第三章股利折现模型

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1、,第三章 股利折现模型 （Discouted Dividend Model ,DDM）,学习目标： （1）掌握股利折现模型的基本方法 （2）理解股利折现模型的适用范围 （3）能运用股利折现模型进行估值 （4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法,一、一般形式,（1） 折现率如何确定？ （2）n如何设定？ （3）DPSt如何预测？（4）Pn如何求？,?,第一节 股利折现形式、分类,预测期设定的一般规则,二、股利增长模型类别,一、固定股利模型 （Fixed Dividend Model,FDM）,注意：该模型假设过分简单，并不适用。,第二节 股利折现模型,二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon

2、）模型,原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。,股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。,如何估算股利的永续增长率g？,方法一：计算股利的历史增长率的平均值。 适用条件： （1）公司的成立时间长，历史数据多； （2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。,方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和

3、回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。,股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。,例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？,g=(1-60%)9%=3.6%,注意：根据以上计算的前提假设有： （1）留存比率稳定； （2）权益收益率稳定； （3）没有新的外部融资且股份总数不变； 否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。,方法三：证券分析师预测,将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。 存

4、在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测； 有的分析师预测期限短； 有的预测并没有股利增长率； 证券分析师的预测能力有限。,股票预测数据可参见：http:/ 适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去； 模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。 稳定的两个特征： （1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致； （2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致。,三、股利分阶段增长模型,（i）两阶段增长一般模型,时间,增长率,阶段一：超常高速增长g,阶段二：稳定增长gn,n,适用范围：在特定阶段高

5、速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。 增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。,模型的局限性： （1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实； （2）高速增长阶段的时间长度确定困难； （3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。,对于增长的认识：,（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段； （2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。,公司的所得税率为40%。,（ii）两

6、阶段增长H模型 （Fuller and Hsia,1984）,超常增长阶段：2H年,稳定增长阶段,ga,gn,适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞 争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（房地产）。,局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。 改善的办法是可以对超长期详细估计。,（iii）三阶段增长模型,高速增长阶段,逐渐下滑阶段,稳定增长阶段,ga,gn,低支付比率,逐渐增加支付比率,高支付比率,超常增长,过渡阶段,稳定增长,适用性：适用于当前以超常的速

7、率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况； 局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。,DDM模型适用范围：,1、大型金融服务公司：银行 （1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率 （2）派发高额股息； （3）股权自由现金流难以确定； 2、受管制的公司：公共事业机构 （1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应； （2）派发高额股息； （3）负债水平稳定。,第三节 案例 案例一：招商银行(600036) 价值评估,步骤一：到2011

8、年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。,步骤二、计算股利增长率 招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 设定为15%

9、，派息增长率为15%（1-26.62%）= 11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。,当前价格14.09元,思考： （1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值将怎样变化？ （2）按照每股收益的估值是多少？ （3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？,国内银行股息支付情况,银行股权估值方法选择分析，刘亚于，金融论坛，2011年第7期,案例二：预测Canara bank2004年年报公布后的价值。 Canara bank简称CB,CB于1906年在印度注册成立。根据2005年7月号银行家杂志的资料，以总资产值计，CB是印度第三大银行。 2008年8月在上海成立

10、分支机构。,三阶段股利折现模型 背景信息： 2004年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，2004年每股红利=5.5卢比,超常阶段： 超常增长阶段时间=5年；ROE预期增长率=23.22%（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本= 6%+1.17%=13.70% ； 股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率=23.22%（1-16.53%）=19.38%。 稳定阶段： ROE预期增长率=11.5%；贝塔值=1；股权资本成本=6%+1.005.5%=11.5% ； EPS预期增长率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22

11、% 过渡阶段： 过渡阶段时间=5年，股权资本成本从23.22%均匀下降到11.5%；股利支付率均匀从16.53%上升到65.22%。,各阶段现金流预测,根据第11年的每股收益、4%的稳定增长率、11.5%的股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值,2005年11月，Canara银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。,问题诊断,对股利折现模型的进一步讨论：,1、该模型能评估无股息支付或低股息支付的股票价值吗？,2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估？,3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？,第四节 股利折现模型法求股权资本成本,基本思路：

12、使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。 隐含的假设：当前定价正确。,例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。,2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本 R=0.29/14.09+0.14676=16.734%,这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低。,例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。

13、,第五节 股利支付的原因、特征,支付股利的原因： （1）投资者的偏好； （2）稳定性需求； （3）信号特权；,不支付或少支付股利的原因： （1）未来投资的需要； （2）公司经营业绩不佳，无力派发； （3）税收作用；,一、原因,二、股利支付的特点 （一）美国 （1）支付方式灵活，以现金股利、股票回购分配为主；,股利折现模型的扩展,（2）均衡分配股利，政策具有连续性；,（二）日本 （1）支付方式单一，以现金股利为主； （2）实行低股利支付政策，一直维持在30%左右的水平； （3）股利政策比较稳定； （三）中国 （1）分配形式以现金方式为主，不分配现象突出；,（2）股利支付比率偏低，逐渐下降，而EPS却不断上升。,行业特征对我国上市公司现金股利分配的影响研究,技术经济，陈立泰等，2011年第1期,课后思考： 中国上市公司发放股利偏低的原因有哪些？ 2.利用两阶段H模型和三阶段模型对招商银行进行估值；,第一次作业：选择一家银行或其它上市公司，运用DDM方法进行估值。,要求： （1）步骤清晰：资本成本计算；模型选择；股利预测；计算；分析； （2）估计方法：二阶段一般模型； （3）应独立完成，不互相抄袭； （4）两周时间完成。,