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1、LOR: SuperTrust1问题的提出n1987年10月19日股市崩盘，LOR公司的 PI业务由于动态复制本身的缺陷，并未 如投资者预期般提供完全的保值，并且 新闻界和总统委员会认为PI的存在加剧 了股市的崩溃。nPI从市场上彻底消失，LOR公司管理的 资产从500亿美元下降到100亿美元。下 一步该怎么做？2分析框架nPart 1: 相关背景nPart 2: 超级基金系列产品nPart 3: 市场管制和竞争问题nPart 4: 小结3Part 1: 相关背景市场需求 竞争产品分析4市场需求n三种明显的趋势n养老基金开始选择购买和交易投资组合或指数， 而不再是单独的股票n1987年的股灾使
2、得机构投资者对“能够提供保险功 能的产品”的需求上升，但他们对于通过动态交易 策略获得保险的产品很排斥n机构投资者对于那些基于期货交易或者依赖于单 个金融机构信用的创新产品不太感兴趣n结论n投资者需要exchange-traded basket和一种比PI具有 更好性质的保险产品5市场需求n当时的市场n1987年，机构投资者对指数投资组合的投 资规模达到了1000亿美元，如果他们能够 将其中的1/10投资于由这些指数中的股票 所组成的basket security，这个市场规模就 很大了n官方的立场nThe Brady Report则指出：他们号召发展 traded baskets，以减轻机构
3、投资者带给交易 所的压力6市场需求nLOR意识到市场没有为投资者提供充足 的tradable index security，同时市场也没 有满足投资者的PI需求（在股市崩盘发 生之前，公司的这项业务受理的资产规 模大约为$70-$100 billion之间）7产品性质描述不足之处Buy- and- hold index port- folio家庭或 小型机构 投资者购买由Vanguard Group等公司提供 的共同基金：其收 益非常紧密地跟踪 指数，低费用比率不能满足投资者最大化交易的灵 活性的需要：投资者只能在每天 末以基金的收盘净资产价值赎回 基金，基金不允许日内的购买或 出售，不鼓励大
4、的交易。大机构 投资者直接持有指数的标 的股票必须同时购买或出售几百种证券 ，交易成本相当高。由机构提供的 Commingled indexed portfolio accounts投资者可通过中介机构增加或减 少他们的头寸，通常不能立即交 易，这将使投资者不能获得短暂 的临时的价格差，没有大的交易 成本不能完成迅速的组合的调整 。指数 期货高的流动性和较低的交易成本LOR认为市场需要一种交易所交易的篮子证券，可以仅通过一次交易完成对组 合的交易，具有低的成本和高的流动性投资者将避免使用期货，如果发 生了股市崩溃，期货现货市场是 否还能紧密的连接将成为问题。8竞争产品分析LOR认为市场需要指数
5、看跌期权，由容易估价的担保物支持，而不是 一种交易策略，也不依赖于证券交易商的信用。一种形式更好的组合保险。产 品性质描述不足之处交易 所交 易的 期权长期指数看跌在 CBOT交易一般到期日小于两年，且交易量较少； 可以通过短期期权不断的展期来保护长 期的暴露，但是这是昂贵的、风险大， 它依赖于清算所来确认每笔交易，进行 现金结算信用风险OTC 交易 期权由主要投资银行提 供的指数期权在1988年早期规模还是很小的； 期权的买者不得不接受金融机构的信用9Part 2: 超级基金系列产品思想来源 系列产品介绍 系列产品定价10思想来源nNils Hakansson 的SuperfundsnAme
6、ricus Trust 的Prime”&“Scores”11系列产品Separation FeesDeposit FeesIndex FundIndex Trust SuperUnitPriority SuperShareAppreciation SuperShareSeparation FeesDeposit FeesMoney Market FundMoney Market Trust SuperUnitProtection SuperShareI & R SuperShare12Index Fund & Index Trust SuperUnitIndex FundIndex Trust
7、 SuperUnit共同处提供S&P500股票指数的收益不同处 （组织 形式）Index Fund是一种开放式 基金；该基金持有 S&P500指数的股票Index Trust SuperUnit是一种仅投资于 Index Fund的单位性投资信托；初始价 格为每单位$100；在AMEX进行交易 。 相 互关 系1）持有Index Fund的投资者可将基金作为抵押，支付一定的 Deposit Fee，得到Index SuperUnit； 2）信托到期日，持有Index SuperUnit的投资者获得指数基金份额 3）在指数信托三年内，SuperUnit的投资者可以在任何时候进行赎 回，得到Ind
8、ex Fund。出发点1) 精确的产生S&P500股票的收益；2) 在交易所通过一次交易进行交易；3）提供连续的出售和赎回；4) 满足1940 Investment Company Act的规定。13Index Fund & Index Trust SuperUnitnPayoff45125S&P500/250125注：投资者也收到基于S&P500股票的股利！ 14Money Market Fund & Money Market Trust SuperUnitn都产生简单的无风险收 益 n可以进行互相转换 nSuperUnit初始价格为 $50 n除了收到利息外，预计 到期时价值非常接近于 $
9、50基于短的久期和短 期国库券的高信用水平50S&P500/2505015Priority SuperSharena covered call （有担保的看涨期权）n投资者收益:股利+min(资产净值, 125)125S&P500/250125X16Appreciation SuperSharen投资者收益：max(0,资产净值-125)n在CBOE交易na long-dated European call（有保护看涨期权）12517Protection SuperSharenIndex SuperUnit小于初始价值时获得最多为 30%的损失补偿。 n两个看跌期权的组合：X=100的put
10、& X=70的 put空头50 70 100S&P500503018I&R SuperSharen投资者收益：三年内收到Money Market SuperUnit全部利息收入；期末max(0,资产净 值-支付给Protection Share持有者的价值) 50 70 100S&P500/2505020“High Yield SuperShare” 投资者用少于$50的初始 投 资可能获得全部的本金 和利息，但也可能损失本 金，从这一点来看，类似 于一个垃圾债券。 19SuperSharesAppreciation ShareA European CallPriority ShareA Co
11、vered CallProtection ShareA Bearish Put Spread（熊市差价看跌期权）I & R Share无风险资产减去 一个熊市差价期权20SuperShares & SuperUnit+PriorityAppreciationIndex SuperUnitProtection I&RMoney MarketSuperUnit30+205021SuperShares & SuperUnitn支付Separation Fees，SuperUnit可被分离成两 个相应的SuperShares；联合两个SuperShares 可以重新生成一个相应的SuperUnit（在
12、信托 期间）22SuperTrust系列产品定价n基本假设n据到期日为3年 ，T=3nPriority/Appreciation SuperShare的执行价格为$125 ， Protection SuperShare最多支付为$30n目前标准化的S&P500=100n股利支付率 Dividend Yield=3%n三年期以连续复利计算的无风险年利率为8%nS&P500的波动率为20%23ValueFactorsIndex UnitV0 = $100；S&P500指数的水平将影 响Index SuperUnit；Money UnitV = $50；根据设计的原则，价值 恒定； Appre Sh
13、are类似于一个已知红利支付率的看涨期权，用 Black-Scholes支付红利率的期权的定价公式计算。Priority Share根据分解的原则： Priority price = Index unit price Appr priceProtection Share熊市差价看跌期权，由出售一个执行价格低的看 跌期权同时买入一个执行价格高的看迭期权合成 ，价值等于两个看跌期权价值之差，两个看跌期 权均可通过支付红利率的Black-Scholes公式计算I&R Share根据分解原则： I&R share price = Money Market unit price - Protection
14、 share priceSupershare 的价值是下 列因素函数 ：S&P500指数 水平；股利支付率 ；波动率；无风险利率 ；24不同的PayoffIndex Trust SuperUnitPriority SuperShareAppreciation SuperShareMoney Market Trust SuperUnitProtection SuperShareI & R SuperShareBull MarketModerate MarketFlat MarketBear Market25不同Payoff的需求n投资者希望获得三年的对市场指数下降保护， 可以购买一个 Prote
15、ction SuperSharen投资者希望在三年内锁定正的收益，但是如果 股权收益超过三年的债券收益，他希望获得这 部分收益，可以购买一个Appreciation SuperShare 和一个Money Market unitn投资者预期市场可能上升超过国库券的收益率 ，但是每年少于15%（包括股利），可以购买 一个Priority SuperShare26进一步的思考nLOR的产品设计来源于市场上对两种产品的 未满足需求：其一是一个可交易的股票指数 篮子证券，即后来的Index Trust SuperUnit； 其二是一个有保护的看跌期权，即后来的 Protection SuperShar
16、en其他六种产品或者是产生这两个产品的必需 的辅助产品，或者仅仅是副产品！27进一步的思考nIndex SuperUnitn大的投资者交易整个股票组合的目的是保值或套 利n对于保值者n对冲已有的头寸，若这种对冲仅仅要求购买并持有头寸 的话，它能够被其他产品满足n实行动态复制策略的投资者，这些潜在使用者中的一部 分将购买LOR的产品n创造一个”Customized”的头寸，但如果交易成本大大超过 了交易的期货，他们可能还是愿意使用期货；n对于套利者n他们需要日内交易的流动性，但不知道需求有多大28进一步的思考nAppreciation & Priority SuperSharen交易所交易的期权最长期限为两年n随着时间的推移，SuperShare提供的期权将不再 超过交易所提供的n交易所提供的期权具有更多的可供选择的执行 价格和到期日n有担保的，不依赖于期权清算所的信用nLOR增加的交易成本加上收取的费用
