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1、高科技行业研究方法,裴培 2011年2月,P2,什么是科技行业？,资料来源：光大证券研究所,最广义的科技行业包括一切高技术、高成长、改变社会生产方式的行业，例如新能源和智能电网。 一般意义的科技行业包括信息技术、媒体（及互联网）和通信行业，即TMT。 狭义的科技行业只包括信息技术，即TMT中的第一个T (Technology)。,P3,科技行业的共同特点,1. 行业兴起时间较短，商业模式和成长路径都不甚成熟，每隔一段时间都可能有天翻地覆的变化 2. 成长性高，周期性弱（但也不可一概而论） 3. 行业内部分化较大（尤其以软件与互联网为甚） 4. 市场热点多，很多时候不看业绩，只看主题 5. 技术
2、是核心竞争力所在，但商业模式也很重要,P4,高科技行业的成长性与周期性,成长性,周期性,电子元器件,计算机硬件,计算机软件,新能源,互联网,通信设备,通信运营,P5,研究方法-基本层面,资料来源：光大证券研究所,高屋建瓴：捕捉和定义行业趋势，取得行业话语权，制定游戏规则。,旁征博引：科技行业对上下游、社会生产方式的意义何在？价值链如何分配？,公司研究,P6,研究方法-基本层面（续）,资料来源：光大证券研究所,定义新的行业趋势、制定新的行业分析框架是最高理想，参见Mary Meeker的The Internet Report 如果无法主宰行业话语权，至少要紧跟行业最新趋势，例如早期的物联网、云计
3、算、车联网 深入研究某一高科技行业对整个社会生产方式带来的变化（鼠标加水泥，微博时代，低碳经济等）,P7,如何跟上并主导时代潮流？,资料来源：光大证券研究所,时代的主题,亲身尝试：开微博，上SNS，网上购物，玩网游，尝试低碳生活等,追踪科技新闻：近期的全球IT大事，全球低碳经济走向，消费者行为等,政策预见：以“克里姆林宫学”的方式去预测国家的新兴产业政策,阅读权威机构报告：Gartner, IDC, 国外投行，某些国内咨询机构,P8,研究方法-技术层面,资料来源：光大证券研究所,公司研究,政策研究,第三方数据,公司资料,业内调研,P9,研究方法-技术层面（续）,资料来源：光大证券研究所,政策研
4、究与公司资料中的“财务报告/公司新闻”同属于公开信息，主要比拼对信息的敏锐程度 公司新闻、同业新闻和某些冷门政策文件是研究中极易出现的盲点，需要广泛对比研究 公司资料中的“调研记录”属于半公开信息，目前受到的重视过高，要辩证地、带怀疑精神地看待调研记录，尤其是重视同类公司的对比调研,P10,研究方法-技术层面（续）,资料来源：光大证券研究所,业内调研与部分第三方数据（EDB等除外）同属非公开信息，是公开信息的非常重要的补充 所谓业内调研，主要是对业内中层人士、非上市公司专家、咨询顾问等进行的深入交流 在业内调研中取得的一些行业数据、内部数据等，也属于第三方数据，可以与公开信息比对；行业越新、越
5、小、越不公开，业内调研的作用越大,P11,研究的三位一体,资料来源：光大证券研究所,战略研究 政策研究,公司调研 财报研读,草根调研 举一反三,研究的三位一体,A股的现状是：极端重视公司调研，比较重视政策研究，不太重视战略研究，比较轻视财报研读，极端轻视草根调研和举一反三的业内对比，可谓严重“左倾”。,P12,三位一体研究示例之一：光伏行业,资料来源：光大证券研究所,研究对象：晶澳太阳能（光伏电池） 研究目的：预测2009年第一季度发货量和收入 战略/政策研究：2008年底光伏行业受到经济危机的毁灭性打击，欧洲需求大幅度下降；2009年春中国出台补贴政策，但是影响尚小。位于中游的电池受打击最大
6、，下游的组件和上游的硅片次之。 公司调研/财报：晶澳列出了5个大客户，与最近几期财报吻合。我们发现这5个大客户都处于危机时期，晶澳自身也显得信心不足。 草根/对比研究：与晶澳的竞争对手的中层人士交流，发现情况很差；检查晶澳最大客户的财务报表，证实需求处于极端低迷状态。 结局：近乎完美地命中发货量和收入！,P13,三位一体研究示例之二：软件行业,资料来源：光大证券研究所,研究对象：远光软件（电力行业信息化） 研究目的：预测2010-2012年收入与利润增长情况 战略/政策研究：电力行业信息化需求高速增长，国家电网需求尤其强劲，配合智能电网等政策，必将成为十二五期间的IT投资主流。 公司调研/财报
7、：经过对公司不同级别的8位成员的访谈（董事长、总裁、董秘、财务、证代、销售、研发、工程师等），发现公司上下非常乐观，技术与执行能力很强，关系过硬，成本控制严明。 草根/对比研究：国家电网的会议资料显示十二五期间信息化投资强劲；用友、东软等对手的竞争力不足；久其软件等羡慕远光的成就。 结局：2010年净利润增长60-90%，预计2011-2012年在40%以上。,P14,子行业研究之一：电子元器件,电子元器件,传统元器件领域,新兴领域,基础元器件,其他元器件,集成电路,磁性材料,印制电路板,液晶面板,分立器件,声光器件,激光器件,计时器件,被动元件,LED,触摸屏,新能源相关,安防产品,P15,
8、电子元器件细分行业产业链,半导体：,芯片设计,芯片封装,芯片制造,硅片,所有电子产品,多晶硅,金、铜,化工材料,电路板：,铜,覆铜板（CCL）,电路板（PCB）,化工材料,几乎所有电子产品,磁性材料：,炼铁矿渣,稀土金属,磁性材料,大部分电子产品,P16,电子元器件细分行业产业链（续）,液晶面板：,P17,需求平稳 + 供给跳跃 = 周期性,约一年,约一年,资本投入,供给曲线,需求曲线,时间,供给（需求）量,t1,t3,t4,t1t2：业绩上升期 t2t4：业绩低迷期,t2,P18,基本面研究中考虑最多的几个因素,需求变化趋势下游产品种类无数，各子行业关注不同终端需求 供给变化趋势各子行业情形
9、均不同，有的甚至没数据，需细化研究 子行业特征产品全球定价or自主定价、产品可以涨价or不能涨价、产能刚性or产能有弹性,P19,子行业研究之二：通信运营,电信运营业的基本特征是：1. 资本投入巨大；2. 技术升级驱动电信投资；3. 规模经济性；4. 范围经济性。 国内电信运营业目前处于成长向成熟的过渡期，体现为： 1. 电信资费水平不断下滑；2. 用户增速不断放缓。 目前三家运营商形成全业务竞争的格局。,P20,通信运营的未来看点,在后重组的初级阶段，电信运营业的竞争会继续加剧：1. 资费不断下滑；2. 争夺宽带市场。 增值服务在3G时代迎来巨大商机，缓解了ARPU下降的趋势，运营商将扮演产
10、业链整合的角色。,数据业务维持中国移动高ARPU,P21,子行业研究之三：通信设备,通信设备制造业的特征是：技术推动行业洗牌、电信投资导向型、用户粘性强。 国内通信设备行业仍处于成长阶段，原因如下：1. 全球电信业投资规模会重回上升通道；2. 全球通信设备采购“中移”；3.国内在固网领域正在实施“光进铜退”的战略。 国内制造商的竞争实力不断提高。,P22,通信设备行业的竞争格局,P23,通信设备的未来看点,全球电信投资回暖，发展中国家占比不断提高。 国外设备厂商纷纷将制造基地转移到中国，国外运营商、设备商加大采购中国制造的设备。 国内运营商总投资下滑，网络优化、测试、手机终端、增值服务等子行业
11、依次成为热点。 宽带升级、FTTx发展的大趋势不可改变。,P24,子行业研究之四：计算机,TMT行业 上市公司,主题/概念,商业模式,行业布局,技术水平,内生/外生增长,确定性/爆发性,P25,商业模式,资料来源：光大证券研究所,产品供应商,服务供应商,硬件厂商,系统集成商,行业专用 软硬件商,通用软件商,软件/服务 外包商,长城电脑 广电运通,用友软件 航天信息,东华软件 华胜天成,远光软件 青岛软控,东软集团 浙大网新,产品商：通用产品，一次开发多次出售，毛利率高，周期性强 服务商：专用服务，一次开发一次出售，毛利率低，周期性弱 大部分厂商介于两个极端之间（尤其是系统集成商） 从产品到服务
12、是行业的大势所趋（最终目标是咨询化）,P26,行业布局,资料来源：光大证券研究所,金融,电信,电力,政府,医疗,制造业,交通,东华软件 东软集团,恒生电子 广电运通,华胜天成,远光软件,浙大网新,青岛软控 启明信息,川大智胜 辉煌科技,个人用户,长城电脑 方正科技,国内上市公司一般都面向企业，极少有面向个人的（PC除外） 行业IT投资的最大推手是政府、国企，而非民企、个人 要进入增速最快、利润丰厚的行业，关系和收购都很重要 行业前台系统定制化程度较高，后台系统通用化程度较高,P27,技术水平,资料来源：光大证券研究所,制定国际标准 领导技术方向,基于行业经验 开发行业技术,工业化开发 强化流程
13、控制,技术的三个维度,占据战略制高点,提高用户黏性,增进研发/生产效率,国内上市公司目前还没有能够达到三角形顶尖的 成功的上市公司大部分在行业经验、流程控制上有优势 研发不是技术的全部，思想、管理方法和经验也决定技术水平,P28,内生/外生增长模式,资料来源：光大证券研究所,内生增长 （基本依靠自己）,准外生增长 （获取技术、团队）,外生增长 （收购企业）,稳定，不易发生内耗 速度慢，有些时候不可行,速度较快，成本较低 不易获取客户资源,全方位获取各种资源 成本较高，可能造成内耗,决定外生增长 能力的因素,管理层的执行力/成功记录,企业文化与包容性,利用资本市场平台的能力,并购不仅是为了规模、
14、技术，也是为了切入行业、赢得客户 创业板推出之后，并购难度加大，现金充裕的企业受影响较小 跨国并购正在成为计算机行业并购的主旋律,P29,确定性/爆发性,市场更喜欢业绩确定增长30%，还是60%或0%二选一？ 一般情况下是前者，但市场热情过度高涨时可能是后者,确定型企业： 所处子行业比较稳定； 不依赖一两个大客户； 缺乏爆发式增长的催化剂,爆发型企业： 所处子行业变数较大； 客户分布比较集中； 增长一般是爆发式、无规律的,远光软件（订单驱动） 川大智胜（行业驱动） 恒生电子（政策驱动）,用友软件（客户基础大） 同方股份（涉及行业多） 航天信息（行业较稳定）,东华软件,华胜天成,软控股份,既有确
15、定性业务保底，又有爆发性业务提供想像空间的公司，最有可能在接下来的中长期内跑赢同行（例如：软控股份、东华软件）,P30,是否具备主题/概念,计算机行业是高成长、高投机性行业，必须考虑主题/概念 主题投资必须具备大模样：时间长，范围广，深度强,核高基（时间长，范围广，深度强） 主要受益者：中国软件,物联网（时间长，范围广，深度一般） 主要受益者：新大陆,云计算（时间长，范围一般，深度一般） 主要受益者：浪潮信息,股指期货、融资融券（时间一般，范围小，深度强） 主要受益者：恒生电子,3G投资（时间长，范围一般，深度强） 主要受益者：华胜天成,银行卡迁移（时间短，范围小，深度弱） 主要受益者：广电运通,全民医保（时间长，范围一般，深度强） 主要受益者：东软集团,
