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1、宏观：刘煜辉,宏观形势的研判 典型的总需求收缩路径 通胀回落趋势：扰动向下 企业盈利的“硬着陆”&无利润的“稳增长” 债务紧缩需求（去杠杆） 短线政策：中央银行纠结降息和降准 未来：淡化增长速度，转向改革和转型 宏观问题解决的政策选项：减税和节支,1,1、通胀的逻辑：名义工资上升显著超出生产率改善的速度，导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本。 解决方式：去产能，去产能=去杠杆，债务需求紧缩。 经过三年（2009-20011）产能扩张，目前正处于产能释放期。中国目前的产能利用率60%，美国当前的全工业利用率为78.9%，金融危机高峰期这个比率为66.8%。 产能
2、开工率只有接近阈值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。 政府部门和居民部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门的债务阈值则是90%（债务/GDP）。中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。,2、 盈利的“硬着陆”： 中国企业的盈利只占销售额的5-6个百分点，比世界大企业低一半。且目前销售增长显著高于盈利，企业处于不讲回报的阶段。,政府主导资源配置的经济模式，所以中国的大企业利润中多隐含了资源的租金（与政府关系的远近决定了获得要素优惠的多寡），资源租金规模大小应该是随着政府经济活动扩张而上升。 除此外，近年来企业盈利中来自政府补贴和其他非核心业务的比例上升很快。
3、现金流差，应收款上升，潜在的资产和堆积存货减值,3、企业承担“保增长”的成本,4,2008年后政府保增长的扩张，严重恶化企业基本面。虽然政府通过基建投资扩张，熨平了经济波动。 但企业承担了周期性和结构性经济下行的大部分负担，而这种挤压正来自政府税收和融资成本上升。4、降息：债务的融资利率高于GDP增速，债务杠杆（债务/GDP)和风险进一步提高;还会引发债务主体的再融资意愿降低。降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。 未来存贷比还有进一步下调的空间。降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”
4、。中央银行需要保证经济去杠杆进程。5、发债：中长期支持因素：需求收缩；短线风险：稳增长的力度。对增长速度逐步淡化，下一任政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。,6、迟迟不降准，央行政策纠结有因,对于增长速度的短线政治要求可能使得央行陷入纠结。 一方面在银行间市场放松发债准入，表态支持“稳增长”的政治要求； 另一方面面对外汇占款缩量，不敢轻易降存准，以逆回购的形式，7天一个循环投放货币。这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性；资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，同时交易商协会也不断警示投资者认真考虑违约风险。 此外，目前旺盛的需求主要来自于地方融资
5、平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着的“软预算约束” ，届别机会主义行为总是能将中央银行推向最后贷款人的境地。中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自诸侯经济的投资冲动。 7、人民币贬值贬不贬都很难，但贬值是大趋势（5%） 贬值很难：在过去人民币渐进升值的路径中，借外债不仅获得了利差，也获得了汇差。若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债，可能会加快出清债务，引致资产下行对内信用紧缩压力大。 不贬也难：若顶住目前汇率，外汇占款收缩，同样产生货币收缩，央行同样得不断补血。,7、稳增长可能淡化，转向改革和转型。 政策选项：减税（实际上是减支）,稳增长经济软着陆，产能硬着陆 此次稳
6、增长与以往历次保增长的不同融资机制的安排，宏观层似乎想减少对于地产的依赖（通过级差地租撬动银行杠杆模式），所以在强调对楼市保持调控的同时，债市和信托供给开始放行。 给过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，此次受到最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，持续不了多久。 8、市场反弹的动力来自风险偏好改善 对新领导，几个事或能明显改变风险偏好：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策；改革发改委职能；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动的央地架构的重新设计；减支以拓展减税空间,9、未来布局：在长期转型和人口结构变化的背景下，可能有机会的行业或大类资产
7、,供给面：主题投资：生产服务业+替代劳力的精密机器。教育：为就业市场供求双方所依赖。各类提供职业教育服务的行业因此受益。 需求面： 需求结构的变化产生交易服务业和消费服务业发展。 人口红利窗口的关闭，老龄化所带来的需求结构的变化：保健医疗、家庭护理和金融体系（保险和资产证券化）重新设计。 风险偏好下降：人口结构变化，将抬升未来自然利率的水平（储蓄率下降），同时整体风险偏好会下降，债券市场将迎来更好发展。 负利率的结束：货币条件趋于严谨，持有权益资产的机会成本大幅上升，持有货币资产的机会成本下降。,策略：穆启国1、长期趋势：中国经济缓慢去杠杆，路径选择很为难 去杠杆主要原因：资产回报率赶不上资金
8、成本，导致资产增速低于负债增速，而回报率下降主要在于产能过剩。因此去杠杆本质上也是去产能过程。美国企业部门通过破产等方式去杠杆，中国政策使得经济平稳回落，实际上仍是在加杠杆、加产能。中国经济2011年最终消费率首次低于投资率，如果依赖于投资保增长，最终造成更大的产能过剩，进而出现“宏观软着陆，盈利硬着陆”。去杠杆的路径减少支出，企业的国有-私有。 财政紧缩减少支出，通胀，债务重组与违约，财富转移（增加对企业征税）。去杠杆带来的股市机会只有波段性机会。,2、中期趋势：市场出清才刚刚开始，明年大宗商品、新兴市场货币、股票市场均存在较大压力。中国产能过剩的高峰出现在2013年。利润率均值回归的惯性来
9、自于杠杆收缩。现阶段能跑赢大盘的行业很少。美国经验，科技驱动的经济周期，跑赢指数行业数较少；而地产驱动的经济周期，跑赢指数行业数较多。机构抱团取暖效果不明显。产业资本在增持，二级市场机构能够抱团；而产业资本在减持，二级市场抱团效果不明显。 小公司的市值天花板是同行业的龙头公司。 创业板公司市值在50-150亿属于较佳投资区域 经济回落背景下周期性行业的波段机会： 经济需求回落初期：供给收缩快于需求下降； 经济需求回落中期：需求稳定，成本回落的子行业； 经济需求回落末期：政策驱动的对流动性敏感的子行业。,预判,市场趋势： 结论一：回落趋势将持续到明年中期。 结论二：9月底反弹的概率增加。鉴于机构
10、的右侧操作思维，如有反弹，幅度必超预期。 催化剂之一：锌、铜金属在境外政策催化下开始反弹 催化剂之二：产业资本对于周期性行业进行阶段性增持 结论三：如果大宗商品跟随铁矿石直接破位，反弹时间点再次后移。 行业配置： 结论一：周期股和消费股均转变为风险资产，经历持续双杀的医药股可能是安全港湾 结论二：反弹进程的行业轮动：有色-房地产-非银金融-商业零售,策略配置 考虑因素： 1、经济趋势与周期波动；2、大类资产估值； 3、资金驱动、技术分析(机构投资者行为 产业资本的行为）1、经济趋势研判潜在增速确定性下滑（人口红利关闭、生产率增长瓶颈）需求面临中长期约束（消费率低于投资率，政府投资保增长使得私人
11、部门遭受挤出效应，中国出口已经突破了发达国家的心理底线）产能过剩，去杠杆制约实际经济增长资产配置建议：面临缓慢紧缩性去杠杆压力，对股市、商品影响负面；对债市影响中性偏正面，但不确定性在于债务货币化的速度与深度。2、周期波动小周期触底预期再次证伪，复苏延迟依然为主要风险。流动性：外汇占款下行通道；企业信贷总量及流动性没有改善；实体层面资金价格依然偏高。 通胀：扰动下行。总需求继续收缩，制约价格飙升；大宗农产品价格及国内食品因素造成短期扰动，通胀在下行周期中存在反扑可能。政策：货币政策着眼短期，市场预期的降息、降准一再延后；财政政策基调为积极，但实际的积极程度较为有限，关键在于地方融资平台。资产配
12、置：债股商品。短期不确定性因素：稳增长政策力度，即信贷创造能否抵御信贷需求下行。,流动性监控体系谢志才,估值与市场情绪江金凤,ROE判断 ROE的提升在于经济的企稳和杠杆水平的放大，由于目前的高杠杠水平和高融资成本企业面临去杠杆的压力，因此估值中期修复的动力在于经济企稳下的盈利企稳 股指领先利润率一个季度，近期估值提升仍将受到盈利下滑的抑制，利润率的拐点可能在今年四季度或明年一季度，假设利润率最终回归到近十年的均值，对应股指在1728 估值判断 目前整个市场的估值创出新低，但剔除金融后的市场估值仍高于历史低点，需警惕非金融板块特别是前期强势板块估值的继续补跌，如果跌至2008年低点，对应股指1760 目前市场情绪回落，但未达到极值；股市相对债券、理财产品及产业资本的估值吸引力虽有所上升，但也未达到极值，因此估值提升还有待于情绪回稳和资金的流入,其中产业资本增持对应的极值低点在1914 制度变革上，随着人口红利的消失，经济增长减弱、风险偏好下降，估值长期面临下行的压力；随着人民币国际化的推进，根据一价定律，小盘股的估值面临下行的压力 技术判断 中期存在机会，且这个时点渐行渐近，但短期仍有下行风险，点位在1900-2000之间,行业配置姚卫巍 考虑因素： 1、成长驱动力；2、市场驱动力；3、景气驱动力,
