上市公司收购的信息披露的论文

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1、 上市公司收购的信息披露的论文 信息披露制度是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信 息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题， 从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、 完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资 决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强 制性信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资 者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价 格趋同，换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他 不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题，其 直接后果便是“资源将会配置到

2、一些低价值的替代物上作用” (esterbrook and fischel,1984)，而高价值的证券定价偏低，证券市场 的有效性降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券 监管方式，信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。 实践强有力地证明，通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供 投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了 资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。 一、 英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变 考察 西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处， 即他们都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保 障公

3、司股东特别是中小股东的利益这一主题来进行的。信息披露制 度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树， 1997）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法 律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者 只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。ergers，简称城市 守则）；美国国会于 1968 年通过对1934 年证券交易法的修 正案，即威廉姆斯法(s act)；加拿大安大略省 1980 年的证券法 (osa)；澳大利亚 1980 年的公司股份买卖法companies(acquisition of shares)act；荷兰 1970 年的有关兼并行为的规则

4、；德国在 1979 年由股票交易专家委员会发布了自律性的公司收购指南；法国在 1978 年对整个收购法规体系做了全面修改；欧盟在 1990 年发布关 于公司收购的第 13 号指令，以协调成员国对公司收购的规制；日本 于 1971 年对证券交易法进行了修改，增加了公开收购要约的条文。 二、我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度的主要内容 1.我国上市公司收购信息披露制度的沿革 我国上市公司收购是 证券市场建立以后才有的新鲜事物。自 1993 年 9 月深圳宝安集团举 牌延中实业，诞生我国证券市场上第一起公司收购事件以来，至今 还不到 9 年时间，但是对上市公司收购的立法却已经有超过 10

5、年的历史，原因是我国证券市场一直以来奉行法制先行、规范发展的原 则。我国对上市公司收购的最早立法是 1992 年 4 月 4 日出台的深 圳市上市公司监管暂行办法，其中第四章“重大交易”和第五章“收 购与合并”对上市公司收购的程序、信息公开义务、重大交易信息公 开义务等有关公司收购事项作了规定。1993 年 4 月 22 日，国务院 发布股票发行与交易管理暂行条例（简称股票条例），其 中第四章“上市公司收购”专门规制上市公司收购，有关信息披露的 内容主要有：持股预警披露触发点 5%，持股增减变动披露点 2%， 披露方式为报告和公告（在证监会指定上市公司信息披露报刊上登 载），持股达 30%的要

6、约收购义务，要约收购的支付方式（货币）、 价格、期限，收购失败标准、下市标准、收尾交易等。1993 年 6 月 12 日，证监会发布公开发行股票公司信息披露实施细则（试行） （简称信息披露细则），其中第一章“总则”第 3 条规定“本细则 还适用于持有一个公司 5%以上发行在外普通股的法人和收购上市公 司的法人”，第 4 条规定临时报告包括收购与合并公告，第五章“临 时报告公司收购公告”对要约义务人的收购公告规定了 18 项内 容。1993 年 9 月 2 日国务院证券委发布的禁止证券欺诈行为暂行 办法和 1997 年 3 月 3 日证监会发布的证券市场禁入暂行规定， 都对包括持股和收购信息披露

7、在内的虚假陈述、内幕交易、操纵市 场等行为予以禁止。适应上市公司收购实践的发展，1999 年 7 月 1 日起施行的中华人民共和国证券法（简称证券法）对以前 有关法规中的收购相关规定作了一些调整，其中也包括收购信息披 露的相关规定，但不够细化，缺乏操作性。除了以上法规外，作为 自律性组织的沪深两地证券交易所颁布的股票上市规则对收购 信息披露的具体格式要求作了规定，更具操作性。 2.现行 上市公司收购信息披露制度主要内容 我国现行上市公司收购信 息披露制度主要由证券法、信息披露细则、上海和深圳证 券交易所股票上市规则（2001 年修订本）中的有关规定组成。 同西方资本市场发达国家一样，该制度主要

8、由两部分构成： (1) 持股预警披露制度。也称为“大股东报告义务”，它的基本含义是： 投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到 一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，即 负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关 情况的义务（注：吴弘：证券法论，世界图书出版公司，1998 年，第 153 页。）。持股预警披露的目的主要有两个：第一，严格 地说，持股达到一个较小比例（如美国的 5%）或在此基础上变动达 到某个较小比例（如美国的 1%），行为本身一般不会造成上市公司 控股权的转移，也不意味着将来一定会发生控股权的转移（收购），但由于它在一定程度上

9、暗示着进一步收购股份从而发生控股权转移 的可能性，为了防止收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来 措手不及，造成交易秩序的混乱，有必要及时提醒股东和公司注意 股权变化动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期。第二，由 于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过持股变动的信息 披露，可以让公众及时了解大股东的交易行为，在一定程度上防止 内幕交易和市场操纵。 我国证券法对持股信息披露规定得 很简单：投资者持有一个上市公司已发行股份的 5%时，应当在 3 日 内向证券监管机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司并公 告，在公告前不得再行买卖该上市公司的股票；持股 5%以上的股东 所持股份增减达

10、到 5%，则应当在 3 日内报告和公告，并在公告后 2 日内不得再行买卖该上市公司的股票；披露的内容也只有持股人名 称、住所，所持股票名称、数量，达到披露点的日期这几项少得可 怜的信息（注：证券法第 79 条和第 80 条。）。2001 年 12 月 6 日发布的上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见 稿）（简称持股变动信息披露管理办法（稿）则对此进行 了大大细化，将持有股份划分为通过集中竞价持有和通过协议转让 持有，对协议转让持有股份的披露义务点（包括持股预警披露触发 点和增减变动披露点）和达到披露义务点后的交易限制的规定与通 过集中竞价持有股份的相关规定略有差别：协议转让持股的披露

11、义 务点可以超过 5%，达到披露义务点后“不得再行通过证券交易所的 集中竞价交易增持或者减持该上市公司的股票”，从而对达到披露义 务点后的协议增持没有时间限制（注：证监会：持股变动信息披 露管理办法（稿）第 23 条。）。这条规定可以看成是对证券法 第 79 条的变通处理，符合我国现阶段由于上市公司股权结构中非流 通股占绝对比例这一普遍状况而决定的上市公司股权转让以协议转 让为主这一事实。持股变动信息披露管理办法（稿）对披露内 容和格式的规定更为详细，要求编报简式或详式“上市公司股东持股 变动报告”。 (2)要约收购信息披露制度。要约收购(tender offer) 也译为交股要约、溢价收购、

12、发起收购、投标出价、发盘收购、标 购或公开收购，与其基本相同的一个概念为 takeover bid（译为“接管 报价”或“收购出价”），指收购者公开向目标公司所有股东发出要约， 以一确定的条件在一定期间内购买占目标公司相当大百分比的股份， 从而达到控制目标公司的目的。有的国家确立了强制要约收购 (mandatory tender offer)制度（中国、英国及英联邦国家、法国、西 班牙等），即一股东持股比例达到法定比例时，必须向目标公司同 类股票的全体股东发出公开收购要约。而有的国家（美国、德国、 荷兰等）则没有确立这一制度，收购要约的发出遵循自愿原则。 要约收购信息披露制度主要包括披露触发点

13、、披露义务人、披露方 式、披露内容等主要方面，目的是确保目标公司股东获得与是否接 受要约有关的充分信息，使得目标公司股东与收购者在信息上处于 平等地位，保证有充足时间来估量信息并作出理性的决定。 证券法对要约收购的信息披露也只有一些简单的规定，持股 变动信息披露管理办法（稿）对此进行了细化。虽然我国至今尚 未发生过一起真正的公开要约收购事件，而基于我国证券市场的现 状，在未来几年内也不大可能发生频繁的要约收购事件，协议收购 仍将在收购市场中占据主导地位，但随着国有股的逐步减持、上市 公司流通股比重的上升以及证券市场各方面机制的不断完善，要约 收购案的发生只是一个时间问题。随着我国证券市场逐渐成

14、为并购 的主要舞台，毫无疑问会有越来越多要约收购的好戏上演，甚至有 可能成为证券市场并购的主流形式。立法先行必将起到铺路、引导、 规范的重要作用，当然，制度也等待着要约收购实践的检验。 三、我国上市公司收购信息披露的立法哲学和监管思路 从以上 对我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度内容所作的介 绍中可以看出，我国证券市场建立的时间虽晚，但是收购信息披露 的制度建设还是取得了相当大的成绩。同时也应该看到，这一制度 主要是照搬西方资本市场发达国家的收购信息披露制度的产物，未 能深刻地把握收购信息披露的立法指导思想，也未能结合中国实际 对具体条文加以创造性地修改和运用。 1.立法和监管的指

15、导思想还未超越传统的以发行人为中心的披露哲学 传统的披露 哲学以发行人为中心，披露义务人限于证券发行人，这种哲学适应 的是西方 20 世纪 60 年代以证券市场为主要平台的并购浪潮出现以 前的资本市场，那时的资本市场还未涉及太多的存量资产配置。这 种披露哲学对上市公司收购中的一些特殊问题的解决不能起到指导 作用，因而被新的披露哲学所取代。新的披露哲学将披露义务人扩 大到收购者和潜在收购者。上市公司收购信息披露的具体法律制度， 如披露的内容、要约收购的具体规定、有关内幕交易和市场操纵的 禁止性规定等等，都是以这一新的披露哲学为基础发展起来的，可 以说，抓住了这一点，就把握住了收购信息披露制度的关

16、键。 我国信息披露制度的一个重大问题是制度结构失衡，表现在收购信 息披露的有关规定在数量上要大大少于传统的发行人信息披露的有 关规定，在内容上也不够系统，漏洞较多。这已经不能适应我国证 券市场上上市公司收购的迅速发展，而这种不适应在主观上表现为 立法和监管机关在信息披露制度的指导思想上的不成熟。成熟的指 导思想应该是，在上市公司收购的信息披露上，收购者和潜在收购 者应负有至少等同于证券发行人的义务。以这样的指导思想来进行信息披露制度设计和监管，是解决结构失衡问题的必要条件。 2.“洋为中用”的创造性不足 考察法规中有关收购的具体规定，有 一点是显而易见的：照搬照抄西方国家的东西多，而自己的东西少， 创造性的借鉴也很少。笔者并不鼓励什么都由自己来创造，这样的 话就等于是把西方国家上百年的优秀成果弃之不用；但是照搬照抄 也不是正确的道路，所以有一个在借鉴西方经验时如何结合我国国 情的创造性运用