汇率制度选择理论综述

《汇率制度选择理论综述》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇率制度选择理论综述（40页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、后危机背景下的汇率制度选择 理论综述阚占菊 金融09前言 在开放经济中，汇率作为重要的经济变量，其 特定的水平及其调整都对经济运行产生深刻的 影响。因此选择合理的汇率制度是一国货币当 局所面临的重要问题。就中国而言，随着资本 账户开放进程的加快，现行的盯住汇率制度将 越来越难以维系再加上美国不断给中国施压 说中国是“汇率操纵国”，使中国汇率制度面临 着巨大挑战。脉络剪辑 “原罪论”的综述 害怕浮动论 中间制度消失论 退出战略 对人民币汇率制度选择的文献综述 “原罪论”的综述 在“原罪论”的假说中,原罪是指这样一种 状况:一国的货币不能用于国际借贷(外国 银行或其他机构不能用该货币提供贷款) ,

2、甚至,在本国市场上,也不能用本币进行 长期借贷(Hausmann,Panizza and Stein, 2000; Eichengreen andHausmann, 1999) 由于金融市场的这种不完全性 (incompleteness),一国的国内投资不 出现货币错配(currency mismatch) ,便出现期限错配(maturity mismatch)。因此,企业面临一种“魔鬼 的选择”(the devil s choice) :要么 借美元而招致货币错配,或者用短期贷款 来做长期用途而出现期限错配。 “原罪”的直接后果 一国金融变得脆弱(financial fragility)。因

3、为如企业借外币用于国内 业务而出现货币错配的话,当本币贬值时, 就会有借款的本币成本上升,容易陷入财 务困境,直至破产。如果因借本币出现期 限错配的情形,当利率上升时,其借款成本 也会大增。因此,汇率或利率稍有波动,便 会有一批企业应声倒地,进而银行也被拖 入。 由于“原罪”的存在,汇率变动会产生资产 平衡表效应(the balance sheet effect) ,而这点在过去未受人重视。 例如,提升利率,会明显地加重企业负担, 甚至拖垮企业。所以,由于“原罪”的存在, 在汇率政策方面第一个直接后果便是,无 论企业或政府都不愿汇率变动,更不愿贬 值,久而久之汇率便会变得浮动不起来;其 次,政

4、府的汇率政策会陷入两难之地。“害怕浮动论” 在“原罪论”兴起的同时,由Calvo和 Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论 ”(the fear offloating hypothesis) 。所谓的“害怕浮动”,可定义为这样一种 现象:一些归类为实行弹性汇率制的国家, 却将其汇率维持在对某一货币(通常为美 元)的一个狭小幅度内,这反映了这些国家 对大规模的汇率波动存在一种长期的害 怕。四点分析(Reinhart, 2000) (1)那些声称允许其货币自由浮动的国家, 实际上其货币大部分并未能真正浮动。 同那些确实实行了浮动汇率制的国家,如 美国、澳大利亚和日本相比较,这些国家 实际观

5、察到的汇率变动率相当低。 2 这种很低的汇率可变动性,是由政策行 动有意识地造成的,因它们的国际储备的 变动性相当高,而在典型的浮动汇率制下, 这不应当发生。这种储备变动,也高于那 些确实实行浮动汇率制的国家。 (3)在这些国家中,(名义和实际)利率的变 动性异乎寻常地高,与那些真正的浮动汇 率制国家相比,根本不能同日而语。其名 义和实际利率的高变动性,可以有两种解 释:第一,这些国家不但在外汇市场进行干 预,也利用利率变动来进行干预。第二,这 些国家存在着长期的公信力问题。 (4)由于那些按国际货币基金组织分类属 于管理浮动制的国家同实行一种不具公 信力的钉住汇率制很相似,因此,所谓的“ 固

6、定汇率制已死”的说法是一种迷思 (myth)。相反,害怕浮动的现象非常普 遍深入,甚至在一部分发达国家中也存在 。“害怕浮动”的原因 升值时的情形：当情况有利时,比如说资 本流入或贸易条件改善,新兴市场国家会 不愿让其货币升值,其原因可能是害怕“ 荷兰病”。担心由有利情况造成的“荷兰 病”会损害其国际竞争力和破坏出口多样 化的努力。 贬值时的情况：这时,它们会更强烈地抵 制本币贬值,其原因则更复杂。总的说来, 在这些国家,贬值有紧缩效应,而这同这些 国家的经济政策长期缺少公信力有关。“害怕浮动论”的主要结论 第一,许多国家声称离开了可调节的钉住 汇率制度,这未必确实。由于“害怕浮动”, 许多号

7、称实行弹性汇率制的国家,其实采 用的是“软”的钉住汇率制。 第二,新兴市场国家由于有结构性的不适 于浮动的理由,应当实行完全美元化。“ 害怕浮动论”在当前国际学术界极受重视 ,并且已有经验分析确认“害怕浮动”现象 的存在。惟从学理的角度来说,其研究未 涉及政治因素的影响,而这在近期的汇率 制度研究中已证明起到了重要作用 (Poirson, 2001)。中间制度消失论 中间制度消失论的要点是,惟一可持久的 汇率制度,是自浮动制或是具有非常强硬 承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货 币局制度)。介于两者之间的中间性汇率 制度(intermediate regimes),包括“ 软”的钉住汇率制如可

8、调节的钉住、爬行 钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制 ,都正在消失或应当消失。 由于中间制度消失,形成所谓“空缺的中 部”(the hollow middle)。因而这一 理论又被称为“两极汇率制度论”或“中空 汇率制度理论” 。 这一理论的首倡者,一般认为是美国加州大学伯 克莱分校的Eichengreen(1994、1998) , 此后还有Obstfeld和Rogoff(1995) ,De Grauwe (1997)等。不过,在更早期的文献 ,Swoboda(1986)已有类似于“中空论”的思 想,他认为目标区制度和各种类型的可调节钉住 不具有公信力或同所建议的宏观经济政策不相 协调。在

9、资本高度流动的情况下,尤其是如此。 Eichengreen (1994)明确指出,“在21 世纪,为达到特定汇率目标而酌情处置的 政策规则,将不再可行。各国将被迫在 浮动汇率和货币统一之间,做一选择。 ”Obstfeld和Rogoff (1995)也断言,“ 在浮动汇率和采用一个共同货币之间,不 存在一条舒适的中间地带”,“跨过峡谷深 渊的最好办法,就是简单一跳。 Summers(1999)认为,由于资本自由 流动下的“三难问题”(trilemma),中间 制度应让位于自由浮动汇率制,或者真正 的固定汇率制。这其实是用“不可能的三 位一体原理”(the principle of the imp

10、ossibletrinity)来解释为何中间制 度应当放弃。 Frankel (1999)指出,虽然根据这一原 理,政府不可能同时实现货币政策独立性 、汇率稳定和金融市场国际一体化三个 目标,而必须在三个目标中放弃一个。但 是,并没有令人信服的理由证明,为什么不 可以在其中的两个目标中各放弃一半,从 而有一半的汇率稳定性,同时有一半的货 币政策独立性。 Rogoff (1985)就曾推导出在封闭经济 的条件下对名义货币政策目标的最优中 间承诺度,它在事先承诺和对冲击酌情作 出反应这两种做法的好处之间取得平衡 。 Eichengreen (1999)曾对汇率制度的 “端点解”(corner so

11、lutions)给出一个 解释。他认为,在钉住汇率的情况下,银行 和企业会低估货币下跌或崩溃的风险,因 而会过分持有未对冲的外币债务。结果 当贬值发生时,其本币收入不足以偿还这 些债务,因此破产,并对经济带来破坏性影 响。 最近Frankel、Schmukler和Serven (2000)以及Frankel、Fajnzlber、 Schmukler和Serven (2000)做出了 新的尝试,用“可核验性”(verifiability) 来建构“中间制度消失论”的理论基础。 退出战略 鉴于亚洲金融危机的教训，一国怎样退 出现行汇率制度而改为采用另一种更合 适的汇率制度，也己成为当前国际汇率 制

12、度研究中的一个新领域。 退出的动机 一国之所以要退出钉住汇率制，是基于成本和 收益方面的考虑。通过采用钉住汇率制把汇率 作为名义锚，能降低国内的通货膨胀预期，同 时又对可贸易商品价格强制封顶。有许多经验 分析己证实，名义锚政策的这些积极效应在一 国实行反通货膨胀计划的初期效果特别大，但 是过一段时间之后随着通货膨胀的降低，这些 好处便会减弱。 另一方面，名义锚政策的最主要的成本 是在存在通货膨胀惯性的情况下，若实 行钉住汇率制，一国的实际汇率趋于升 值，将削弱该国的国际竞争能力， 如果实际汇率的升值不被实体经济因素 的相应变动和调节如生产力提高所抵消 ，则汇率名义锚的成本将随时间而不断 增大最

13、终一国将不得不退出固定汇率制 ，而最佳的退出战略便是估计出钉住汇 率的边际收益等于其边际成本的时间并 在该时点上退出（Edwards，2000） 。 对人民币汇率制度选择的文献 综述 1973年麦金龙(McKinnon, 1973)和 肖(Shaw, 1973)提出了“金融抑制论” 和“金融深化论”以后,经济学家开始关注 发展中国家汇率制度的选择。从中国开 放经济条件下货币政策的有效性出发， 部分学者认为中国应选择更灵活的汇率 制度。 余永定（2001)指出，中国目前开放经 济的特点是准固定汇率制度、资本管制 和持续的“双顺差”，三个特点的组合造 成了中国在开放经济下宏观管理的复杂 性。中国国

14、际收支的双顺差和钉住美元 的汇率制度对中国的货币政策效应带来 极大的负面影响。 易纲和汤弦（2001）扩展了“蒙代尔三角”， 对角点解的假设给予恰当的诠释。著名的蒙代 尔三角的三边表示三个宏观经济目标：资本完 全自由流动、货币完全独立和汇率稳定，它清 晰的展示了三个政策目标的关系，但是没有表 述出中间制度的影响。为了克服这个缺陷，易 纲通过建立一个新的指标体系对其进行了扩展 ，为人们提供了一个分析预测汇率制度变迁的 理论框架 易纲（2000a）指出汇率制度选择问题 的核心，是权衡效率和稳定之间的两难 。易纲（2000b）认为，在国际货币体 系的游戏规则改变之前，在资本账户开 放的情况下，实行中

15、间的汇率制度是危 险的。 胡祖六（2000）认为，稳定的汇率政策 在近两年对中国经济发展发挥了重要作 用，增加了政府的可信性，稳定了遭受 危机打击的亚洲局势。为了更好地应对 国际收支，国应该采用更加灵活的汇率 制度。 张志超（2000）从博弈论的角度研究了 中国汇率制度的选择。其模型利用协整 技术来计算人民币的行为均衡汇率，把 解出的最优汇率代入政府损失函数就可 以解出在固定汇率制度下的福利和在浮 动汇率制度下的福利。经过比较得出浮 动汇率制度下的损失最小 冯用富（2001）论证了浮动汇率制度的 高度易变性，认为中国不宜选择浮动汇 率制。陈炳才等（2001）指出，由于美 元的强势地位以及作为国际货币的轴心 作用，为避免汇率风险，中国应该仍然 选择与美元挂钩。 何帆2005年指出现行汇率制度是一种相 当模糊的汇率制度，规则的明确才能高 政策的信誉，而政策的信誉决定了政策 的有效性。为了改变和引导人们预期， 汇率形成规则必须更加透明化。 姚斌（2007）姜波克的学生，发表人 民币汇率制度选择的研究*基于福 利的数量分析指出以居民的福利最大 化为评判准则,利用我国19852005年 经济运行的历史数据进行实证和仿真分 析 姚斌得出结论:根据国际实际需求和国际 价格指数不断上升的现状和趋势,为了进 一步增进我国居民的福利水平,我国应该 继续朝着扩大人民币浮动性的汇率制度 方向发展。