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1、w1.1.引言引言 1.11.1 选题背景和意义选题背景和意义自从 1958 年 ModigHalli 与 Miller 提出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关的观点(即 MM 定理)以后，资本结构开始成为理论界和实务界热烈探讨的话题。八十年代以前，学者们做的资本结构的研究都是基于传统公司财务理论的视角下进行的，即把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量是不会对企业的资本结构产生任何影响的。然而，在现实的不完善的资本市场中，企业资本结构与产品市场中的这些变量并不是相互分离的。它们是有着不可分割的关系的。可
2、是，由于在 20世纪八十年代以前，对企业资本结构的研究和企业产品市场上经营决策的研究一直在财务学和产业组织学两个不同的领域内分别展开，导致它们之间的关系呈割裂状态，长久以来得不到重视和发展。直到 1986 年，B 咖 der 和 Lewis 在美国经济评论发表了寡占与财务结构：有限责任效应一文，文中分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。由此，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注。1资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况，资本结构是企业相关利益
3、者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征和企业价值。企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选择的融资方式主要有两个：股权融资及债权融资。资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接影响。关于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、定理及修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。但在我国，由于资本市场不发达、市场法律环境不完善、存在严重的信息非均衡以及股东的监控比较薄弱，大多数企业的融资偏好是股权（股票）融资。随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量
4、在不断增加以及在国民经济中影响力的扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不但有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持续发展问题的研究和探w索也可以进一步得到深化。同时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。研究资本结构，其本质就是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和绩效。合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。但是纵观我国上市公司的资本结构和融资策略，却发现它存在着很大的弊端，这就需要对它进行优化分析。为此， 本文在分析资本结构理论的基础上，研究上市公司哈药集团有限公
5、司（以下简称哈药集团）的资本结构现状，通过对资本结构影响因素的分析，找出该公司资本结构存在的问题，从而优化其资本结构，对改善该公司资本结构现状、寻求合理的资本结构具有较强的理论指导和现实意义，并对我国其他上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。1.21.2 研究方法研究方法由于不同行业、不同企业的资本结构有其具体的特点，很难用一个最优的资本结构去衡量不同企业资本结构选择的效果。本文将在进行理论分析的基础上，结合哈药集团的实际情况，对企业面临的现状进行阐述，再对比同行业内的其他企业状况，根据资本结构理论，查找其存在的问题。通过横向比较和纵向比较，进而根据对应的验证结果，努力找到优化企业资本
6、结构的合适方法。1.31.3 基本研究思路基本研究思路本文前半部分主要进行资本结构的理论分析。首先从资本结构的概念入手，探讨资本结构的研究内容，以此为基础，对资本结构理论的发展与演变进行回顾，阐述早期资本结构理论、MM 资本结构理论和现代资本结构理论。同时客观地分析了代理成本对企业资本结构的影响方式及形成机理，进而提出企业存在最佳资本结构的客观性。分析影响资本结构的内部和外部因素，确定出最优资本结构的标准，为公司资本结构优化提供了分析的框架。本文后半部分主要在理论分析的基础上，结合哈药集团进行案例分析。首先，分析哈药集团资本结构的现状，在简单介绍哈药集团基本情况、财务状况的基础上，客观分析哈药
7、集团资本结构的现状，并结合影响哈药集团资本结构的内部和外部环境来w分析其问题存在的主要原因；最后，提出哈药集团资本结构的标准和优化方法。并在此基础上对影响资本结构内外部环境、财务弹性要求、相关企业的资本结构现状进行综合分析，确定一个科学、合理的哈药集团的最佳资本结构。围绕资本结构的优化，提出切实可行的对策措施。1.41.4 企业简介企业简介哈药集团有限公司是于 2005 年通过增资扩股改制而成的国有控股的中外合资企业。拥有 2 家在上海证券交易所上市的公众公司(即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司)和 27 家全资、控股及参股公司。员工 2 万余人,注册资本共计 37亿元人民币
8、，资产总额 146.5 亿元人民币，所有者权益 89.6 亿元。目前从业任数18382 人，集团下属医药生产企业户数 12 户。哈药集团融医药制造、贸易、科研于一体，主营业务涵盖抗生素、化学药物制剂、非处方药品及保健食品、中药、生物工程药品、动物疫苗及兽药、医药流通七大产业领域。共生产抗生素原料药及粉针、中成药、中药粉针、综合制剂等 7 大系列、40 多种剂型、1000 多个品种。具有年产生产能力抗生素及中间体 13000 吨 、西药粉针 30亿支、水针 4 亿支、片剂 200 亿片、胶囊 125 亿粒、口服液 30 亿支、动物疫苗 450 亿头羽份。哈药集团所属生产企业已全部通过 GMP 认
9、证，主要流通企业已通过 GSP 认证，哈药总厂、三精制药等部分集团所属企业通过了 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 国际管理体系认证。哈药集团在全国 30 余个主要城市区建立了 130 多个销售办事处，并拥有 200 余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。多年来，哈药集团秉承“做地道药品，做厚道企业”的企业宗旨，市场份额迅速提升，业务领域不断扩大，部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇 5000 万美元以上。凭借“以正合、以奇胜、以德存”的企业理念，积极实施品牌创新战略，赢得了社会各界的普遍赞誉。经国内品牌价值权威评估机构北京名牌价值资产评估有限
10、公司的评估，哈药集团以 120.22 亿元的品牌价值成为国内最具价值的医药品牌之一。哈药集团目前拥有“哈药” 、 “三精” 、 “世一堂”等三件中国驰名商标，创全行业及东北三省之最。在树立强大品牌的同时，哈药集团充分利用品牌为公司积累起来的丰富的资源和条件，以更大的气魄投入自主创新工作。公司投资 1 亿多元打造新药研发体系。围绕其 1996 年建立的国家级企业技术中心和博士后工作站，创建了生物工程、抗生素、药w物制剂、现代中药、OTC 药品及保健食品、动物疫苗及兽药等六个方面的技术平台。通过这六个平台集中力量向自己有优势的核心技术、核心产业展开研发，也标志着哈药的新药研发由以往的随意转向专业，
11、加快了由完全仿制到创新研发方向的转移步伐。经过多年的发展，哈药集团以不断完善的自主研发体系和逐渐壮大的科研队伍，同它强大的品牌一起构成了公司腾飞的双翼。借助这强大的品牌优势，哈药集团自主研发体系获得了充分的成长空间；而公司的品牌建设也从自主研发体系那里获得了强大的动力支持。 哈药集团在全国 30 余个主要城市区建立了 130 多个销售办事处，并拥有 1250 余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。 部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇 20000 万美元以上。据不完全统计，2010 年哈药集团实现营业收入同比增长 15.68；利税同比增长18.5%；利润同比增长 2
12、6.6；上述指标再创集团历史新高。 “哈药”品牌评估价值高达 160.62 亿元，比上年同期增值 6.7 亿元，跻身亚洲品牌 500 强行。哈药集团以“完美再造”的优异成绩继续领跑全国制药工业，在医药经济报最近评选的“2010 年中国医药行业十大最具影响力企业”中高居榜首。2.2.资本结构理论资本结构理论2.12.1 资本结构的定义资本结构的定义资本结构(Capital Structure) 对于企业来说是一个十分重要的概念，它影响着企业价值最大化和企业治理结构这两个企业的最为关键的问题。资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹
13、资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。但资本结构是一种动态组合，现行合理的资本结构因新筹集资金可能导致负债资本过高或所有者权益资本过大。作为管理者就应该统筹兼顾，充分考虑影响资本结构的内外部的因素，通过分析使企业资本结构在新的环境中由不合理逐渐调整到最佳，在控制财务风险的同时降低筹资成本。2由于在我国企业在融资过程中存在短期负债展期长期使用，或者借新的短期负债来偿还到期的长期债务，因此本文采用广义资本结构概念。w2.22.2 资本结构的基本理论资本结构的基本理论资本结构理论的发展进程基本可分为两个阶段:旧资本结构理论
14、阶段和新资本结构理论阶段。旧资本结构理论又可分为两个部分:古典资本结构理论和现代资本结构理论。古典资本结构理论形成于资本结构研究的萌芽阶段，包含了净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到 1958 年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。3到了 70 年代末，西方学者们又突破了旧资本结构理论的研究框架，把信息不对称作为研究的重要条件，发展出新资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融
15、资理论和控制权理论。2.2.1 MM 理论最初的理论，即由美国的 Modigliani 和 Miller (简称 )教授于 1958 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的 MM 理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。 3 此后的许多资本结构理论都是从 MM 理论演变而来，是在放宽对 MM 理论假设条件下对 MM 理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。2.2.2 代理成本理论按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling
16、，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。詹森和麦克林在其开创性的论文企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构中所指出的：“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。 ”4w2.2.3 信号传递理论1979 年，巴恰塔亚发表在贝尔经济学刊的文中构建了一个与 Rose 模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。在 Ross 的模型中，企业的经营者了解其企业收益的真实情况，但是投资者
