1637期专题

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1、國際經濟情勢雙週報第 1637 期5 次級房貸（sub-prime mortgage ）是指抵押貸款市場中的次優等抵押貸款，與 一般房貸最大的不同在於借貸之人多屬信用紀錄不良、 沒有所得證明 、還 款能力 較弱的購屋者或是針對無法透 過正常管道取得貸款 的人 所推出的一種房貸 業務 ， 多採用浮動利率計息且利率水準也較一般抵押貸款高出2% 3%。次級房貸業務是 1980年 代金融 自由化的產物， 在 2000年美 國降 息期間，隨著房價上漲、高收益產 品需求大增，市場資金充裕下，次級房貸市場又再 度興盛。 次級房貸本屬美國境 內的問題，為何會造成全球金融體系的動盪，迫使各國央行必須出面救火？次

2、級 房貸風暴究竟是如何生成？所衍生的問題對全球經濟有何重大影響？未來全球經 濟該如何走下去？本文將就上述議題探討如下。 一 、 引 發 美 國 次 級 房 貸 風 暴 的 原 因 在 1980年代 ，當時美國政府鼓勵 金融業創新，有業者願意將錢借給信用差的 民眾或機構去購置房地產，促使 次級房貸 業務興起，美國房地產也因此繁榮。 在 1990年 代，次級房貸 業務是 當紅炸子雞，讓銀 行業 績水漲船高。但隨 著操 作衍 生 性金融商品失利的長期資本管理公司破產，再加上美國聯準會（Fed）升息壓縮市 場利潤 ，銀行業者便紛紛退 出這項業務。然 而， 在 2000年美 國 降息期 間，隨著房 價上

3、漲 、高收益產品需求大增，市場資金充裕下，次級房貸市場再度興盛。 2006 年次級房貸總資產規模已經達到6,400億美元，相當於2001年規模的 5.3倍。在這麼 繁榮的盛景之下，為何會引發美國次級房貸危機，其原因有下列五點： （一）低利率 2000年 網 路泡沫 破滅後 ，美國 以調降 利率 的方式來 挽救衰 退的經 濟 ，在 2003 壹 、 專 題 分 析 美國次級房貸對全球 金融市場衝擊之評析 李 晶 晶中華經濟研究院國際經濟所輔佐研究員 施 舜 耘中華經濟研究院國際經濟所輔佐研究員 6國際經濟情勢雙週報第 1637 期 年利率曾一度低至1%，固然吸引許多企業投資，但更吸引個人貸款以購

4、買房地產， 美國經濟也因此自2004年起復甦，並且開始調升利率，不到2年的時間，連續調高 利率 17次，到 2006年中已高達5.25% ，目前仍維持此一利率水準。不斷升息的動作 造 成借貸 成本大幅升高，違約率也就同步攀升，當 中次 級房貸違約率攀升 幅度 明 顯高於 一般房貸的幅度。加 上 房地 產景氣 自 2006年年中 開始 降溫 ，使 得以房屋 淨 值為貸款基礎的貸款人加重 還 款壓力 ，房屋市值扣掉房屋貸款後的淨值變低了， 也使得民眾的資產也縮水。另外，在2005年及 2006年申請次級貸款的房貸戶，在2 至 3年後即開始改採浮動利率還款並開始攤還本金，屆時將立即面臨無法償付的狀

5、況 。由於 ，借款人很難把房子賣出，另一方面，即便賣出，房屋的價值可能下跌 至不足以償還貸款的金額。此時，逾期還款及喪失抵押品贖回權（foreclosure ）的 情況便會增加。 （二）浮動利率 次級 房貸有八成二是採用浮動利率計息，當利率走高即要開始償還 本金的 同 時，借 款人便面臨還不出錢來的窘境，導致違約率增加。在2004年中 ，美國開 始 升息，借低還高的壓力讓借款人紛紛用轉貸的方式，借新 款還舊債，解決財務問 題 ，以 維持 表面健全的還款 紀 錄 。但是隨著房價上漲，次級房貸市場在 2006年達 到最高峰，借貸雙方卻忽略了潛在的違約風險。 （三）核貸標準過於寬鬆 美國聯邦資金利率

6、在2003年 6月 25日降至歷史最低的1% 後，房貸業者為保持客 戶流量而調降承貸標準，業務伸向不良記錄及低收入戶，甚至百分之百貸款。所 推出的各種名目貸款中，包括無需收入證明或存款證明的所謂無文件房貸 （ no-doc loan） 。尤其獨立房貸承銷掮客為了賺取更多佣金，向不可能付出房貸的人誘騙推 銷房貸，讓無固定收入及沒有收入來源的人在掮客協助 下取得貸款資格， 也因 此 次級房貸的集中地大都在少數族裔高度聚集和經濟不發達的地區。 （四）房市趨緩 美 國房 地產在 2005年 達 到高 峰後， 便開 始走 下坡 ， 2006年的 新屋 銷售 較 2005 年減少 17% ，是自 1990

7、年以來的最大跌幅。另外2007年6月的成屋銷售下滑3.8% ， 是 自2002年 11月以來的最低水準，其中新屋銷售減少6.6個百分點。全美第二大營 建商在 2007年第二季出現10年來首次的虧損，且7月底有 6家建商宣告17.4億美元的 損失，認列27億美元的土地價格損失。 國際經濟情勢雙週報第 1637 期7 （五）取消贖回權的效應 由於 房貸戶面臨無力償 還貸款的窘境，導致借款銀行不得不採取取消贖回 權 的行動，即法律規定當抵押人無法履行對抵押承擔的義務時，銀行有權力拒絕抵 押人贖回抵押物。在規定中，貸款者可以用取消抵押物的贖回權來抵扣債款總額 和尚未還清的金額。依據美國抵押貸款銀行協會

8、發布的數據顯示，2006年第四季， 次級房貸的違約率由同年第三季的12.56% 上升至 13.33% ，已達 4年來的新高。當中 約有 2% 的次級抵押貸款已經超過60天沒有償付，這一數字是2005年同期的兩倍。 同時，無力償還房貸的比率已占全部貸款的4.95% ，是 3年半以來的最高點。美國 2007年上半年，房屋抵押貸款取消贖回權比例最高的城市在加州的Stockton，平均 每 27棟貸款 住宅中，就有一棟因未按時繳交貸款，而被取消贖回權；名列第二的 是底特律，平均每29棟就有一 棟被取消；拉斯維加斯則排名第三，平均每 31棟就 有一棟的贖回權被取消。 事 實 上 ， 以 銀 行 20%

9、的 逾 放 比 來 看 ，次 級 房 貸 的 呆 帳 僅 占 美 國 整 體 房 貸 的 2.2% ，不至於對全球經濟造成嚴重的殺傷力，外部效果才是導致目前全球股市哀 鴻遍野的主因。全球金融市場拜低利率環境所賜，資金充沛，民眾借款容易，房 地產景氣發熱，使得經營房貸業務的公司股價也跟著竄升，即使不斷升息 ，仍無 法抑制過熱買氣。市場上浮濫的資金流竄，直到最近幾個月，美銀行 業者 對信用 不佳的購屋者緊縮信貸，造成房市景氣急轉直下，引發股市連鎖反應。 二 、 美 國 次 級 房 貸 效 應 對 全 球 金 融 造 成 的 影 響 談到 次級房貸對全球 金融 造成的影響之前，必須先說明由次級房貸

10、衍生出 來 的衍生 性商品。 在 2004年， 藉由美國經濟再度 復甦， 日本等其他歐亞國家因國內 有多餘且低利的資金，便挹注 美國市場 。 然 而，在 美國 提高利率 的同 時 並未緊縮 其資金市場，反而引誘更多的資金進入。當 中 最有 利可圖 仍屬多年難得飆漲的房 地產市場。由於資金多，美國房貸業者就更加大膽承做 風險較高的次級房 貸， 金 融業者則將其創造成高獲利的衍生性商品推銷到全世界。 2006年美國次級房貸發行總額為7,200 億美元，其中有1,000億美元被包裝成證 券化商品，成 為資產抵押證券， 銷售到世 界 各地， 以歐 洲地區為主。通常 這些證 券 又會被組合成新的包裝，變

11、成債權擔保憑證（CDO ）及房貸債券（MBS ）於市 場上銷售，賣給了銀行、壽險及避險基金等投資機構，成 為抵押證券的衍生性商 品，猶如股票之於期貨與選擇權。大型銀行均設有 證券部門，專門創造這類投資 工 具，而 散 戶投資人也可透 過 購買歐 洲大型銀 行所 銷售的 資產抵押證券與 基金進 8國際經濟情勢雙週報第 1637 期 行這類商品的投資。2006年美國發行的CDO 就高達 3,750 億美元，且單單同年第四 季 的 CDO 發 行金 額 便 超過 1,000億 美元 ；同時 ，2006年 的MBS 發 行金 額 也 高達 2.4 兆美元。 （一）次級房貸風暴爆發過程 由於信用緊縮，違

12、約率不斷升高，早在2007年2月，次級房貸問題就被認為是 潛 藏 在 美 國 股 市 裡 的 一 枚 未 爆 彈 。 4月2日 美 國 第 二 大 次 級 房 貸 公 司 新 世 紀 金 融 （ New Century Financial ）宣布沒有足夠現金支付給債權銀行而申請破產，揭開 次級房貸風暴序幕。首先受到波及的是對沖基金（Hedge Fund ） ，由於信貸市場緊 縮，貸款條件提高，債券價格下跌，造成對沖基金募集資金難度增大。然而，參 與併購案的投資銀行則是遭受打擊最大的受害者，因為企業併購案的金額是來自 融資貸款，在發行債券無人認購且投資人紛紛贖回的情況下，使得貸款者無法償 還銀行

13、提供併購交易的款項。 6月貝爾史登（Bear Sterns ）證券證實旗下兩檔對沖基金受到次級房貸問題重 創，資產價值 幾近於零而停止 販售，再次撼動市場。在 房貸業者、基金業 者、 銀 行業者、營建商接連傳出類似利空消息，殘忍地重創美國股市。7月 23日至 27日間， 道瓊工業指數在短短1周內下跌 700多點，跌幅超過5%，改寫近 5年來單周最大跌幅 紀錄。緊接著美國大型住宅抵押投資公司（AHM ）在 8月初宣布倒閉；同時美林證 券 的 分 析 師 發 表 全 美 最 大 房 貸 業 者 全 國 金 融 公 司 Countrywide Financial Corp., （ CFC ） 前景不

14、 佳的報告，建議投資人賣出，導致該公司股價重挫， 累計下跌幅 度從年初至8月已達 50%，市場人士預期CFC 有倒閉之虞；加上法國巴黎銀行（BNP Paribas ） 旗 下 三檔 基金受 次級 房 貸 拖累 也暫 停 贖 回。 在雙 重不 利因 素 下， 導致 8 月 9日歐美股市聯袂重挫，更加深8月10日全球股市信心崩盤，迫使美Fed在一天內 兩度出手解危 ，歐洲央行也 史 無前例地宣布提供無限資金拯救市場，以解 決因信 用緊縮，造成資金流動性不足的危機（參見表 1） 。累計至 8月23日止， 美國 Fed已 向金融機構挹注約1,205億美元的資金。 （二）次級房貸風暴造成的骨牌效應 事實

15、 上， 次級房 貸 本屬美 國境內的問題，然而 ，在全球化的影響下，全球 資 本市場緊密相連，當這些房貸與金融商品綁在一起，再由全球金融機構認購 時， 假 若源頭 的次級房貸問題 無法 及時 解決 ，效應就會往外擴散。首先 ， 信用 不佳的 房貸族無法按時支付利息和償還本金，MBS 及 CDO 投資人就會面臨損失；再者， 房貸族無法繼續支付利息，作為抵押品的房屋就會被拍賣，市場房屋供給增加， 國際經濟情勢雙週報第 1637 期9 建商前景相對黯淡；其三 ， 銀 行因違約增加而緊縮信用，放款標準趨嚴，原本有 望 購屋者 也 將不具資格，則會 二度 傷害房 地 產 市場 ；最 後，信用緊縮結果，貸

16、款 等級較高的房貸戶也將飽受壓力。 表 1 近 日 全 球 主 要 央 行 挹 注 金 融 體 系 資 金 一 覽 表 央 行挹 注 金 融 體 系 金 額 歐 洲 央 行 2007 年 8月 9日 ： 948 億 歐 元 2007 年 8月 10日 ： 610.5 億 歐 元 2007 年 8月 13日 ： 476.7 億 歐 元 2007 年 8月 14日 ： 77億 歐 元 2007 年 8月 21日 ： 2,750 億 歐 元 2007 年 8月 22日 ： 400億 歐 元 美 國 Fed 2007 年 8月 9日 ： 240 億 美 元 2007 年 8月 10日 上 午 ： 先 後 投 入 190 億 及 160 億 美 元 2007 年 8月 10日 下 午 ： 30億 美 元 2007 年 8月 13日 ： 20億 美 元 2007 年 8月 15日 ： 70億 美 元 2007 年 8月 16日 ： 先 後 投 入 50億 及 120 億 美 元 2007 年 8月 17日 ： 60億 美 金 2007 年 8月 20日 ： 35億 美 元 2007 年