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1、,商法案例研习展示,甘肃世恒对赌协议无效案,WPS Office Powerful and free,案情梗概,2007年11月前，苏州海富决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称香港迪亚）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了甘肃众星锌业有限公司增资协议书（下称增资协议）。 主要条款包括： 1、苏州海富现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%； 2、协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃
2、世恒须向苏州海富补偿，甘肃世恒未能补偿的，由香港迪亚履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算； 3、协议第七条第（四）项约定，若甘肃世恒未能在2010年10月20日前完成上市，苏州海富有权要求香港迪亚按10%的年化收益率回购苏州海富所持甘肃世恒的全部股权。,案情梗概,之后，苏州海富于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。 补充：增资协议书中包含的“对赌协议”，主要
3、内容是：增资协议书第七条第（二）项业绩目标约定“如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富投资有权要求原股东香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润3000万元）本次投资金额。” 据工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。2009年12月，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。,对赌协议,A.概念“对赌协议”英文原名是Valuation
4、Adjustment Mechanism，直译意思为“估值调整机制”。 所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方主要是海外私人股权投资基金，与融资一方一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。,主体,投资方VS融资方,公司VS股东？,B.核心对赌协议的核心是股权出让方和
5、收购方对企业未来价值的不同预期。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。,C.内容要件（一）拥有一批相对成熟的企业经营者。 （二）企业经营者有高风险偏好。 （三）股价应能够反映企业的价值。 （四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。,D.产生根源和目的对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际
6、上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。,E.应用类型（一）股权调整型：（二）货币补偿型：（三）股权稀释型：（四）控股转移型：（五）股权回购型（六）股权激励型：（七）股权优先型：,F.中资企业对赌现状,业界经典案例： 蒙牛的完美对赌2003年，蒙牛在与摩根丹利、香港鼎辉和英国英联签订私募股权协议时，约定：如果在2004-2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利年复合增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（在海外注册有蒙牛管理层持有的公司）；如果年复合增长率没有超过50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。由于蒙牛业绩表现良好，在2
7、004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，三家机构经金牛公司支付本金为589.76万美元的可换股票据的方式提前结束了双方协议。 太子奶的暗淡出局 2006年11月，英联投资、摩根士丹利、高盛三架投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：在三家机构注册投资后的前三年，如果太子奶业绩增长超过50%，就可降低注册投资方股权；如完不成30%的业绩增长，李纯途将会失去控股权。2008年，太子奶资金链断裂，李纯途不得不按“对赌协议”约定，将太子奶集团拱手让给了三家投行。而三家投行也输掉了，没有实现圆满退出的目标，迫不得已接盘。,WPS Office Powerful and free,对
8、赌协议到底是什么？,1、射幸合同？ 2、担保合同？ 3、合同？,对赌协议和射幸合同,射幸合同 合同的法律效果在缔约时尚未确定 该类合同的特点在于合同订立后，法律效果是否发生取决于偶然事件的出现 eg.保险、彩票,两种观点,一、对赌协议是一种射幸合同 1、内容属于射幸合同 首先, 投资方和融资方在签订对赌协议时, 对于企业未来的业绩存在不确定性；其次, 在对赌协议中, 双方均具有利益或者损失。 2、具有合法性 第一, 投资方的风险问题 第二, 投资方在投资过程是否有付出 第三, 融资方和投资方的最终利益是一致的 二、对赌协议不是一种射幸合同我们支持第二种观点,保险合同,对赌协议,保险公司,投保人
9、,约定内容在 未来发生,约定内容没有 在未来发生,投保人取得 保险金,保费归保险 公司所有,投资方,融资方,一方得利必定有一方失利,业绩增长达 到约定值,业绩增长没有 达到约定值,投资方奖励 融资方一定 的利益,融资方补给 投资方一定 的损失,双赢,投资方的损失 获得补偿，融 资方失利,对赌协议 射幸合同,对赌协议和担保合同,担保合同 为促使债务人履行其债务，保障债权人的债权得以实现，而在债权人和债务人之间，或在债权人、债务人和第三人之间协商形成的，当债务人不履行或无法履行债务时，以一定的方式保证债权人债权得以实现 eg.保证，抵押，质押，置留，定金,两种观点,1、对赌协议是一种担保合同原股东
10、对投资人的这种承诺实际上是一种担保, 主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件, 则原股东保障投资人的投资回报。 2、对赌协议不是一种担保合同我们支持第二种观点,保证合同,对赌协议,债权人,保证人,债务人没有 履行或不能 履行债务,债务人履 行债务,保证人承担 偿还义务,投资方,融资方,保障债权的实现,业绩增长达 到约定值,业绩增长没有 达到约定值,投资方奖励 融资方一定 的利益,融资方补给 投资方一定 的损失,是一种投资保证,债务人,对赌协议 担保合同,对赌协议和合同,合同 平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议,投资方与融资
11、方签订,双方根据真实的意思表示签订,规定了达到业绩要求和没有 达到业绩要求时的权利义务,投资方与融资方所达成的对赌协议不违反有关法律的强制性规定,合同成立的要件 1、双方或多方主体间签订 2、意思表示真实 3、明确的民事权利义务关系 4、内容不违法,对赌协议 合同 是一种无名合同,分析判决结果：一审、二审和再审判决思路结构图,对比蒙牛和摩根士丹利的对赌协议和本案的协议（结构图）,具体讲述本案特殊性和本小组观点,吕绳 王倩,三次审判思路流程图,一审兰 州 中 院,三次审判思路流程图,二审甘 肃 高 院,三次审判思路流程图,再审（最高院）,甘肃世恒对赌协议与蒙牛摩根士丹利对赌协议之比较,投资方：海
12、富公司 摩根士丹利对 赌 协 议 约定 赔偿 融资方：迪亚公司 世恒公司 蒙牛管理层 蒙牛公司（原始股东） 经营 管理,甘肃世恒对赌协议一案的特殊性：对赌协议出现在投资者与目标公司之间。 对赌协议内容仅规定了投资方的获得风险收益的方法和保障，却没有对融资方给予一定的激励。,最高院判决理由 投资方与目标公司之间的“对赌协议”本身就不属于对赌协议主题不适格：本对赌协议属于货币补偿型对赌协议，若不能事先对赌目标，应由老股东向新股东给予货币补偿，即协议的双方为新股东和老股东，世恒公司主体地位不适格,本小组观点总结：甘肃“对赌”案件之错，错在利用对赌的名义损害公司的合法利益，因此该对赌协议部分条款存在瑕疵，而绝非对赌协议本身存在问题。最高院判决结果我们是支持的 最高院没有对对赌协议予以否定，只是对对赌协议内容有瑕疵的部分予以否定 对赌协议作为合同的一种，必须符合我国相关法律的强制性规定，才有可能得到我国法律的认可,本案讨论要点：对赌协议的性质对赌协议在我国法律中的适用是否认可最高院的判决,WPS Office Powerful and free,THANKS！,
