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1、ETF套利策略分析,银河证券 张剑霞 2006年3月,什么是ETF套利 链条式套利流程,构建无风险套利组合 国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利 国内：ETF的净值与价格套利不能卖空，链条式套利，不是无风险如：溢价套利 市价 净值,买入一揽子股票,申购ETF,卖出ETF,获利,ETF套利的本质,认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性套利 ETF 上证50指数后者决定前者，套利不能主导指数涨跌,T日,上证50ETF套利流程,一个套利流程，大约1分钟,ETF套利的风险与收益,资料来源：天相数据,上证50ETF折溢价水平（2005.2.232006.3.1）,套利的收益,ETF套利的风险与
2、收益,套利的风险 风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 价格波动风险套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 流动性风险如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码T日日内无法确定的成本现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算；现金差额：按T日收盘后的净值计算,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（一） 价格波动风险 不能瞬时成交，存在价格波动风险 套利空间发生变化 计算不同风险置信度下的VAR值历史模拟结果：在99概率下，1分钟 ETF的价格波动成本约为0.12。,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（二）现金替代成本现金替
3、代： 中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代溢价套利 发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出价格波动成本现金替代成本,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（三）现金差额的变化,套利时机与风险控制的权衡,启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败启动阀值太大 丧失套利机会 现金替代风险的控制确定适度的现金替代成本 现金差额风险的控制金额很难把握，必要时停止套利结论： “针无两头利”，适度权衡,ETF套利衍生出来的投资策略,“卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。上证50ETF对股改停牌股票的规定2月15日更新 “隔日套利
4、”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。利用时间差，制度缺陷招行复牌 严格意义上说，不是套利,自动套利,ETF套利套利工具,上证50ETF套利案例 现金替代制度带来的套利机会,宝钢增发 4月20日4月26日，宝钢股份因增发停牌 4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下跌2.58% 溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元为什么？,上证50ETF套利案例 现金替代制度带来的套利机会,允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。溢价套利情况下：,T日停牌： 预期套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢停牌前收盘价最
5、小申购单位 实际卖出收入= ETF 卖出市价100万份基金单位 预期套利收益=实际卖出收入-预期套利成本,T日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估,上证50ETF套利案例 现金替代制度带来的套利机会（续）,复牌后： 实际套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢复牌后实际买入成本最小申购单位差异：最小申购单位（宝钢停牌前收盘价-复牌后实际买入成本）,出现“允许现金替代”,开盘后价格下跌:溢价套利有利折价套利损失,上证50ETF套利案例 现金替代制度带来的套利机会（续）,宝钢增发：股价不做除权处理 停牌前：6.02元 按增发价5.12元，除权价5.57元实际买
6、入价5.49元 制度性套利收益=（6.02-5.57）7800股=3510元 实际套利收益=（6.02-5.49）7800股=4134元,上证50ETF套利 现金差额带来的套利风险,现金差额=基金资产净值-股票清单价值 每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额 T+1日按照实际现金差额清算 一般情况下，现金差额不会相差太大除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额上升）、分红、提取管理费 股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则,上证50ETF套利 现金差额带来的套利风险,8月15日，G长电、G中信复牌，权重调增，各增加2600股、700股（包括对价） G长电上涨14.3
7、9%、G中信上涨12.32% 调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 8月15日预估现金差额780.58元，8月16日公布实际现金差额为-2189.67元，与预估值相比差-2970.25 元。 8月15日为折价套利，现金差额减少，套利受损,上证50ETF套利 现金差额带来的套利风险,上证50ETF套利 现金差额带来的套利收益,宝钢复牌 8月18日，宝钢复牌，权重不变 卖出对价，买入其余调入个股 宝钢实际涨幅8.71%，下午大盘跳水，买入成本低 18日预估现金差额1900.2元，19日公布实际现金差额3646.93元，相差1746.73元 当日同样为折价套利，每笔套利收益增加1746.73元。,ETF套利 不适合哪些投资者,不熟悉套利及ETF交易规则单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大 没有专业软件，借助人工操作时间延长，风险延长不能迅速捕捉套利机会 高风险投资者，掺杂对行情的判断,套利是ETF成功运行的重要保证,套利的存在保证了ETF价格不会大幅偏离净值跟踪偏离度、跟踪误差低，投资你的目标指数ETF vs.权证,套利值得做吗？,套利是ETF的附属品，不要舍本逐末市场不是永远有效，投资情绪影响，存在偏差，因此存在套利机会每天的功课推荐自动套利，钓鱼,谢谢！Email：,
