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1、论文基金绩效评价方法的发展摘 要文章主要介绍了国外基金绩效评价理论的各个方面包括证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面的理论还简单介绍了目前国内绩效评价主要的研究方向和成果关键词基金 绩效评价 方法 发展至 2004年 6 月底国内基金业的规模已达到 3000 亿元左右证券投资基金已成为最重要的机构投资者选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择由于目前基金销售的激烈竞争各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据同时由于相关法规的不完善使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平基金绩效评价
2、是一个复杂的问题它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素从目前的情况看我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱不仅在理论研究上还基本停留在国外 90 年代的理论水平在实证研究上也比较缺乏国外近几十年的理论研究和实践表明数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价随着现代金融理论的不断发展基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设论文进行了验证事实上许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究而我国目
3、前还基本处在开始的阶段这是因为证券投资基金在我国的时间较短即使以 90 年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起也不过10 余年的时间若以 1998 年 3 月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入从 2001 年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起截至 2005 年 12 月 28 日共
4、有 217 只证券投资基金正式运作其中开放式基金 163 只封闭式基金 54 只按照证监会 11 月底的统计数据目前证券投资基金的净值规模已经达到 5000 亿元；共有 52 家基金管理公司其中正式管理基金的是 49 家；与迅猛增长的基金市场相比我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面国外的绩效评价具有较长的历史 60 年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论奠定了现代基金评价理论的基石特别是 Sharpe/Lintner 的资本资产定价论文模型（CPAM）更是基金绩效评价的基础 Treynor、Sharpe和 Jensen 几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩
5、效评价方法这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（Sharpe 指数采用的是全部风险）CPAM 模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如 Malkiel1995 和 Ferson、Schadt1996）不过这个理论也遭到了强烈的反对（RichardRoll19771978AdmatiandRoss1985 和DybvigandRoss1985ab）例如使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的” （AdmatiandRoss1985p.16）和“总体而言任何事情皆有可能” （DybvigandRoss1985a
6、p.383）针对上述的批评又有一些改进的指标被提出例如信息率即是改进的詹森指数通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价 1997 年诺奖得主 FrancoModigliani 和其孙女LeahModigliani 把国债引入证券投资的实际资产组合构建一个虚拟的资产组合使其总风险等于市场组合的风险通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩该种方法被命名为 M2.2000 年 Muralidhar 认为 Sharp 值、信息率、M2 法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评
7、价鉴于此论文Muralidhar 提出了 M3 测度方法 Stutzer（2000）在损失厌恶理论基础上假定投资者选择最大可能地回避风险从而构建了一个新的评价指标即衰减度（ProbabilityofDecayRate）该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高正偏度的基金风险趋小此外证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面也是国外近期基金绩效评价研究的热点 TreynorMazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M 模型）可以用来检验基金经理的择时能力择时能力是
8、指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力 HerikssonMerton（1981）则提出在 CPAM 模型中增加一个二项式随机变量称之为双 模型（H-M 模型）BhattacharyaPfleiderer（1983）对 H-M 模型的研究表明经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息 ConnorKorajczyk（1991）的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（Co-skewness）时 T-M和 H-M 模型会得到错误的结论GrinblattTitman（19891994）针对这种情况提出了PositivePeriodWeightingMeasu
9、re（PPW）的模型此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率给出了择股和择时能力的综合检验结果此外 ChangLewellen（1984）论文基于 APT 模型提出了一种新的检验方法引入变量 1 和2 通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力Fama（1972）最早对基金绩效进行了归因分析并提出了著名的 Fama 模型 Fama 的模型建立在 CAPM 模型有效的前提上他将资产组合的超额收益率分为“选择回报” （由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报” （由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分BrinsonHoodBeebower（1986）提出的 BHB 模型则将资产组合与
10、基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类但他们的研究结果也遭到了许多批评如HenselEzraIlkiw（1991）JohnNuttall（1998）等 绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面如果基金绩效是持续的则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性如 BrownGoetzmann（1995）认为基金“短期内”具有持续性比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率（CPRCrossProductRadio）法半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份并
11、分别计算其秩如果这两段的秩相等则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态其业绩具有长期的稳定性 CPR 法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较将比较结果论文高者标为 W（win）低于中位值者标为 L（lost）定义CPR=WWLL/（WLLW）CPR 的取值范围为（0+）如果绩效的持续性越差 CPR 值越接近 0 反之若持续性越强 CPR值越接近正无穷据 Carhart（1997）的观点短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票长期的持续性则是由于费率结构的设计不同基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧市场上逐渐出现了许多类
12、型和风格差异的基金因此基金的风格研究具有极大的实用性基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法最早的风格研究方法是所谓的HBS（HoldingsBasedStyleAnalysis）法这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为 1992 年夏普（Sharpe）采用 12 因素模型（这 12 个因素是短期票据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究这种方法被称为 RBS（ReturnBasedStyleAnalysis）RBS 方法将基金收益分解为风格收
13、益和选择收益模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则目前有越来越多的各种因素模型出现而特征分析法有MSB（MorningstarStyleBox）方法等晨星风格箱法（MSB）由著名的晨星公司于 1992 年提出并于 2002 年进论文行了改进它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘再在划分的每个市值区间根据定义的算法计算其价值和成长得分最后将其定位到基金风格箱里的不同位置 GolloandLockwood（1999）对 1983-1991 期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时发现有多于 65
14、%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的不过该方面的研究一直比较少国内目前还只有王聪（2001）对多重比较法等概念进行了一些介绍评估一致性的检验方法主要有 Spearman 秩相关检验、Kendall 协同检验和多重比较法等 Spearman 秩相关检验方法是通过对两种绩效评估方法所形成秩序列的相关性判断两方法是否一致如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小则表明该两种方法对基金的评估具备一致性 Kendall 协同检验是在相关系数检验法上发展的其中 Kendall 协同系数定义为12S/m2n（n2-1）W 的取值范围在 0 和
15、1 之间 W 的值越大诸绩效评估方法具备越强的一致性极端地 W 取值 1 时说明所有的绩效评估方法结果完全相同经过 Kendall 协同检验具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少从已发表的文章和收集的资料来看国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实论文证研究更多地是对某种单独的理论或角度进行研究缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新陈学荣（2000 年）通过Sharpe、Treynor 和 Jensen 值进行了国内基金初步的绩效的实证研究王志诚（2000）对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论王聪（2001 年）较为全面地
16、介绍了国外的基金绩效评估方法王霞（2003 年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系刘红忠等（2001 年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析李博和吴世农（2001 年）研究了多因素模型在国内的应用王庆仁等（2001 年）应用 T-M 模型和 H-M 模型进行了择时能力的实证研究沈维涛等（2001）则应用风险调整指数法、T-M 模型和 H-M 模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究赵凯和巢洋（2002 年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域陈信元、张田余、陈冬华（2002 年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究江赛春（2002 年）研究了业绩指数法薛继锐（2003 年）研究了效用函数法何荣天（2003 年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究程伟庆（2003 年）研究了 MorningStar 基金评级体系的缺陷张戡、陈亮（2003 年）运用统计学中的主成分分析法建立基金综合评价模型对基金进行综合评价参考文献 1.陈学荣投资基金
