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1、1,第六章,利率决定和利率结构,利率概述,利率是决定固定收益证券投资的最重要因素 所有利率在基准利率基础上附加一个利差，利差来源于信用 本章主要研究基准利率水平的决定以及影响债券收益率的各种因素,2,利率通常被看作资金的价格,借款人在一段时间内租用资金 获得了暂时的使用权 向贷款人支付租金 用单位时间内（一般是年）支付的租金占本金的比率，就是利率 通常被看作是资金的价格,3,利率的衡量,现金流的模式各异 准确衡量债务合约利率的指标是到期收益率 简式贷款 定额定期还贷款 附息债券,4,名义利率和实际利率,名义利率，没有考虑通胀因素，按照承诺的货币价值计算的利率 实际利率，对名义利率按货币购买力的
2、变动修正后的利率借贷双方更关注实际购买力 实际利率更货币 实际利率计价单位则是标准化的一揽子商品和服务,5,Fisher Equation,6,第二节 名义利率的决定,无风险名义利率的决定 各种风险利率的平均 利率是资金的价格 利率由资金的供求决定,7,可贷资金的需求,家庭 消费需要信贷，家庭贷款需求与利率反向 国内企业 存货投资、固定资产投资，利率上升导致NPV为正的项目减少，投资减少 政府 与利率无关 外国借款者 国内外利差敏感,8,可贷资金的供给,国内储蓄，家庭、企业和政府 家庭储蓄等于当期收入和消费的差额，是国内最主要部分 流行的及何时储蓄 但是利率具有替代效应、收入效应以及财富效应,
3、9,利率对储蓄的影响是3重的,替代效应指利率升高增加了未来消费相对于当前消费的替代，即利率升高储蓄增加 收入效应则指利蓄减少：利率升高减少了达到预定未来消费：利率升高减少资产价值，储蓄更多才能维持原来的财富水平；但是负债却会随着利率的上升而减轻,10, ,超额货币供给,满足公众需求之外的货币是超额货币供给，而公众货币需求与利率反方向变化，与收入同方向变化 货币供给由中央银行控制 因此货币能时刻相等 超额货币供给为负，减少货币 超额货币供给为正，增加货币,11,商业银行创造的信贷,中央银行可以增加商业银行的准备金 由于货币乘数的作用，准备金被放大，商业银行创造了货币,12,外国资金,外资增加
4、了国内货币 总供给由上述四方面给出 供给曲线向上倾斜 供给等于需求就获得了均衡利率水平,13,14,利率的风险结构 不同风险的债券具有不同的利率,Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + COND Where: Yn = yield of an n-day security Rf,n = yield on an n-day Treasury (risk-free) security DP = default premium (credit risk) LP = liquidity premium TA = adjustment for tax status CALL
5、P = call feature premium COND = convertibility discount,15,Factors that affect risk premium,Interest rate=base interest rate+risk premium Type of issuers The issuers perceived creditworthiness The term of the instruments Embedded option Taxability liquidity,Taxability of interest,qualified municipal
6、 bonds are exempts from federal taxes.After tax yield = pretax yield (1- marginal tax rate),第四节 利率期限结构,利率期限结构、即期利率和远期利率 风险、流动性和税收待遇相同的国债（没有信用风险），其利率随着到期时间不同而不同 利率和期限之间的关系的图形就是收益率曲线（yield curve） 纯贴现债券的收益率曲线叫利率期限结构（term structure）,17,18,收益率曲线,收益率曲线都是和具体时间相对应的 收益率曲线由当时市场参与者的预期和风险偏好决定，因此随时都在变化 几种类型，见教材p
7、130,19,即期利率和远期利率,即期利率spot interest rate 远期利率forward interest rate 即期利率就是零息债券（纯贴现债券）的到期收益率： 现在开始计息,20,远期利率,远期利率指的是未来某个时间开始的远期债务合约所要求的利率 未来的某个时间（债券交割）开始计息 现实中的远期利率在没有充分的远期市场的时候利率可以推出隐含的远期利率,21,22,利率期限结构,利率期限结构是一种特殊的收益率曲线，即期利率曲线（spot rate curve） 不同期限的即期利率与对应的期限之间的函数关系 针对某个特定时间 不同时间的即期利率曲线（利率期限结构）是不同的,2
8、3,应该用利率期限结构而不是收益率对债券进行定价,债券被看作一系列现金流的资产组合，也就是一系列零息债券的资产组合 不同期限的零息债券的贴现率不应该相同，因此不应该都用一个到期收益率进行贴现 如果用同一个到期收益率，就会出现套利机会 应该用各个期限的现金流对应的零息债券的到期收益率，也就是对应期限的即期利率分别求每个期限的现金流的现值,例证如何应用期限结构定价,附息债券，期限是2年，c=7%，年付，下次一年之后 到期收益率为10%,25,26,到期收益率和即期收益率 的比较,到期收益率是到期之前所有的即期收益率的一种平均 因此用到期收益率给债券定价时所有现金流用同一个到期收益率贴现 到期收益率
9、具有息票效应：其他条件相同时，息票率必然影响附息债券的到期收益率，也就是说其他条件相同时息票率不同导致到期收益率不同,27,由于息票效应，因此附息债券的到期收益率不适合作为基准利率： 相同期限、票面利率不同的国债收益率不同，同一期限存在不同的到期收益率，因此基准不唯一 零息票到期收益率不受息票率的影响，适合作为利率基准，也就是说即期利率适合作为利率基准 不同期限的零息债券的到期收益率并不相同，构成了利率期限结构,28,利率期限结构理论,注意，利率期限结构指的是即期利率和期限之间的关系 利率期限结构理论需要理解远期利率和利率预期之间的关系 远期利率由无套利决定！ 远期利率不一定等于对未来的预期！
10、,29,远期利率可以由即期利率推出,30,两种策略,一年期零息债券即期利率8% 两年期零息债券即期利率10% 持有到期：买入并持有直至到期日 滚动投资：1年之后自主投资 无套利保证下面的结论成立： 两种投资策略必须具有相同的期望回报,31,持有到期的（预期）收益： （1+8.995%）*（1+8.995%） 滚动投资的预期收益： （1+8%）*（1+f2） 无套利决定两者必须相等 第一年到期之后第二年继续投资适用于远期利率,32,远期利率可以由即期利率推出,33,远期利率和即期利率之间的关系,无套利可以推出隐含的远期利率：,34,无偏预期理论,远期利率和对未来的利率的预期相等因此对未来的预期决
11、定了利率期限结构的形状,35,对于未来短期利率的预期决定了利率期限结构。例如，向上倾斜的利率期限结构说明而无偏预期理论说明：,36,例6-1,两种债券：一年期即期利率为7%，二年期零息债券即期利率为8% 期限匹配：持有2年期到期 滚动策略：预期为 必有,37,38,流动性偏好理论,期限越长，利率风险越大 上面的例子中，投资一年和两年都是长期债券具有风险 风险需要补偿！,39,水平的利率期限结构：流动性偏好理论认为预期未来的利率降低，正好等于流动性溢酬 向下倾斜的：预期未来的利率降低，幅度大于无偏预期理论的幅度，考虑流动性溢酬,40,市场分割理论,法律制度、文化心理、投资偏好使投资者各自投资特定
12、期限的债券，形成了以期限为划分标志的细分市场。 各个期限市场上的利率完全有各自的供求决定，单个市场利率变化不影响其他市场 利率期限结构说明了不同的市场的均衡利率不同,41,42,图示,YieldDm Sl Dl SmSs DsYears to maturity,特定期限偏好理论,Preferred Habitat Theory 远期利率包含远期的预期和流动性溢酬 但是并非长期的流动性溢酬高于短期的流动性溢酬 投资期限、发行期限取决于投资者的资产负债状况 投资者会改变原来的期限偏好使资金供求达到平衡 流动性溢酬是投资者改变偏好的补偿 流动性溢酬可正可负 形状可以为任意,43,如何获取利率期限结构,零息国债不够多，需要从付息债券获得 20年平价国债 各期限债券的YTM如图6-2所示,44,45,第一年现金流：5.1 第二年现金流：105.1 用利率期限结构贴现：可以求出s2 以此类推，可以求出其他的期限的即期利率,计量经济学技术,贴现函数：t年后1元的限值,46,47,
