金融资源错配的趋势将逐渐扭转，资源的利用效率将不断提高，通胀将长期维持在温和水平，债市可能将开启一个长期的牛市。,未来一年经济展望,货币宽松已成趋势：背景,中国企业负债率高企 自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债/GDP约127%，金融部门非信贷负债/GDP约104%，均已超过100%导致产能过剩以及金融风险的累积。 相比之下居民和政府部门负债/GDP 相对较低，均在50%以内。 13 年钱荒：试图高利率去杠杆。 回顾13 年钱荒的出现

10、，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。 13 年债务问题引发了管理层的警惕，因而央行在3 季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上，试图通过高利率来去杠杆，也就是金融稳定成为了短期核心目标。,2014年转向低利率,房价下跌引发系统性风险担忧。2014 年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。 主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。 回购利率开始下降。2014 年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于13 年底央行推出SLF 并给出了利率上限的背书

11、，指出当隔夜、7 天、14 天回购利率高于5%、7%、8%时金融机构可以利用SLF 向央行融资。 2014 年7 月31 日，央行重启14 天正回购，而且招标利率比此前4 月暂停时下调10bp 至3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。之后央行在9、10 月份再度下调14 天正回购招标利率20bp 至3.4%，并推动R007 降至3%左右，其传递的降低利率信号与2014 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。,降息周期正式开启,11 月21 日，央行宣布降息，为2012 年以来的首次降息。央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。

12、,居民、企业去杠杆,产能过剩，企业去杠杆 自08 年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，导致中国PPI 已经连续3 年位于负值区间。而PPI 通缩意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎缩。部分行业如钢铁等的投资增速降至负值，意味着去产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。 房地产历史性拐点：居民去杠杆 目前居民部门总负债约20 万亿，其中一半以上都是房贷，这意味着过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。,固定资产投资增速下滑,由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制

13、造业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险 2015为消化库存，房地产将会减少开工，对金属、采矿、建材、机械、家电影响很大 政府部门无法坐视经济下滑，通过基础设施和保障房建设对冲制造业和房地产下滑的趋势，因而成为当前投资的主力，基建投资增速持续增高 但规模相对小，并已被大规模应用，加之地方政府筹资能力减弱，因此对冲能力有限。,宏观角度看通胀,以GDP季度数据计算中国的产出缺口与通胀走势有一定领先相关性。一个零附近的产出缺口将对应一个小幅波动的通胀走势。 2014年通胀约为2%，预计2015年GDP增速在7%附近，产出缺口依然在0附近徘徊，由此在没有大的外生冲击之下，15年通胀仍将呈现低位

14、徘徊。 产能过剩导致工业品价格下滑，房地产和制造业不景气导致工资增速放缓，即使食品价格上涨和公用事业单位价格上调会带来价格支撑，CPI也会有下降趋势。 估计在1.5，2.0的区间里。,宽货币是15年主基调,我们预测15年GDP增速为7%、CPI增速1.6%左右，通缩是经济主要风险 按照泰勒规则，7%的GDP和1.6%的CPI对应的7天回购利率均值应在2.5%以下。 预计未来仍有一次以上降息，降准等数量型工具也会相应使用。 从央行在其2014年三季度货币政策执行报告中披露的信息来看，当前贷款加权平均利率高位徘徊。 今年以来尽管央行采取了积极的流动性管理，货币市场利率大幅回落，但是贷款加权平均利率

15、截至三季度末，只下降了23个基点。即使考虑企业债券、信托、票据等其他融资方式，瑞银估算的全社会综合融资成本也只降了35个基点。 目前，人民币贷款占社会融资规模的增量和存量的比重仍分别高达60%和65%，且银行贷款定价仍主要围绕贷款基准利率。 作为传统货币政策工具，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。,债券市场预测,利率市场预测,我们预计2015年资金面将维持温和宽松。7天期回购利率维持在2.5%左右。 央行会在上半年降息一次，再视1-2季度经济情况是否在下半年需要降息。 从经验上来讲，短期资金价格对数量型工具比较敏感，而收益率长端对价格型工具反应更大。 节后随着资金的宽松，短期利率

16、可望下降，由于中长端已经反应降息预期，会暂时停留在当前的水平上，如果未来经济数据变差（CPI降低或增长率变小）或宣布降息，中长期利率才会进一步下降。 相对于国债利率，政策性金融债利率已经在低位（利差已经很小），未来一年利差稳定或稍有反弹。 综合起来，我们预期全年利率期限结构在当前的水平下降3050个BP左右。,国债、金融债（利率债）投资回顾和预测,在最近的6年中，3年期以内国债投资回报均为正，短久期品种防守性较强。 410年期国债仅在2009年和2013年出现投资回报为负的情况，主要原因在于收益率的大幅上调。,各期国债回报的分解,各期国债回报的分解：续,回报率分解,金融债的历史回报和预期回报率,2015年保守估计下的预期回报率,利率互换策略,2014年利率互换和现券一样走出一波大牛市行情，截至11月14日，1年和5年期回购互换利率分别收于3.11%和3.38%，较年初分别下降227bp和206bp。 Shibor利率互换曲线同样下移了超过200bp。 由于利率互换市场参与者以交易型机构为主，目前的互换利率水平所能够提供的息差收益已经非常小甚至为负。 当前回购互换利率已经明显低于国债收益率。 反映了两个市场投资者性质和行为的差异：互换市场主要是交易型机构，仅需考虑短期资金成本，而国债市场有大量配置资金，需要考虑综合成本。,