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1、国内外注册制比较研究法学 2 班陈天虹 20142328一.注册制的含义注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。另外，注册制还主张事后控制。2016 年 3 月 1 日，国务院对注册制改革的授
2、权将正式实施。二.注册制的特点从证券发行注册的概念分析，并结合美国注册制的相关规定，证券发行注册制主要有以下四大特点：（一）公开原则是证券发行注册制的基础注册制体系中，信息披露制度是核心，其要求发行人依据法律公开规定的材料，其中包括其公司的财务信息以及资本结构等，同时要求发行人对资料信息的真实性、全面性和准确性承担法律责任。但只要发行人按要求公开了资料，其就无需对资料信息所隐含的风险大小负责，即只对材料的公开负责。（二）证券发行注册制中的发行完全归于法定在证券发行注册制中，发行权法定实则有两层含义。首先，注册制中的证券发行权无需政府监管部门的批准，其唯一的要求就是符合法定的条件。因此，在注册制
3、中，证券发行权是一项固有的权利，只要经过登记，无论发行的是什么质量的股票都将不受影响。其次，政府监管机构在证券发行过程的审查仅限于形式审查，而无需实质审查。这意味着，政府监管机构在审核资料过程中主要起到的是“ 眼” 的作用，而非“ 脑” 的作用，而法律条文便是他们严格依照的对象。此时，他们的功能主要是审核发行人材料的真实性、全面性和准确性，从而防止发行人遗漏或提供不实以及有误导性的信息。发行权的法定主要是向投资者提供一个信息尽可能的对称的平台，从而让投资者在一个信息透明化的环境中自主地做出投资选择。（三）证券发行市场准入宽松证券发行注册制对于发行人的准入完全依法定审核，不存在核准制的实质审查环
4、节。因此，在该制度下，证券发行人的发行权又被称为自动取得 即只要监管机构无反对意见，无需批准发行人，发行人自动取得发行权。另外，在美国注册制中，存在各项豁免登记的证券发行种类，又从一个侧面力证了证券发行注册制的准入门槛是相当的宽松。（四）证券发行注册制注重事后审查承如上文所述，证券发行注册制度秉承着宽进的原则，似乎就注定了它必须有严格的后招。事后审查是指若已获准发行的证券在之后的过程中出现欺诈投资人或提供虚假信息等，证券监管部门能够追究相关当事人的法律责任，甚至撤销该证券的发行。在证券发行注册制下，发行人几乎只需注册登记这一步就能取得发行获准，更有甚者连注册登记都不需要，可以取得审核豁免而直接
5、发行证券。因此，在这样宽松的准入设置中，通过事后审查来保证发行人遵循公开原则以及保护广大投资者的利益就显得十分必要。综上分析，证券发行核准注册制主要是基于公开原则，尽可能地保证市场的自由性以及主体选择的自主性，同时也尽量保证政府监管的效率性和规范性的审核制度。三、美国证券发行监管制度的特点（一）注册制体制完善美国联邦立法的注册制体系极其完备，其中规则更是数不胜数。除却上文介绍的一般规定，其在注册登记方面的规定还有以下三类：1.预先登记。预先登记中，证券发行人需要提供初步募股书，其中需要为潜在股东提供公司的相关信息，包括公司的财务状况、股权结构以及公司的业务模式和公司治理，并需要在正式发行时更新
6、其原有登记的信息。由此可见，预先登记虽然具有一定的或然性，但其核心与美国的注册制度是相一致的，即以保证信息披露制度为核心，最大限度的提高效率。2.豁免登记 。豁免登记作为注册制的主要内容，其拥有丰富的层次，主要分为三层：发行登记豁免；双重登记豁免；永久登记豁免。3.州立层面的注册制度。州证券法的注册方式主要有三类：通知注册；协调注册；资质注册。上述不过是美国注册制度的冰山一角，由此可见，其复杂程度着实令人咋舌。然而，也正是因为如此多层次多维度的规则，才能有效发挥注册制的作用，达到两个最重要的效果效率保证以及完善的信息披露。同时，也正是因为这不计其数的规则，才使得其能够及时适应美国证券市场的机动
7、性和复杂性，从而为美国成熟的证券市场提供最大的保证。（二）核准制灵活运用由于核准制并非像注册制那般，审查内容皆为法定。因此，如上文所述，美国各州证券监管机构在运用实质审查的权力时，充分发挥了应有的自由裁量权。监管者通过自身的经验以及市场的实践，切实考察发行人的方方面面，包括公司的历史，从而对拟上市公司今后的发展做出正确判断，以最大限度给予投资者保护。（三）两大制度相辅相成两大制度的监管目的一脉相承、存在重叠、和谐共存。美国的监管制度会从核准制转向注册制，并非其监管目的产生了变化，而是其对于监管的价值判断出现了转变。在经历了1929 年的经济大萧条之后，美国渐渐从核准制迈向了注册制，其主要原因有
8、二：其一，保证纽约金融中心的地位。在联邦层面采用较为宽松的注册制，对于证券发行的蓬勃显然起到了巨大的推动作用。其二，避免政府官僚的腐败。注册制注重信息披露，其内容依照法定，从而能大大限制证券监管机构的自由裁量权，防止腐败和“ 寻租 ” 的滋生。 由此可见，美国从核准制走向注册制，并非其监管理念发生了变化，而是其认为核准制已经不能达到其监管的目的，而只有引入注册制，才能更好的完成监管的任务。四.香港证券发行审核制度的特点香港证监会依据证券及期货条例以及相关附属法例，对证券发行人进行监管。而联交所则依据其制定的上市规则以及公司条例，对证券发行进行监管。由此可见，香港的监管制度具有“ 两重性 ” ，
9、又被称为 “ 双重存档制度 ” 。香港的审查程序为：由联交所与证监会同时审查一家公司的上市申请材料，并对上市申请材料提出反馈意见。而依照“ 双重存档制度 ” 的安排，上市申请人须在向联交所提交上市申请材料后的一个营业日内，通过联交所将申请材料送交证监会。虽然，联交所与证监会均需对上市发行材料进行审查，但二者审查的侧重点却是不同。联交所审查的重点在依据上市规则和公司条例中关于招股书的规定，其中包括对于上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等许多具体的规定，从而对上市材料作实质性审查；然而，证监会审查的重点则在于上市申请材料是否符合证券及期货条例及相关附属条例的规定，即证监会着重审查招股书的整
10、体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益，其审查更为偏向于形式审查。因此，与美国相似的是，香港的证券发行审核制度也存在着注册制与核准制并行的现象。但是值得注意的是，香港在结合注册制与核准制时并不与美国完全相同，其主要特点如下：（一）两大监管制度并行不同于美国的监管协调制度，核准制与注册制在审核香港发行的证券时，是完全并行且重复的。在香港证券发行审核制度下，证监会的实质审查将对联交所的形式审查起到最后安全阀的作用。换而言之，如果联交所认为企业无法达到实质审核的要求，那么企业将无法在香港发行证券。但是，即使公司通过了联交所的审核，其最终能否上市仍需要证监会的批准。而证监会批准与否的衡量标准则在于“
11、 信息披露原则” ，其着重审核发行人是否披露了所有投资者可能关注的信息，即与投资者切身利益相关的信息。如若证监会对呈报的材料无异议，则出具无异议函。若证监会不同意，则有权行使否决权，从而拒绝证券发行人的首发上市申请。（二）两大监管制度关注点不同在美国，区分核准制和注册制监管的是监管机构的价值判断，而在香港也是如此。注重形式审查的香港联交所在审查拟上市公司时，不单单只考虑发行人的资质问题，其同时还兼顾考虑投资人对于该公司业务的兴趣程度等问题。而这与美国联邦立法的价值判断不谋而合，旨在稳固香港作为亚洲金融中心的地位。与此同时，香港证监会则通过实质审查的权力来保护香港投资者的利益，其运用自由裁量权将
12、“ 劣质” 企业排除在外，或通过“ 附条件 ” 上市的要求来约束上市公司。由此可见，在香港，两种制度的不同价值判断并非相辅相成，而是相互妥协，从而形成一种妥善的安排。五.中国证券发行注册制的优缺点（一）中国证券发行注册制的优势1.发行人成本更低 ,资本市场的效率会大大提高:在核准制下，审批的时候,发行公司和中介机构通常都会花很大的心思在粉饰财务报表上,以达到上市要求 ,由于审批制下低下的效率导致每年能够上市的名额非常小,所以就逼迫着想要上市的公司花费很多资源去争取本来就名额很少的首次公开发行机会上。这样一来,在注册制下，资源会得到更加合理的配置,市场也相应的发挥了最大功效的融资功能.有能力的公
13、司会比有手段的公司更加快的进入投资者的视野.随着拟发行公司的批量上市，将很好地解决了中小企业融资难的问题。2.重建了一个新的健康的证券市场生态:以前我们股市的生态大致比较明显的恶性环境是这样的 :核准制下带来的人为操纵IPO 供给、破坏价格信号,因为核准制所带来的 IPO 审核给予了证券监管部门寻租的机会,不仅仅是发行公司，包括中介机构都想取得审核下的每年的供给缺口，可这样恶劣的生态结果就是不仅使证券监管机构审核公司资质的要求难以达到，而且使发行公司信息披露的真实性也难以得到保证，使得投资者在各种错综复杂,加上媒体这个完全没有做好一个信息引导的大喇叭的环境下难以做出正确的投资决策。而一旦生态里
14、引入注册制这个规则,合规监管是严格的，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报，还须回答主管机关细致询问，上市公司在上市前后均须接受公众和媒体的全方位监督，公司一旦被发现违规造假，不仅要停牌退市，而且公司相应人员还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿.所以 ,由注册制构建的新生态最好的就在于:把发行风险交给了主承销商 ,把合规要求的实现交给了中介机构,把信息披露的真实性交给了发行人.注册制下,证券监管能将发行风险,合规要求等监管内容交出去,只负责审核信息披露的真实性,并且赋予其法律责任，通过违规的高成本来约束中介机构不敢造假,这也同时会极大的规范我国上市公司的内部治理问
15、题。（二）中国证券发行注册制的劣势1.我国的法律制度并没有完全跟上脚步。注册制须有更完备市场体系作保障,需要更高的市场化程度,更规范的市场运作 ,较完善的法律法规 ,发行人及中介机构更好自律,更成熟的市场化监管手段等系列条件作为前提。对于国外注册制之所以成功，实际上外围市场有完善的制度昨保障，可是我们现在仍有待完善。2.中介机构的自律问题.因为在注册制下，企业上市基本就过渡到了中介机构的手上, 而监管部门的审核权力却逐渐发生改变，仅进行形式性的审核.因此，问题似乎又回到了一个新的操纵者的手上 中介机构 .他们如若不能履行自己的义务就会成为推行注册制的弊端。其实这么多年来,有中介机构导致的上市公
16、司出现违规造假的事件太多了 ,万福生科，再到近期的海联讯，包括近年来上市公司的违规造假案件中，以平安证券为首的中介构遭到媒体的多次曝光。中介机构面对诱惑和需要规范的问题其实正是政府目前该去做的事情.虽说证监会监管模式在注册制下会得到改变，更注重 “ 事中 ” 或“ 事后” 的监管 .但如若对中介公司将来的惩办力度不大,甚至沆瀣一气 ,那么注册制也无非是换了一个审批主体继续玩老把戏,那样带来的后果可能会更严重。3.注册制带来的批量上市会对市场造成冲击。对于这么一个没有假设前提的猜测我个人觉得是没有意义的,毕竟西方市场已经实行了那么多年,加上我始终相信市场投资者理性的观点 ,我们现在中国的投资者对于资本市场的教育的确是大大不足的,但是,推行一个制度也是循序渐进的,大可不必担心投资者得到观念跟不上改革的速度,这都是杞人忧天或者是有心者无病呻吟的事情。
