关于营销的讨论：资本市场的看法

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1、,关于营销的讨论：资本市场的看法,二零零三年八月,目录,第一章 资本市场简介及其核心理念 第二章 资本市场理念的体现 第三章 关于具体市场分析的讨论案例 近期股价波动中国电信公司韩国电信公司 附录 常用财务指标介绍,第一章,资本市场简介及其核心理念介绍,资本市场：投资者、融资的企业和他们之间买卖代表资本的有价证券的活动 从交易的产品看，主要分为股票市场、债券市场、衍生工具市场等 从交易的性质看，主要分为一级市场和二级市场 从交易场所看，主要分为交易所市场和场外市场,资本市场的基本概念,现金,资本,发行人,投资者,投资者,股票,一级市场,二级市场,股票,主要参与者： 投资者：主要分为机构投资者（

2、基金、保险公司等）和公众投资者（散户），在成熟的资本市场上机构投资者起主导作用 投资者进入资本市场的主要目的是获得投资回报 融资企业： 企业进入资本市场的主要目的是获得资本 同时还可实现其他目的，如并购、激励机制、扩大知名度等,资本市场的运行机制,通常情况下，资本市场通过一系列机制使追求投资回报的投资者与追求发展的企业相互作用，从而实现资金的有效配置,核心机制之一：公开披露与外部监督 通过招股说明书、年报、季报、定期或不定期公告等形式，全面披露公司的财务/业务数据、经营策略、组织结构、关联交易、法律诉讼等各方面情况 投资银行、基金经理、研究机构、新闻媒体等对公司情况紧密跟踪、深入分析 核心机制

3、之二：激励与约束 对企业：大规模、低成本、持续性融资、迅速扩张、名牌效应等；法律规定的义务和责任、融资困难、被并购等 对个人：股票期权、职工持股等；法律规定的义务和责任、股东的压力等 资金配置作用的实现： 投资者的回报主要体现为： 分红 更重要的是：股价上涨带来的收益 在追求回报的过程中，投资者基于各种信息做出投资决策，从而使： 好企业：股价上升、低成本融资、利用股票低成本兼并收购 差企业：股价降低、再融资困难、成为被兼并收购的对象,什么是好的企业,从资本市场角度，好的企业就是持续创造价值的企业 企业经营管理的核心目标是为股东（或所有资本提供者）创造价值 用户增长、收入增加、利润提高、网络扩容

4、、品牌建设等均应服从价值创造的要求，并以其为指导 从企业内部管理的角度，必须建立必要的制度和机制环境确保价值的持续创造 公司治理结构 约束激励机制 企业价值的计算当年创造价值的衡量：,企业创造的价值,投入资本,回报率,加权平均资金成本（WACC）,*,投入资本,*,运营产生的现金盈利,机会成本,理念之一：价值最大化是企业经营的最终目标 理解有关概念及其关系是价值管理的前提： 企业价值 实占资本 实占资本回报率（ROIC） 资本成本（WACC） 自由现金流,企业价值,第n年自由现金流,（1+WACC）n,第n年现金盈利 - 第n年净资本支出,（1+WACC）n,注：运营产生的现金盈利 = EBI

5、T - 实付所得税净资本支出 = 总资本支出 - 折旧,自由现金流与企业价值,理念之二：企业价值的源泉是自由现金流 资本市场最常用的计算企业价值的方法是“自由现金流贴现法” 理解现金流贴现法对企业的最直接意义就是理解如何通过经营决策创造价值,收入,付现成本,所得税,资本开支,财务费用,EBITDA,不含杠杆自由现金流,含杠杆自由现金流,第0年,第1年,第2年,第3年,第4年,第n年,自由现金流的贴现,自由现金流的计算,实占资本与回报率,主营收入,付现成本,EBITDA,折旧摊销,EBIT,所得税,净利润,损益表简要描述,股本回报率,流动资产,长期资产,流动负债,长期负债,总资产,总负债,股东权

6、益,资产负债表简要描述,总资产回报率,实占资本回报率,应付帐款 短期银行借款,递延收入负债 长期银行借款,注：各项目经简化，仅供示意,净财务费用,应收帐款 现金 库存,理念之三：判断是否创造价值的根本在于资本回报率与资本成本的对比 实占资本指企业经营所实际使用的资本，包括股权和债权资本，具体可通过资产负债表的左边或右边计算 实占资本的回报率如高于WACC，则企业创造了价值，反之，则破坏了价值,ROIC超过WACC才意味着企业在合理使用资本，为投资者创造价值 上市四省2001年的ROIC为7.3%，2002年预测水平为8.9% 在历史包袱较重的情况下，须确保新增投资的回报率超过WACC 路演中我

7、们对外承诺的新增投资最低收益率是15%,长期目标负债率（D/(D+E)） 利率（I） 所得税率（T） 无风险收益率（ Rf ） 贝塔系数（ ） 股票市场整体收益率 市场风险溢价（P）加权资本平均成本（WACC）,30% 5.1% 30% 4.9% 1.25 14.6%9.7%13.0%,参数,取值,说明,与公司的目标资本结构一致,根据上市四省2001年实际利息费用计算,中国政府十年期美元国债收益率,根据主要可比公司贝塔值确定,上市公司不含初装费的实际税率,恒生指数10年平均收益率,股票市场整体收益率与无风险收益率之差,上市公司的加权平均资本成本（WACC）,加权平均资本成本（Weighted

8、Average Cost of Capital，WACC）,第二章,资本市场理念的体现,第一节,国际主要电信公司横向比较,国际主要电信公司财务状况,以下介绍的均为国际资本市场关注的核心财务指标 各国主导性公司在收入增长方面差异较大 投资者关心的是公司能否创造价值，收入增长的快慢并非关键 EBITDA率与各公司的经营环境密切相关，已经完全市场化的公司与尚处于管制环境中的公司差异明显,收入增长率,EBITDA率,注：其他公司为2001年数据，中国电信为上市公司预测2002年数据 资料来源：公司年报,国际主要电信公司财务状况（续）,不同公司EBITDA率与净利润率之间的关系有巨大的差异 与EBITD

9、A率相比，净利润率能够更全面地反映公司的盈利能力 净资产收益率则反映股东所投入资本的回报情况，是价值创造的核心,净利润率,净资产收益率,注：其他公司为2001年数据，中国电信为上市公司预测2002年数据 资料来源：公司年报,国际主要电信公司财务状况（续）,普遍而言，各国电信公司均在大力压缩资本开支 资本开支的规模应与收入增长率、盈利和回报情况相适应 自由现金流占收入的比例越高，单位收入为股东创造的价值越高,资本开支占收入比例,自由现金流占收入比例,注：其他公司为2001年数据，中国电信为上市公司预测2002年数据 资料来源：公司年报,国际主要电信公司近年股价表现,在选取的四家颇具代表性的公司中

10、，两家表现明显优于指数，两家明显劣于指数 股价表现好的公司尽管收入增长不快，但净利润率、回报率、自由现金流较高，资本开支水平较低 股价表现不好的公司尽管收入增长较快，但净利润率、自由现金流等较低，资本开支水平较高 当然，影响股价波动的因素很多，其他如负债水平、竞争地位等也很重要,资料来源：Bloomberg,第二节,国际投资者关注中国电信的主要问题,主要有关概念关系一览,收入及利润,含杠杆自由现金流,通过经营活动直接控制的关键变量,经营活动的结果，为资本市场关注的关键变量,右图列出投资者所关注的主要财务指标及其关系 根据电信行业及中国电信的具体情况，投资者最关注以下四个方面的问题： 收入 成本

11、及利润 资本支出 自由现金流,投资者对收入增长的主要疑虑,上市公司2002至2004年对用户数的增长预测分别为825万、750万和650万，如何能达到这样的目标？两位数的主线增长率能维持多久？公司预测新增本地用户的每线资本开支约1500元，ARPU约50元，投资回报率是多少？如何证明在本地业务上的新增投资回报率能达到15%？当ARPU低于何种水平时公司停止发展本地用户？预计何时会出现此种情况？移动替代对公司固定话音业务增长，特别是话务量增长的影响有多大？是否会因此而影响上市公司8%的收入增长目标？南北分拆后，上市公司目前54%的国内长途市场份额是否会进一步下降？平均单价会从目前的0.43元下降

12、到多少？目前VOIP的比例约54%，为什么公司预测VOIP比例到达到70%左右后会不再上升？公司目前预测宽带用户2002年达到130万，2003年翻一番，达到260万，如何实现这一目标？随着用户的快速增长，ARPU会从目前170元的水平降至多少？下降速度有多快？,可持续的收入增长水平,投资者对未来3年实现超过8%的收入增长存有疑问 移动替代是市场对收入增长的主要疑问,移动电话对固定话音业务的替代作用对收入增长造成巨大冲击 新装电话大量为低收入用户或农村用户时，ARPU难以维持目前57元的水平，对收入增长产生压力 市场预期上市公司长途业务收入每年下降6-10%，与公司预测每年下降2%有较大差距,

13、上市公司本地用户及收入增长,泰国电话用户的增长,收入增长的质量（效益）,关于收入增长的另一重大问题是：新增收入和新增用户能否达到投资者所要求的回报率水平 企业的总体资本回报水平要超过企业的加权平均资本成本（WACC） 路演中，我们承诺的单项投资的回报率水平要达到15%,本地电话新增用户的回报率水平是整个路演中投资者关注的焦点问题,本地新增用户回报率分析,达到15%回报率需要的服务年限,每新增用户的投资 （包括固定资产投资和获得用户的成本）,注：假设用户在网期间为10年,说明：上述模拟运算表中，行数据表示新增用户ARPU，列数据表示本地每新增用户投资,注：NM表示所需服务年限太长，没有意义,投资

14、者关注的盈利能力和成本控制方面主要问题,上市公司2002年EBITDA率为56%，EBITDA率能否保持稳中有升决定了上市公司净利润能否以超过16%的速度增长 要提高EBITDA率，就必须确保付现成本的增长慢于收入的增长,公司预测2002年的EBITDA率将达到56%，并且未来三年内会逐步上升，达到58%，比国际可比公司40-45%的平均水平高出很多，如何证明可以维持如此高的利润率？公司2001年的网络运营成本为165亿元，占收入的比例达到24%，为什么这么高？公司预计未来三年内网络运营成本总量每年降低5%，有什么具体措施确保实现这一成本削减计划？公司预计2002年的行政管理费用为29亿元，比

15、2001年下降10亿元，公司采取了哪些措施确保实现这一目标？随着市场竞争的加剧，公司在未来人工成本、销售营销费用进一步上升的情况下如何确保付现成本的增长率控制在6%以内？,现有成本构成欠合理,投资者普遍认为上市公司的网络运营成本，特别是其中的维修费用过高 网运成本和行政管理费用是主要削减的成本项目 投资者的主要疑虑是，随着竞争加剧，销售营销费用和人工成本会进一步上升，上市公司能否保持目前的EBITDA率,控制成本以实现快速的利润增长,维持现有的EBITDA率需要控制付现成本增长 如果付现成本不能很好的控制，企业需要更大幅度的压缩资本开支，才能实现利润两位数的增长目标,注：2002-2004年为

16、IPO模型预测数,投资者关注的资本开支和投资回报方面主要问题,上市公司2003年、2004年预计资本开支分别为250亿元和235亿元，占收入的比例分别为31%和27%，公司预计资本开支占收入的比例何时能降至国际可比公司20%的水平？公司2001年的ROIC为7.3%，根据预测未来三年内也只有9-10%，低于12-13%的WACC，公司将采取哪些措施提高ROIC？预计ROIC何时能超过WACC？公司设定的目标收益率是15%，如何证明在关键投资项目（如本地业务）上的回报率高于15%?是否有严格的投资决策过程？公司将大量的资本开支用于本地业务，公司能否证明新增本地用户的投资回报率超过15%？公司资本开支在各业务之间的比例如何？为什么每年有约20%左右的资本开支用于房屋、管道及其他？如果削减资本开支，业务是否还能保持原有的增长？,上市公司现有的回报率水平偏低,由于资费问题、竞争分流和投资偏大等原因，上市公司现有资本回报水平与WACC有相当差距 控制资本开支，盘活存量资源，提高单项投资回报率是提升整体资本回报水平的关键,