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1、第6章 利率的风险结构和期限结构,2016.3.22-38,货币银行学2016春季学期,本章学习目标 1.利率的风险结构理论2. 利率的期限结构理论,图 1 长期债券收益率，19192011年,Annual yield：年收益率 Corporate Aaa Bonds：Aaa级企业债券 Corporate Bbb Bonds：Bbb级企业债券 US government long-term bonds 美国政府长期债券 State and local government bond 州和地方政府债券（市政债券）,图1显示了怎样的规律？ -Bbb公司债收益率 高于 Aaa 公司债收益率。 -Aa
2、a公司债收益率 高于 政府债券收益率。 -联邦政府债券收益率与 市政债券 收益率 ？,一、利率的风险结构,为什么到期期限相同的债券有着不同的利率? -债券的违约风险(default risk) -流动性 -所得税因素,一、利率的风险结构,违约风险: 债券发行人无法或不愿履行其之前承诺的支付利息或债券到期时偿付面值的义务. -美国国债通常被认为不存在违约风险，因为联邦政府总是可以通过增加税收来清偿债务。 无违约风险债券(default free bonds) -风险溢价（risk premium）: 在到期期限相同情况下, 有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价.,图 2 企业
3、债券违约风险加剧的影响,i2c i2T,初始价格：P1c =P1T ， 即i1c = i1T,P2c i2T,初始价格：P1c =P1T ， 即i1c = i1T,P2c P2T ， 即 i2m i2T,一、 利率的风险结构,小结： 利率的风险结构：到期期限相同的债券的利率之间的联系。 影响利率的风险结构的因素：1）违约风险 2）流动性: 3）所得税因素,二、 利率的期限结构,利率的期限结构具有相同风险、流动性和税收特征的债券由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差异。收益率曲线（Yield curve）将期限不同，但风险、流动性和税收政策相同的债券的收益率连接成一条曲线，即得到收益率曲线。
4、 收益率曲线的类型： 向上倾斜的曲线: 长期利率高于短期利率 平坦的曲线: 长期利率与短期利率相等 翻转的收益率曲线: 长期利率低于短期利率,图 4 不同到期期限的美国政府债券的利率变化,Sources: Federal Reserve: www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm.,本图显示了什么规律？,利率期限结构理论解释下列三个重要的经验事实： 不同到期期限的债券的利率随时间一起波动。 若短期利率较低，收益率曲线很可能向上倾斜；若短期利率较高，则收益率曲线很可能向下倾斜，即是翻转的形状。 收益率曲线几乎总是向上倾斜的。,二、 利率的期限结构,
5、解释上述三个基本事实的三种理论 预期理论：可以很好地解释上述三个事实中的前两个，但对第三个事实却难以解释。 2。 分割市场理论可以解释第三个事实，无法解释前两个事实。 3. 流动性溢价理论结合前两个理论解释全部三个事实。,二、 利率的期限结构,二、 利率的期限结构,预期理论 长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。 债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好;如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券。债券投资者认为不同期限的债券是完全替代品。,二、 利率的期限结构,预期理论: 案例 设定1年期债券当前利率是6%.你预期下一年的债券利率是
6、8%.这两年中，每年的预期回报率平均为(6% + 8%)/2 = 7%. 只有当2年期债券的年预期回报率与此相等时，你才既愿意持有1年期债券，也愿意持有2年期债券.,二、 利率的期限结构,预期理论: 案例 更一般地，对1美元的投资，两个投资期。 两个投资策略：持有一张两期债券， 或者持有两张单期债券,二、 利率的期限结构,预期理论: 案例 更一般地，对1美元的投资，两个投资期。1）如果持有一张两期债券 2）如果持有两张单期债券,二、 利率的期限结构,预期理论: 案例 更一般地，对1美元的投资，两个投资期。3）当这两种投资策略的预期回报率相等时简化为：即4） 对更长期的债券，则有 一个n期债券的
7、利率等于在该债券有效的期限中，所有单期债券利率的预期值的平均值。,二、 利率的期限结构,预期理论预期利率解释了利率的期限结构(由收益率曲线表示)在不同时期变动的原因。 预期理论可以解释事实1： 随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。 预期理论也可以解释事实2：如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜；如果短期利率较高，收益率曲线通常是翻转的。 它无法解释事实3，即收益率曲线通常是向上倾斜的。,二、 利率的期限结构,分割市场理论 假定：不同到期期限的债券根本无法相互替代，因此不同到期期限债券的市场是相互分割的。 因此，不同到期期限的债券利率是由各债券的供需决定的。 因为，投资
8、者对于某一到期期限的债券有着强烈的偏好。 如果投资者的意愿持有期较短，愿意持有利率风险较小的短期债券。则长期债券的需求较低从而价格较低，利率较高，所以典型的收益率曲线是向上倾斜的，即事实3。 但是该理论无法解释事实1 和2.,二、 利率的期限结构,流动性溢价理论与期限优先理论 期限结构的流动性溢价理论(liquidity premium theory) 假定：不同到期期限的债券是可以相互替代的，但并非完全替代品，投资者倾向于偏好期限较短的债券。 长期债券的利率应当等于两项之和：第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平均值；第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价(又称期限溢价)。,lnt
9、为一个n期债券在时间t的流动性溢价（期限溢价）， 随着n的增加而增加。,二、 利率的期限结构,期限优先理论 -假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券(期限优先)。 -只有当预期回报率足够高时，他们才愿意购买其他到期期限的债券。 投资者一般更偏好于短期债券。 同样可得其中期限溢价随着到期期限的增加而上升。,图 5 流动性溢价理论(期限优先理论)与预期理论的关系,二、 利率的期限结构,流动性溢价理论与期限优先理论 能否解释三个事实？ 不同到期期限债券的利率随着时间的推移有同向运动的趋势，即事实1。 当短期利率较低时，收益率曲线倾向于特别陡峭的向上倾斜的形状；而当
10、短期利率较高时，收益率曲线的形状是翻转的(事实2)。 收益率曲线通常是向上倾斜的， 因为流动性溢价随着债券到期期限的延长而上升。 (事实3),图 6 根据流动性溢价理论(期限优先理论)， 未来短期利率的市场预期和收益率曲线（a,b),图 6 根据流动性溢价理论(期限优先理论)， 未来短期利率的市场预期和收益率曲线(c,d),图 7 美国政府债券的收益率曲线,Sources: Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S. Financial Data, various issues; Wall Street Journal, various dates.,图 4 不同到期期限的美国政府债券的利率变化,Sources: Federal Reserve: www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm.,本图显示了什么规律？,中国国债收益率曲线,期限（年）,%,中国国债收益率曲线,我国各类债券的到期收益率曲线 （2016.3.25）,总结,1利率的风险结构理论： 违约风险、流动性和所得税因素是造成到期期限相同的债券利率差异的原因。 2利率的期限结构理论：期限结构理论解释了到期期限不同的债券之间的利率联系。预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论(期限优先理论),
