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1、MBO收购 -四通集团“经理层融资收购” 案例分析 第六小组,基本资料,四通集团MBO的特色在于购买者包括了所有职工。四通集团是1984年5月由中科院7名职工辞职后向四季青乡自行借了2万元，并挂靠四季青乡成立的公司，是一个没有国家投资、没有上级单位的集体所有制企业。正是由于其历史遗留下来的产权问题，因此，在四通集团完成香港上市的资本运作后，还要以回购方式，进一步展开MBO的收购。其回购主体是由该公司经理和员工出资并吸收一些其他资金在原四通集团之外成立“四通投资有限公司”（简称“新四通”），注册资金1亿元，其中四通职工持股5100万元，四通集团投资4900万元。1999年5月6日，“新四通”的职
2、工持股会经审批成立。,在职工持股会原定6000万认购额中，公司的总裁和董事长各占6%，各为360万股；14个新老核心成员共占43%；其余为一般职工持有，一般职工均为3万股5万股。实际认购5100万股中，总裁段永基和董事长沈国均各占360万股，各占7%以上，整个新老核心层的实际份额超过半数。 回购形式为分批分期收购四通有关IT产业的资产。1999年7月19日，香港证监会批准“新四通”“豁免收购”香港四通中属于四通集团所有的股份，约占50.5%，有4.45亿股，每股净资产0.88元。经营者投资现金来源主要靠企业帮助借贷。 操作过程为：四通集团先向“新四通”投资4900万元，“新四通”拿这笔钱和职工
3、投资以香港股市缩水时期的股价向四通集团购买了其在香港四通的全部股份；四通集团拿到现金后又把其中的一部分以股东无息贷款的名义返还给四通投资公司。,1.四通集团的“经理层收购”通常被看做我国MBO经典案例，该案例有那些值得借鉴之处？ 2.本案例进行的MBO操作模式具有那些特定动因？最终解决了那些问题？,案例思考题：,1.值得借鉴之处,1）、所有权的落实：管理层出资收购所经营企业的产权的这种方式为民营企业的产权改革指出了一条新路。中国目前有上百万家戴“红帽子”的企业，这些企业的所有权虚置，经营者（管理者）实际上控制着企业，但因共有的集体财产无法量化到个人头上，产权一直得不到解决。如今通过收购，管理者
4、以所有者身份管理四通，取得了真正的控股权，给其他民营企业开了个好头。 2）、内部职工集资：四通集团“经理层收购”不仅仅是管理层来收购，而且还包括全体职工，是通过集体买断的方式来收购企业的股权。集体买断即由企业员工集体收购企业股权，最后控制整个公司的形式。这种方式让职工参与公司的重大经营决策，有利于调动职工的积极性，增强责任感，提高公司的经营效率。,3）、治理结构上的完善：四通集团的资产重组提出了一种全新的、国际上非常流行的方式，能给人们带来许多启示。从中我们可以看出，中国开始承认管理者的智慧和经验是有价值的，管理者可以自己收购自己的企业，而不再单纯的依赖资本来进行收购。收购完成后，人才资本和货
5、币资本进行了优化组合，所有权和经营权的统一使得企业生产经营效益提高。 4）、全新的并购思路：经理层出资组建一个产权清晰的新公司，然后以此为操作平台，不断的融资回购原企业的“集体资产”，直至产权清晰的资产占据总资产的绝大部分，以回购方式完成“产权归位”，这是一场中国经理层的产权革命。北京四通投资有限公司分期、分批地通过私募扩股，逐步购买原四通集团的资产，实现产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标。,5）、企业产权制度的改革：四通集团提出了重组的基本原则，即“冻结存量，界定增量”，避免在沉淀资产的量化上争执不清，把重点放在新扩大的资产的界定上，以清晰的增量资产来稀释不清晰的存量资产，通过资
6、产重组使企业摆脱历史“包袱”，明晰产权，规范管理。四通集团此次采用国际上流行的管理层收购方式进行产权改革，即经理层通过贷款买下公司或公司的大部分股权，取得对公司的绝对控制权。,2.（1）、具有的特定动因,四通集团实行管理层收购的根本原因是产权问题：“产权不明晰，所有者缺位”，严重阻碍了四通集团的发展。由于制度基础的产权不清，四通没有现代企业制度的组织框架，四通集团的总裁段永基从加盟四通到执掌四通，经历了四通集团高层的三次大分裂，而每次分裂均起因与产权这个核心问题。四通进行过几次比较大的改制，但最终都以失败而告终，但是却积累了丰富的经验、得到了教训，明白只有通过MBO模式，才能实现由“共享共有”
7、到“按股份共有” 和解决“智慧资本” 等问题。,企业资产结构、治理结构不完善；管理规范化的水平较低；管理层老龄化，发展战略遇到困难竞争力不强。亟待创新与改革。资产结构不合理，核心竞争力不强，企业发展空间较小。集团内人才济济，而且员工比较团结，凝聚力比较强。四通在发展战略上面临巨大的困难，这使得MBO收购成为现实。,（2）、解决的问题,1）、“产权不清，所有者缺位”的问题得到一定程度的解决。四通成功的进行了改制，实现产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标，实现所有权和经营权的合一， 改变了一股独大（新注册的新四通企业职工持股5100万元，四通集团投资4900万元。），但存量问题仍然存在；
8、 2）、解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现四通向真正的所有者“回归”，恢复四通的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。（四通集团从1992年开始探索新的改革出路，但由于起以前的制度问题改革效果不明显，最终在1999年通过：职工持股分期分批回购豁免收购收回了产权，企业的长远发展扫除产权障碍。）；,3）、逐步铲除了产权不清带来的问题，让所有者真正到位，以实现对企业长期发展的深层次激励与最终约束，激发企业充分发挥管理才能，增强了企业的凝聚力。4）、解决了代理成本问题，通过管理层收购，对买方而言可减少代理成本问题，解决股东财富最大化与管理者个人效用最大化，有效约束和激励管理者。（新四通对原公司情况非常了解，对其收购双方都可以减少成本，达到公司最大效益。）5）、通过资产重组和业务重组的结合，使集团甩掉历史包袱，优化资产结构，强化核心竞争力，获得了更大的发展空间。,
