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1、1我国证券市场股利政策现状与国际比较陈 炜股利政策是财务经济学研究的一个重要分支，有关股利与股价的关联性及其对股东财富的影响，长期以来困扰财务学界，学者们提出了各种股利政策理论，包括股利政策的无关论（Modigliani 和 Miller，1961） 、信号理论、税差理论、代理理论、行为财务理论、迎合理论、生命周期理论等等进行解释，但是至今尚无定论，成为数十年来一直困扰财务经济学界的一个“谜” 。LLSV(2000a)首次明确提出股利支付保护中小股东重要作用，因为股利支付能够使公司的现金流从控股股东转移到包括全体小股东在内的所有股东手中，避免控股股东通过独占企业财富从而侵害小股东。经典金融理论
2、认为分红是投资者获得收益的两个渠道之一。现金分红对投资者，尤其是中小投资者而言有其积极意义，能获得长期、稳定的现金分红回报可以保障中小投资者的利益。公司不支付现金导致现金被内部人掏空或浪费，这有损于外部股东、尤其是中小股东的利益，因而外部股东更偏好于通过股利支付得到实际分红而不是将利润保留在公司。在中国证券市场，大股东或者上市公司往往通过低分红或少分红损害中小投资者利益。通过低分红或少分红，将现金留在企业内部，配合其它手段来攫取公司利益，是损害中小投资者的常见方式。因此，研究中国证券市场的股利政策，不仅有利于规范上市公司行为，也有利于保护中小投资者，最终促进市场的长期健康成长。一、一、 海外市
3、场股利分配现状与特点海外市场股利分配现状与特点国外成熟的大公司一般以现金或者股票回购方式发放相当比例的盈利作为股利。现金股利一直以来是主要的股利支付形式，股票回购从上世纪八十年代之后才开始逐渐成为一种重要的股利支付方式，并且逐渐流行。（一）成熟市场上市公司分红基本情况（一）成熟市场上市公司分红基本情况首先，从分红比率来看，我们统计了 2007 年度美国标准普尔指数（500 只样本股） 、2英国金融时报指数（350 只样本股） 、日经指数（250 只样本股） 、台湾 TAIEX 指数（660 只样本股）和香港恒生指数（30 只样本股）的股利分配数据，美国、英国、日本、台湾和香港的分红比率分别为
4、41%、47%、61%、70%和 37%。总体而言，美国上市公司平均只拿出 41%的利润用于分红，香港上市公司平均只拿出 37%的利润用于分红，英国和日本的上市公司分别拿出 47至 61的利润用于分红；台湾的分红比率较高，达到 70。其次，以股息率（股息收益率）来看，据道琼斯公司统计，2008 年度道琼斯各国市场指数股息率中位数为 3.1，高于 2007 年度 2.6的股息率，主要市场的股息率处于较高水平，其中包括美国（2.2） 、英国（4.67） 、日本（1.77） 、台湾（2.97） 、香港（2.85） 。最后，以分红公司占所有公司比例来看，2006 年一份多国 1994 至 2002 年
5、的研究表明，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分红公司占所有公司比例分别为19.1、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和 85.6%，日本分红公司占所有公司比例水平高于其它五个国家，美国和加拿大最低。各国近年分红公司占所有公司比例水平比较稳定。另据我们统计，2007 年度美国标准普尔指数（500 只样本股） 、英国金融时报指数（350 只样本股） 、日经指数（250 只样本股） 、台湾 TAIEX 指数（660 只样本股）和香港恒生指数（30 只样本股）分红公司占所有公司比例分别为 78%、92%、98%、50%和98%。（二）成熟市场上市公司分红的特点（二）成熟市场上市公司分红
6、的特点1股息率较高，股利政策具有稳定性和持续性。资料显示，境外上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且现金分红为公司支付股利的最主要方式。从世界范围来看，各个市场普遍重视股息收益，根据道琼斯公司 2007 年对世界上 32 个主要的国家和地区的统计，各市场的平均股息收益年率为 2.6%，其中多数市场的股息收益率大于 2。美国近年大约 20的上市公司支付现金股利，平均股息率通常在 1-2.5%之间。但是，美国相当多的上市公司是采用现金回购公司股票的方式替代派现。如果考虑这一因素，美国上市公司的股息率平均值要高得多。国外公司的股利政策具有稳定性和持续性。从国外股利分配的实践看，公司在决3定
7、股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红金额或分红率，不论当期盈利增长还是降低甚至亏损，公司也力争保持既定股利政策，因为公司管理者们笃信稳定的股利政策是吸引长期投资者的重要砝码。通用汽车、可口可乐、美国铝业等道琼斯指数股数十年来保持一定数额的派现，其股票因而被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。2规模大、盈利高、低成长性和留存收益占股东权益比例大的公司更倾向分红。与人们通常想法相反，美国等六个国家市场中，支付股利公司的盈利能力指标、公司规模和留存收益水平都显著高于未支付股利的公司。公司成长性和是否支付股利的关系与法律制度相关。一份实证研究表明六个国家中，普通法系的国
8、家（美国、英国和加拿大） ，低成长性的公司倾向于分红；但是大陆法系的国家（德国、日本和法国） ，成长性强的公司更倾向于分红（David 和Osobov，2006） 。3公司所处生命周期影响股利发放。经典股利理论中的生命周期理论（lifecycle theory）认为，公司所处生命周期影响公司支付股利倾向与水平。该理论认为处于发展初期的公司由于属于资本流入阶段（这种公司一般留存收益比股东权益比例较低） ，这类公司往往倾向少发放股利。而处于发展成熟期的公司有足够的留存收益可用于自融资，这类公司倾向于多发放股利。Harry DeAngelo、Linda DeAngelo 和 Ren M. Stulz
9、（2004）年用美国市场数据支持了这种理论。此外，多篇经典文献也支持低成长性公司、尤其是高盈利的低成长性公司倾向于多派发股利。因此，可以认为公司的发展过程与阶段确实影响公司派发股利的倾向与程度。4股利支付存在集中化趋势，支付股利公司的数量与比例逐渐下降。目前，海外上市公司股利分配呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司产生了占主要部分的盈利和股利。在 19891993 年期间，美国支付股利最多的 20的公司支付的股利占股利总额的 90.4%；在 19992002 年期间，美国支付股利最多的 10的公司支付的股利占股利总额的 79.5%。在 19891993 年期间，支付
10、股利最多的 20的公司支付的股利占股利总额的 73.7%（日本） 、91.7%（英国） ；在 19992002 年期间，支付股利最多的 20的公司支付的股利占股利总额的480.9%（加拿大） 、93.6%（英国） 。同时，六个国家中支付股利的公司的数量及其所占的比例都在下降，尤其是美国从 1989 年的 61降为 2002 年的 19。日本支付股利的公司的数量也在下降，但是其下降较少，从 1989 年的 89.1降为 2002 年的 83.8。总体而言，美国、加拿大支付股利公司所占的比例较低，而英国、日本、德国、法国支付股利公司占一半以上。5股利分配方式考虑税收效果。越来越多的公司采取现金回购
11、股票或信托优先证券等多种渠道向股东分配现金股利，从而避免现金股息造成的双重征税，进一步提高投资收益。少数企业将所有待分配净利润转入留存，达到完全避税的目的。若企业治理结构完善，经营稳定增长，这种方式也能获得投资者认可，巴菲特的伯克希尔-哈萨威公司即是一例。6股票回购日益盛行。发达市场（例如美国） ，支付股利公司所占比例逐渐减少，主要原因是许多公司从上世纪八十年代后开始更多使用股票回购来支付股利。1984 年以后，美国市场回购开始大量增加。Fama 和 French（2001）的研究认为，1983 至 1998 年期间股票回购主要是由于支付股利公司想提高目标股利支付率，但又不愿直接支付现金股利，
12、而不是公司用回购来替代特别股利的缘故。7股利宣告的市场反应。经典文献的研究结果表明，市场对现金股利增加和股票回购事件宣布有正面反应，而对股利减少事件有负面反应。例如，Wayne Guay 和 Jarrad Harford（2000）以 1981-1993 年证券价格研究中心上市公司 1068 次回购和 5007 次股利增加为样本，结果显示公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量增加信号，而股票回购传递暂时性现金增加信号，市场对股利增加的正反应要强于股票回购。二、二、 我国上市公司分红情况我国上市公司分红情况与特点与特点（一）我国上市公司股利分配的（一）我国上市公司股利分配的基本情况基本情况19
13、92 年以来我国上市公司股利分配的基本情况和近几年上市公司的募集资金与派现的情况对比如表 1、2 所示。数据显示以下特点：5第一，2000 年度以来，分红公司占所有公司比例由原来 30左右提高到 50左右，并且基本稳定在一半左右。第二，从 2001 年度开始，股息率逐渐增加，中国上市公司的平均股息收益率，2006、2007、2008 年度分别达到 1.91、0.7和 0.97，但是仍旧低于同期一年期银行固定存款利率。第三，2008 年全部公司的分红比率为 32%。表表1.1.：沪深上市公司各年度派现、送股和转增比例及股息率情况：沪深上市公司各年度派现、送股和转增比例及股息率情况19981999
14、200020012002200320042005200620072008上市公司数806898105211131178124813391341140015261602亏损公司数量868597151172154179250232164258发放现金股利公司数250335682675617605725616684774875发放现金股利公司数占盈利上市公司数的比例（%）344171706155635659 5765发放现金股利公司数占全部上市公司数的比例（%）3137656152485446495155股息率（）0.510.520.530.640.750.791.151.191.910.70.97
15、发放股票股利公司数（其中包括既发送股票股利又发送现金股利公司）17813715986578047458514775发放股票股利公司数占全部上市公司数的比例（%）22.08 15.26 15.117.734.846.413.513.366.07 9.634.68转增股本公司数（其中包括既转增股本又发送现金股利公司）219712294106171140126128316184 转增股本公司数占全部上市公司数的比例（%）2.6110.811.68.45913.710.469.49.14 20.7111.49 不分配红利及红股公司数485560385453582661591687703738727不分
16、配公司数占全部上市公司数的比例（%）60.17 62.3636.640.749.41 52.96 44.14 51.23 50.21 48.3645.38注：作者根据历年数据整理。表表2.2.：19981998 年以来我国上市公司股利分配与融资情况、净利润情况对比表年以来我国上市公司股利分配与融资情况、净利润情况对比表19981999200020012002200320042005200620072007发放现金股利（亿元）117.91 162.06 208.48 375.81 462.27 494.15 596.2860133028182806A、B 股融资总额803897154011817798238623382738779143396股利占当年融资额的比例（%）1320232439637299493665 上市公司当年净利润总额467629769710827125017421612336893158778 股利占当年净利润的比例（%）2535334965604849393032 表表3.3.：中国上市
