港股上市制度改革：拥抱新经济、注入新活力

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1、市场策略研究 2018 年 1 月 2 日 海外中资股策略 港股上市制度改革：拥抱新经济、注入新活力 个股 12 月15 日，港交所公布了拓宽上市制度的拟定发展方向、并将相应修订创业板和主板的上市规则，以允许具有不同股权结构的新兴产业公司以及尚未有收入的生物科技公司上市。这将是港交所近二十多年以来最大的变革，对港股市场中长期的发展具有重大意义。针对其主要变革方向、背景、可能带来的变化、以及对市场的影响，我们分析如下。 Q1、如何修改？何时实施？允许同股不同权和无收入生物科技公司上市此次港交所对于上市规则的修订是近二十多年以来最大的一次，意义重大、影响深远，核心内容主要有以下几点：1）主板上市规

2、则：将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市；同时设立海外公司在香港第二上市渠道； 2）创业板（更名为 GEM）上市规则：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石” 。 时间路径上，针对创业板的上市规则修订预计在 2018 年 2 月 15 日正式生效，而针对主板的上市规则调整预计将在明年一季度细节敲定后开始咨询程序，因此正式落地时间可能会相对更晚一些。 Q2、为什么修改？有何种背景？中国经济转型和新科技发展浪潮 此次港交所之所以要对上市规则

3、做出重大修订，与过去几年全球特别是中国经济转型过程中新兴产业不断壮大、并崛起一大批“新经济”公司有直接关系。这从新兴产业在经济中与日俱增的地位、 “新经济”板块盈利和表现的大幅领先优势中都可以得到充分体现。 一些新兴公司往往因不同的股权架构或者尚无收入而不满足赴港上市的要求无法在香港上市，相当一部分中国的互联网相关公司包括龙头企业最终选择赴美国上市，也客观上造成了香港市场虽然是全球排名前三大的 IPO 市场、但融资规模和市场结构都仍以传统板块占绝对主导的格局。Q3、会带来什么变化？吸引更多公司上市、标的多元化、吸引更多投资者和资金沉淀、提升交易活跃度、改善创业板面貌等 长期来看，我们认为此次上

4、市规则的修改将带来以下一些积极变化：1）考虑到地理、交易、文化和沪港通机制的优势，放宽上市要求后有助于吸引更多中国公司特别是新兴产业公司赴港上市；2）上市公司的构成更为多元化，改变当前仍以传统行业和中资国企占主导的局面；3）吸引更多投资者和资金的沉淀、提升交易活跃度，进一步强化香港全球主要金融中心的地位；4）吸引已在海外上市公司在香港第二上市，有助于方便内地投资者投资美国中概股、甚至其他外国公司；5）提升创业板上市门槛，一定程度上或改善当前港股小盘股交投不活跃、估值存在折价、甚至“老千股”的现象；6）一定程度上倒逼 A 股市场机制及监管框架更快地朝着更加市场化和国际化的方向改革。 分析员 王汉

5、锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853 近期研究报告 市场策略 | 年末扰动后市场或重拾动能(2017.12.18)市场策略 | 获利回调渐近尾声 (2017.12.11)市场策略 | 获利回吐，而非趋势逆转 (2017.12.04)市场策略 | 互联互通系列（9）：市场回调中的两地投资者新动向 (2017.12.04)市场策略

6、| 关注年底改革催化剂 (2017.11.27)请仔 细阅 读 在 本 报 告 尾 部 的 重 要 法 律 声 明 Q4、对市场会有哪些潜在影响？利好券商、港交所及资产管理行业我们认为此次上市规则的修改对于中长期香港市场的发展意义重大，效果需要一定时间才会逐渐显现。直接影响可能体现在：1）IPO 增加和成交活跃度提升直接利好券商与港交所；2）提升港股市场整体估值中枢；3）中长期吸引更多资金沉淀，有利于资产管理行业。 中金公司研究部: 2018 年 1 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 港股上市制度改革：拥抱新经济、注入新活力 Q1、修改了什么？何时实施？将允许同股不同权和无

7、收入生物科技公司上市 此次港交所对于上市规则的修订是近二十多年以来最大的一次，意义重大、影响深远。与 6 月份公布的咨询文件不同的是，此次修改将不再建议在现有主板（Main Board）和创业板（Growth Enterprise Market，之后均统一更名为 GEM）之外新设创新板，而是直接对主板和创业板上市规则进行修改，主要有以下几个方面（图表 1）： 主板上市规则：将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市。具体细节上，不同投票权架构公司的预期最低市值须达 100 亿元，若市值低于 400 亿元，须通过于上市前的完整财政年度 10

8、 亿元收入的较高收入测试。对于尚未有收入公司的生物科技公司申请上市，预期最低市值须达 15 亿元。此外，修订后的上市规则将主板上市申请公司在上市时的预期最低市值由 2 亿元提升至 5 亿元，并将主板公司于上市时的最低公众持股价值由 5,000 万元增至 1.25 亿元。 设立新的第二上市渠道：港交所建议修订现行有关海外公司的上市规则条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。 创业板上市规则：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，

9、而不再仅仅是转往主板的“踏脚石” 。具体而言，此次涉及到的修改主要有以下几点：1）取消创业板发行人转往主板上市的简化转板申请程序；2）由创业板转往主板上市的申请人必须委任保荐人，并须于递交上市申请的最少两个月前委任；3）将创业板上市申请人于上市时的预期最低市值由 1 亿元增至 1.5 亿元，并将创业板公司于上市时的最低公众持股价值由 3,000 万元增至 4,500 万元；4）将创业板上市申请人的现金流规定由最少 2,000 万元提高至最少 3,000 万元；5）所有创业板新股上市时，公开发售部分不少于总发行量的 10%；6）将创业板公司控股股东的上市后禁售期由一年延长至两年。 从时间路径上，

10、针对创业板的上市规则修订预计在 2018 年 2 月 15 日正式生效1，而针对主板的上市规则调整预计将在明年一季度细节敲定后开始咨询程序2，因此正式落地时间可能会相对更晚一些。 中金公司研究部: 2018年1月2日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表1: 香港市场新股发行标准 原规则要求 标准 1标准 2标准 3新规则（预计，以正式发布为准）预计时间表盈利最近 1 年盈利不低于2000 万港币，其前两年盈利不低于 3000 万港币无无收入无最近 1 年至少 5 亿港币最近 1 年至少 5 亿港币现金流无前 3 年至少 1 亿港币无市值无至少 20 亿港币至少 40 亿港币对于市值

11、 15 亿港币以上的生物科技公司免除财务要求营业记录3 年无变化具体规则将在 2018 年 1 季度启动正式咨询上市公司市值至少 2 亿港币增加至 5 亿港币公众持股量至少 25%，且超过 5000 万港币至少 25%，且超过 1.25 亿港币将于 2018 年 2 月15 日生效是否允许不同投票权架构不允许允许，但有以下要求：属于“创新型公司”；市值大于 400 亿港币，或市值大于 100 亿港币且最近 1 个财年收入不少于10 亿港币；特殊投票权股票的投票权不得超过一般投票权股票的 10 倍，且一般投票权股票总投票权不得少于 10%第二上市不允许以大中华为业务重心的公司在香港第二上市允许以

12、大中华为业务重心的公司在香港第二上市，但需符合市值 100 亿以上的、属于“创新型公司”的条件具体规则将在 2018 年 1 季度启动正式咨询主板控股股东禁售期12 个月无变化无盈利无无变化收入无无变化现金流前两年现金流累计不低于 2000 万港币增加至 3000 万港币营业记录2 年无变化市值不低于 1 亿港币增加至 1.5 亿港币公众持股量至少 25%，且超过 3000 万港币至少 25%，且超过 4500 万港币公开发售比例无公开发售部分不低于总发行规模的 10%转主板机制上市满一年且符合主板要求，可不聘请保荐人直接转板取消简化转板程序，转板需聘请保荐人进行尽职调查并发布上市文件创业板控

13、股股东禁售期12 个月延长至 24 个月将于 2018 年 2 月15 日生效资料来源：香港联交所主板上市规则，香港联交所创业板上市规则，中金公司研究部 Q2、为什么要修改？大的背景是中国经济转型和新科技发展浪潮，但一些公司并不符合香港上市条件 此次港交所之所以要对上市规则做出二十多年以来最大规模的修订，与过去几年间全球经济、特别是中国经济转型过程中新兴产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用（图表 2图表 3） ，并崛起了一大批“新经济”公司有直接的关系（图表 4图表5） 。这一点从新兴产业在经济中与日俱增的地位、 “新经济”板块的盈利增长和（图表6） 市场表现（图表 78）的大幅领先

14、优势中都可以得到充分体现。 以海外上市中资股（香港和美国上市）的基准指数 MSCI 中国指数为例， “新经济”板块（包含科技、消费和医疗保健板块）自 2011 年以来便大幅跑赢所谓的“老经济”行业（能源、原材料、工业、房地产等） （图表 8） 。类似的，港股市场两大基准指数 MSCI 中国指数与恒生国企指数之间的差异，也可以视作“新老经济”之间差异的典型例证（前1 http:/.hk/TuniS/.hk/News/News-Release/2017/1712152news?sc_lang=zh-CN 2 http:/.hk/TuniS/.hk/News/News-Release/2017/17

15、1215news?sc_lang=zh-CN 中金公司研究部: 2018年1月2日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 者中由于包含美国上市的主要中概股公司，使得 IT 板块权重高达 32%，占比最高；而后者则 70%的权重都是金融股、而无信息技术板块成分股） ，MSCI 中国指数（50%）年初以来大幅跑赢恒生国企指数（21%） （图表 10） ，但如果我们将 MSCI 中国指数中的中概股和腾讯剔除掉后，其年初以来近 50%的涨幅便仅剩下不到一半（图表 9） 。 与传统行业上市公司往往不同的是，这些“新经济”上市公司通常具有不同的公司治理和股权结构（如同股不同权的架构）以保证创始人或管理

16、层对公司的控制（图表 11） 。例如，阿里巴巴的“合伙人制度”是阿里巴巴当年无法在香港上市而转去纽交所的原因之一。实际上，由于美股上市规则对此类公司的要求相对宽松，因此同股不同权的架构在科技股公司中相当普遍，例如 Facebook、Alphabet、百度、京东等。 另有一些新兴产业的上市公司，前期需要巨大的研发投入、以及相应庞大融资需求，如此次港交所上市规则修订所专门针对的生物科技公司。如果按照现行的港交所上市规则，上述公司也将被排除在外。同样以对此类上市公司要求更为宽松的美股市场为例，我们发现在新上市的生物科技公司中，大多数（92%）其实都没有实现盈利（图表 12） 。当前上市规则对同股不同权和没有收入公司上市的限制，在香港 IPO 市场的融资结构差异上也可以得到充分体现。虽然作为近几年来全球排名前三的 IPO 融资