上市公司的收购与兼并理论问题研究-沈舒

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1、 上市公司的收购与兼并理论问题研究/沈舒 上市公司的收购与兼并理论问题研究/沈舒商法论文 上市公司的收购与兼并理论问题研究/沈舒上市公司的收购与企业兼并理论问题研究沈舒 （西南政法大学 重庆 400031）摘要公司并购是市场经济条件下社会化大生产发展 到一定阶段的产物。本文通过对并购行为的背景分析和制度设计， 凸显出并购作为一种企业产权交易行为，在盘活企业存量资产、优 化有限资源配置、促进产业结构调整、推动企业形成规模经济与提 高企业竞争力等方面所发挥的积极有效的作用，充分显示它在现代 经济生活中的影响力。本文的最终目的在于将并购这种现代化的企 业运作理念合法合理的引入中国企业界，推动中国经济

2、的繁荣发展。 关键字收购 兼并一、 上市公司收购与企业兼并浪潮的背景分析 伴随着世界历史步入 20 世纪，以企业为核心的市场体系处于了一个 大的结构性调整阶。企业能否顺利调整到为整个世界的经济发展服 务，成为了全球各大公司所关注的首要问题。在此转折点，各个励 精图治的企业家无一例外的选择了扩大经营规模，进行资本运作， 从而舍弃了前资本主义时期以家族为核心，以手工作坊式的管理为 手段的经营模式。与这些企业家的理念相适应，进行企业的收购和 兼并成为了他们首选策略。从那一刻起，通过收购和兼并，诞生了 一大批知名的跨国公司，世界 500 强的公司均是靠收购和兼并发展 起来，无一靠自身的积累。从 20

3、世纪初至今，在西方发达国家，并 购现象已有百余年的历史，经历过数次高潮，到目前已经逐步走向 成熟，并在总结经验的基础上，正向更高的层次发展。与其他西方 发达国家相比较，美国的公司制度和法人治理结构较为完善，资本 证券制度也较为成熟，因此，其公司的并购机制也较为合理。1为 了更好的论述我国企业的并购问题，在此，笔者将对美国经济发展 史上出现的五次并购浪潮做一下简略的交代。第一次浪潮发生于 1893 年至 1904 年间，以同一行业企业之间的横向兼并为特点。经 过此次并购浪潮，美国经济形成了较为合理的结构，为美国经济后 来的高速发展奠定了基础。第二次浪潮发生于 1915 年至 1929 年间， 在

4、此期间，不同行业的企业间的纵向兼并开始大量出现，许多工业 以外的部门也卷入其中。1954 年至 1964 年间发生了第三次并购浪 潮，其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目 大增。由此产生了许多巨型和超巨型的跨行业的公司。1975 年至1991 年间发生了第四次并购浪潮，此期间敌意并购席卷了美国企业 界，一些名列 500 家最大公司的超级企业也成为了“袭击”的目标， 大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、 或被重组后以新的面目重新上市。2自 1994 年开始，沉寂数年的 美国兼并市场又掀起了第五次浪潮，兼并 作者简介：沈 舒 （1980），男，四川人，西南

5、政法大学 2003 级经济法专业硕士研 究生。热目前仍在继续。此次兼并浪潮的显著特点是基本以友好为 为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“联盟策略”。 3由美国的上述五次浪潮所引发的世界范围内的并购活动由此展开， 并开始“波及”到中国的企业界。4二、 中国的企业走上并购之路的 动因分析从企业管理学的角度上来讲，一个企业要在激烈竞争的市 场中生存下去必须以三种要素为依托：产品、资本、品牌。这三者 之间的关系一般是这样的：资本的合并叫资本的集中，可以使企业 迅速拓展规模。在规模扩大以后，企业要取得长久的发展，还需要 进行品牌的宣传。产品经营是一个企业的立业之本，资本经营是企 业成长的捷

6、径，而品牌经营是企业经营的最高境界。企业的品牌不 是一两年形成的，而是需要经过很长的时间来打造。在一个企业获 得了一定的生存空间以后，他着重关注的便是成长问题了。要提高 企业在成长过程中的核心竞争能力，笔者认为可以用两种方式培养 企业的核心竞争能力：一是企业管理战略；二是企业交易战略，即 外部成长战略，包括增资扩股，兼并收购和公开上市。核心竞争能 力是企业综合素质的考察，主要侧重于企业是否拥有独一无二的技 术。我国的企业经常搞价格大战，最主要的原因就在于企业自身缺 乏核心技术。目前全世界 500 强企业，用于研究和开发的费用占全 球的 70%，仅通用汽车一家，每年用于研究的费用就达到 80 亿

7、美元。 而我国全国一年的要约收购的具体程序主要包括以下几个方面：1、 聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程 序直接关系到收购公司对于目标公司的选定问题，对于最后的成功 与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。2、进行试 探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收 购的方式进行试探可以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序 的稳定。3、进一步收购。根据我国证券法的有关规定，当占有 一家上市公司已发行股份的 5%时，就必须在事实发生之日起 3 日内 向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司， 在报纸上予以公告，以后每增加或减少 5%都

8、要公告。4、报送收购 报告（在发出收购要约之前进行）给证券监督管理机构、证券交易 所和上市公司。5、发出收购要约。根据我国证券法的有关规定， 当持有者持有股票已达到上市公司发行股票的 30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。6、收购 的确认。持有者持有上市公司已发行股份的 75%时，收购就成功。 如果持有股份已达到 90%，为了保护持有 10%股份的中小股东的利 益，必须无条件接受剩余 10%的股份。7、在收购完成 15 日内，向 证监会报告。第二，协议收购（善意收购）协议收购是指收购公司 不向目标公司各位股东发出单方面的要约，而是直接找到目标公司 董事会进行商

9、讨。协议收购主要针对非流通股（国有股、法人股）。 由于协议收购建立在双方相互信任、相互合作的谈判基础之上，一 般不会对股市和国家金融秩序造成不良影响，因此国家也很少通过 法律的形式对其进行规制。并且协议收购完全建立在双方意思表示 一致的收购协议的基础之上，所以协议收购一般也不遵循法定的收 购程序，而是以双方谈判所达成的收购程序为准。我们在此不再对 协议收购进行详尽的阐述。上市公司的收购过程中，由于涉及的利 益相关方比较多，而且金额较大，一旦疏忽对于相关法律制度的构 建和完善，极易造成社会经济的混乱。因此，以下围绕我国上市公 司收购的法律制度完善问题进行一些粗略的论述。首先，完善保护 少数股东利

10、益的法律制度。公司收购活动中，少数股东利益的保护 一直是立法与实践中的难点。我国公司法关于保护少数股东的 规定相当缺乏和薄弱，对少数股东缺乏充分保护的现状已经造成了 少数股东只关心股票投机，而忽视公司经营业绩，他们在很大程度 上已经成为投机股东。由于我国目前国有股、法人股上市流通受到 严格限制，我国股市上的股民大多数属于少数股东的范围。如此庞 大的投机队伍的存在，注定了我国股票市场具有浓厚的投机性质， 这种现象严重阻碍了我国证券市场的健康发展及现代企业制度的建 立。此外，当少数股东面对大股东的侵权行为得不到应有的法律保 护时，必然会影响到他们的投资热情和信心，致使他们对证券市场 和国家法制失去

11、信心，这对整个社会而言也是非常不利的。为此， 我们需要进一步探索我国公司法在完善相关制度时应采取的措 施。要做到对于少数股东利益的保护，必须在以下几个方面作出努 力：1、推行外部董事制度或独立董事制度，并对外部董事或独立董 事恰当定位。外部董事制度主要是英、美等发达国家在上市公司中 实行的制度。按照这一制度，公司的董事会由两部分成员组成，一 部分为内部董事，一部分为外部董事，经理人员由内部董事担任。 外部董事创设的本意，在于强化对经理人员的监督与制衡，使其按 股东的最大利益行事，由此保护股东、尤其是广大中小股东的利益， 同时弥补内部董事在专业知识上的缺乏。但是，由于外部董事大都 由社会贤达担任

12、，故其在客观上又对维护非股东利益，促使企业履 行社会责任发挥了一定作用。近年来，为实行外部董事制度，英、美等发达国家公司中董事会的成员和外部董事在董事会成员中所占 比例呈不断上升的趋势。12在我国上市公司的实务中外部董事或 独立董事的建立也日益受到重视。2、建立小股东利益补偿制度。在 公司的收购过程中，小股东的利益要受到损害，因此应给予小股东 补偿，在国际惯例上一般采用优先认股权。即新公司首次增发新股 时，小股东可以按一定比例，按照约定的比例购买发行的新股。3、 建立异议股东股份回购请求权制度。在公司收购行为开始时，董事 会应就有关收购事项，做成收购协议，提交股东会，如股东在集会 前或集会中，

13、以书面形式表示异议，或以口头形式表示异议经记录 者，得放弃表决权，而请求公司按当时公平价格，购买其持有的股 份。公司收购实质上是公司之间所作的一种契约安排，参与收购公 司的意思表示均是其股东意见的集中体现。在公司收购中，如何保 护反对收购的少数股东的合法权益，是公司法应予关注的问题。从 公司法原则来看，当公司进行重大交易时，如少数股东认为该类交 易对他们有重大不利影响时，这些不同意进行交易的股东应当有权 请求公司购买其所持有的股份，而购买股份的价格应当反映这些股 份的真实价值。在立法上规定异议股东股份回购请求权的目的，就 是为了有效保护少数股东的合法权益，平衡大股东和少数股东之间 的利益。13

14、另外，完善强制性要约收购制度。强制性要约收购制 度，是指当一股东的持股比例达到法定数额时，必须向目标公司同 类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。该制度的理论基 础是，持有一个上市公司 30%-35%股权的股东，已基本上取得了该 公司的实际控制权，该股东不仅可以依据公司章程自由选派高级管 理人员，对公司的日常经营管理做出决策，而且在市场上进一步购 买该公司的股票以达到绝对控股地位也不是一件难事，少数股东因 此被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。从公平的 角度来说，少数股东因失去了经营管理的权利，至少应享有将其股 票以合理价格卖给大股东的权利。确立强制性要约收购制度的国家 原则

15、上都以对股东的平等保护和赋予股东以撤回3 上市公司的收购与兼并理论问题研究/沈舒商法论文 上市公司的收购与兼并理论问题研究/沈舒投资的权利为立法理 由。强制性要约收购制度的优点表现为以下几个方面：1、对于目标 公司原控股股东非常有利。由于强制性要约收购制度使收购人不能 仅限于获得目标公司的控股权，还要收购目标公司的全部或大部分的股份。这无形中增大了收购人的财务负担。此外，公司控股权转 移之后，目标公司原控股股东又可以根据强制性要约收购制度在相 当有利的条件下撤出公司。2、可以解除目标公司股东的心理负担。 它使目标公司的股东能够集中精力考虑收购人提出的条件是否对自 己最为有利，而不必担心如果自己

16、最后出售股票可能面临最坏的收 购条件。尽管我国证券法已经确立了强制性收购要约制度，但 是理论界对我国是否需要建立强制性收购要约制度的争论并没有终 止。在西方发达国家，例如德国、荷兰等，没有确立该项制度乃是 因为在这些国家很少发生公开的公司收购（一般都以协议收购的方 式进行），因此，没有确立这种制度的必要。而对于世界上公司收 购活动最为频繁的国家美国，也没有制定该项制度，并且人们 也未抱怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇，这似乎让人难以 理解。但是，稍做思考便可以发现，美国没有确立强制性收购要约 制度是与其保护股东权益的立法传统相联系的。在美国，对目标公 司股东的平等保护主要是通过规定公司董事及控股股东对公司及其 他股东的严格信托义务来实现的。并且，美国公司收购实践中最突 出的特点是控股股东随时处于非控股股东的诉讼威胁之下，以致收 购人在取得目标公司控股权之后，往往倾向于向剩余股东发出全面 的收购要约。这与强制性收购要约制度所起的作用大致相同。而我 国缺乏像美国那般严格的司法审查制度，因此在公司收购方面建立 强制性收购要