安信证券_宏观研究_短期扰 动消失，经济初步企稳

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1、 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 1 页，共 13 页 短期扰动消失，经济初步企稳 高伟栋 1 尤宏业 2 2011 年 7 月 18 日 内容提要 从 6 月份和整个 2 季度的经济数据来看，造成经济 3 月份以来急促下降的短期扰动可能已经消失，经济增长的动量初步企稳，在下半年有可能延续反弹，或稳定在 15%的平台上。 在全球经济回归趋势的背景下， 结合猪肉、蔬菜和非食品价格的近期数据进展，我们倾向于认为通货膨胀的潮水即将退去，下半年通胀将波动回落，并将在明年年中回落到 3%甚至更低的水平。 目前经济面临三重风险：欧债危机、地产投资下降和地方融资平台问题。前两个问

2、题尚有很多不确定性，最后一个问题短期内可能仍处于可控范围。 1联系人， ， 010-66581626 2高级宏观分析师， ， S1450511020028 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 2 页，共 13 页 一、经济增长动量企稳 从 2 季度经济数据来看， 增长情况比市场预期的乐观。 2 季度 GDP 增速落在市场预期的上限， 6 月份工业增速反弹了接近 2 个百分点，其幅度超出 基数效应 所能解释的范围 ， 工业环比增速 也 处于年初以来的最高值 。 工业增速的 这一企稳反弹 有很多微观的产品产量数据的支持。 例如 钢材的表观消费量和水泥的产量增长在 6 月份都

3、表现出了 加速或企稳的 势头 。 合并以上 的讨论 ， 我们大体上可以认为经济整体的增长在 6 月份已经出现了一些企稳的迹象。 图 1： 工业增加值同比增速 数据来源： CEIC， 安信证券 1213141516171819202010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/06工业增加值同比增速（ %） 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 1 8日） 第 3 页，共 13 页 图 2：

4、钢材表观消费量与水泥产量同比增速（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 在 工业增速的反弹和经济整体增长动量的企稳 的同时 ， 一些 微观 数据仍表现较弱 ，一些 可能导致了前期经济动量下降的宏观因素仍然存在 。 例如 以微观问卷 调查 为基础的 PMI 数据并没有给出 工业反弹的领先 性的指示， 从相对高频的行业草根调研、上市公司调研 等层面的数据也 很难看到经济企稳或工业反弹的征兆。 宏观调控的紧缩力度并没有放松，大范围内的资金紧张状况也并没有出现缓解，甚至 在 6 月份仍在恶化 ， 并 引发了很多人对于中小企业大面积破产的担忧。 这种局面 暗示我们， 事后看来 3 月份以来的经济走软

5、 和 随后的企稳反弹 可能 主要反映了 一些短期扰动的力量 ， 而并非是经济趋势性的力量发生了转折。那么这一短期扰动到底是什么呢？ 从经济调整的持续时间、深度及其他一些微观和行业层面的证据来看， 存货调整是比较便利的解释。 05101520253035-15-10-50510152025Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11钢材表观消费量同比 水泥产量同比（右轴） 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 4 页

6、，共 13 页 在 6 月末的中期策略会议上，我们认为 前期经济短期急促地调整是临时性的， 3 季度末可能就会看到经济企稳。现在看来 这一时点的判断可能需要提前 。如果在 2011 年下半年通货膨胀 逐渐回落， 伴随着政策和资金局面的调整，我们也许可以看到经济增速的进一步上行，或至少稳定在 15%这一平台上。 对于中国经济的中期趋势，目前我们仍然维持新周期启动 这一判断。 在今年 1 月份“一元复始”电话会议上我们提出了 新周期启动的猜测。 1 季度数据与这一 判断吻合较好， 4 月份工业增速的陡降和随后的经济“软块”对这一判断构成了 严重的挑战。 6 月份工业增速的反弹 暗示我们 此前经济的

7、走软是临时性的，经济的中期趋势并没有发生转折， 从而构成了有利于新周期猜想的证据。 二 、通货膨胀潮水退去 尽管 6 月份的通货膨胀水平较高， 尽管 经济可能正在企稳回升， 但 通货膨胀的潮水 可能 正在达到顶峰， 今年三、四季度的通胀趋势 可能 会 是 波动下行，并将在明年年中回落到 相对较低的水平。 6 月份 CPI 达到 6.4%，超出市场此前的预期，技术原因在于生猪价格非常快速的上升，以及蔬菜价格的反季节波动。 目前猪粮比已经达到 8.5 左右的水平 ，结合存栏量和其他一些细项数据，我们倾向于认为猪肉价格的快速上升可能已经接近尾声，本轮猪周期的价格顶点将出现在 3 季度前后。 在蔬菜价

8、格 领域，我们认为蔬菜价格很难重复去年 4 季度那样的上升。最近的菜价反季节波动可 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 5 页，共 13 页 能与干旱和洪涝灾害有关 。 我们考察了多种农产品市场的数据， 认为 本轮农产品价格上涨可能 正在接近尾声 。 例如在此前的通货膨胀上升 期间，大米价格上涨速度很快，但目前已经开始下行 。 猪肉、粮食等农产品的情况可能是类似的， 价格上升的空间较小，下调的空间很大。 CPI-非食品目前处于较高水平， 但 居住类等对 CPI 非食品的波动贡献较大的 价格项目 也出 现了 下行 趋势。 因此，自上而下看通货膨胀， CPI 的上升过程可能

9、 已经 接近 结束 。 图 3： CPI 非食品同比（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0Jan/07Apr/07Jul/07Oct/07Jan/08Apr/08Jul/08Oct/08Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11CPI非食品 CPI-扣除食品和能源 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 6 页，共 13 页 图 4： CPI 居住同比（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 预期 在 我们的通货膨胀框架中具有重要地位

10、，近期的猪肉市场数据再次说明了预期的重要性 。我们之前一直强调猪周期是宏观现象，与生猪供应、母猪数量 等 行业 微观 指标 关系不大，与 PPI 的关系更密切一些。在今年上半年 CPI、PPI 高企的情况下， 生猪 存栏量 在 上升 ， 但猪肉的供应量增长却是负 0.5%。 这一 现象 不 使用 通胀 预期 是 很难 解释 的 。 在 PPI 层面，尽管 PPI 波动上行，但中下游工业品的价格顶点已经过去 ，PPI 在年底可能会逐步回落到 5%-6%的水平。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-1

11、0Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11居民消费价格指数 :居住 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 7 页，共 13 页 图 5： PPI 加工和原料同比 数据来源： CEIC， 安信证券 图 6： PPI 轻工业和重工业同比 数据来源： CEIC， 安信证券 目前工业增速重新达到了 15%的水平，如果下半年工业增速继续上升到 16%甚至更高的水平，通货膨胀会不会再次涨潮呢？ 0.01.02.03.04.05.06.07.00246810121416Jan/10Feb/10M

12、ar/10Apr/10May/10Jun/10Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/11PPI原料 PPI加工（右轴） 3456789101112012345678Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11PPI轻工业 PPI重工业（右轴） 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 8 页，共 13 页

13、这种担忧无疑是有道理的 。 但分析通货膨胀如果遗漏了全球因素，那么其基础是不牢固的。 本轮通货膨胀从去年三、四季度开始上升，当时工业增速只有 13%左右； 在本轮通货膨胀的上涨 区间内，中国需求并没有明显加速，其宏观背景是全球工业增速的快速上行 。但今年下半年和明年，全球经济 的 减速 将会压制 PPI 的上涨高度 ，从而降低通胀潮水再次出现的风险。 三、 中国与全球经济周期 的 同步性 我们在中期策略中详细说明了中国和全球经济周期的同步性在最近十年的显著增强 。 2011 年上半年的经济表现 说明 了这种同步性仍然 非常显著。在今年3 月份之后，中国经济明显走软，随后在 6 月份发生了反弹。

14、全球商品市场 、美国国债市场 、发达国家的股票市场 几乎同步的呈现 从走软到企稳的变化 。这些数据表明，中国的整体经济形势越来越密切地与全球经济联系在一起，单纯的立足于国内经济和政策的变化，越来越难以较好的判断 和 解释 经济的拐点与趋势。 图 7： CRB 指数 240260280300320340360380Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/11 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 9 页，共 13 页 数据来源： CEIC， 安信证券 图 8： 高盛工业金属价

15、格指数 数据来源： CEIC， 安信证券 图 9： 美国国债收益率（ %）和 TIPS 利差（ BP） 数据来源： CEIC， 安信证券 300320340360380400420440460480500Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/111401601802002202402602802.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/11国债收益率 TIPS利差（右轴） 宏观经济研究报告 （ 2011 年 7 月 18 日） 第 10 页，共 13 页 图 10： MSCI 股票价格指数 数据来源： CEIC， 安信证券 四、 三种 中 短期内的风险 最后我们需要 提醒 市场 参与者 留意 经济增长层面的短期内较严峻的