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1、 05-07 年的案例： 产能 释放与贸易盈余 扩张 产能周期理论之三 高善文 1 在产能周期 理论 之二中，我们基于一些简单的假设，提出了国际收支变化视角下经济的总供求平衡分析框架。接下来，我们以过去的经验数据为基础，对这一框架的解释和预测能力进行一些基本的验证。 本文 分析2005-2007年的案例。 一、 总供应 释放 带来了产出增长与 贸易盈余 扩张 图 1： 中美 PPI同比增速 数据来源： CEIC，安信证券 工业品大多是可贸易品。在 汇率相对稳定、 货物 可以自由流动、 国际收支 经常账户 项下 货币可自由兑换的背景下，套利机制将抹平 各国 可贸易1 首席经济学家， ， S145
2、0511020020 (15)(10)(5)0510152025301981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011美国 PPI(%) 中国 PPI(%) 品价格的差异 ，全球总供求决定了 可贸易品的均衡 价格水平 。 固定汇率制度下， 国内外可贸易品的价格波动应当基本一致 。 现实情况是， 1996 年中国 经常账户 可自由兑换 以后，中美工业品出厂价格指数 表现 出了高度的 同步性 （图 1） 。 这表明 将 中国经济 处理 为 一个开放经济体 来分析问题，至少对于过去十年的情况而言，大致是可以接受的。 在小国
3、经济的假设下，本国可贸易部门供求变化对全球 PPI影响有限，因此，可贸易部门的价格水平可以被认为是外生的。需要指出的是，随着中国经济体量的逐步扩大，中国供求的变化 在为数众多的 领域 正在 对全球价格水平 产生 明显 影响。 因此， 现实的中国经济 实际上介于小国模型与大国模型之间 的某个状态 ， 小国模型的分析实际上提供了一种极限情形 。 图 2： 贸易盈余占 GDP比 数据来源： CEIC，安信证券 数据说明： 根据贸易指数及 GDP缩减指数剔除价格影响 图 3： 可贸易部门总供求分析 (6)(4)(2)0246810198119831985198719891991199319951997
4、1999200120032005200720092011贸易盈余占名义 GDP比（ %） 贸易盈余占 GDP比例（剔除价格， %） 数据来源：安信证券 图 4： GDP增速 数据来源： CEIC，安信证券 中国 的 贸易盈余在 2004年 4季度以后 的 三年内持续扩张，到 2007年，年度贸易盈余占名义 GDP的比例超过 7%，为改革开放以来的 最高水平（图2）。 基于国际收支变化的总供求分析框架（图 3），我们很容易得出，一国贸易盈余的扩张有三种可能的冲击：海外需求的扩张（或人民币汇率的贬值）、国内总供应的释放 和 国内总需求的收缩。 显然， 尽管 贸易 盈余的波动反映着经济领域的重要冲击
5、和变化， 但仅02468101214161981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011GDP实际增速（ %） P Y AST ADT YT PT P0 CAS 仅依靠 单一 的贸易盈余 指标无法有效识别冲击的来源，还必须结合 国内两部门 产出和价格、全球工业 部门 产出和价格等指标综合判断。 那么我们 如何识别是否由于国内 总 需求的收缩导致了贸易盈余的扩张呢 ？ 我们知道，在国内总需求收缩的背景下， 尽管 可贸易部门 的 产出水平是稳定的， 但 由于 不可贸易部门总需求 曲线 的左移 ， 带来 该 部门产出的下
6、降， 从而 最终 国内总产出水平 应该是下降的 。 但是， 2005-07 年 期间 ，我国 总产出 增速不断攀升，并在 2007 年创下了 1992年以来的最高水平（图 4）， 这清楚地表明， 国内总需求的收缩不 可能 是 此 期间贸易盈余扩张的 主要 原因。 图 5： OECD工业产出同比 数据来源： CEIC，安信证券 图 6： 人民币汇率 (8)(6)(4)(2)024682000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-11200
7、6-042006-092007-022007-072007-122008-052008-10OECD工业产出指数 数据来源： CEIC，安信证券 海外需求的扩张或人民币汇率的贬值，会不会是 这段时间 推动贸易盈余上升的主要力量 呢 ？ 如果 以 OECD 工业产出来代表全球工业 部门 总产出，容易看到， 2005-07年期间，全球工业产出 增长 水平大体稳定， 并未出现持续加速 （图 5）。 从价格情况看，同期全球 工业品价格 增速出现小幅下 降，也不倾向于支持全球工业产出 显著 扩张 的推断 （图 1）。 海外需求变化还可能通过贸易条件的改善扩张贸易盈余（这也可以解读为某种形式的供应冲击）。
8、然而，图 2中进一步报告了剔除进出口价格指数变化影响的贸易盈余占比变化情况，它清楚地显示，在 2005-2007年期间（实际上还包括 2002-2004年）中国的贸易条件实际上是在恶化的，其主要原因应该是相对制成品而言，大宗商品价格的 大幅度上涨。 在图 2 中，这具体表现为：在剔除进出口价格指数的影响后，贸易盈余的相对占比实际上更高了，这显示这段时期贸易条件的变化倾向于降低、而非扩张贸易盈余。这一结果进一步排除了海外需求成为主要影响的可能性。 从 汇率层面 看 ， 2005-07年人民币名义有效汇率和实际有效汇率 稳中有607080901001101201994199519961997199
9、819992000200120022003200420052006200720082009201020112012人民币名义有效汇率指数 人民币实际有效汇率指数 升 （图 6） ， 应该 不存在 明显的 人民币 汇率贬值 导致出口竞争力显著提升的情况 。 因此，解释 2005-07年期间贸易盈余的显著扩张，看起来 唯一合理的解释是总供应 曲线 的 扩张（右移） 。 一般 地，我们可以通过观察产出变化在供应和需求之间做出区分，通过观察海外价格和贸易条件的变化在外部和内部影响因素之间做出区分，从而逐步推定贸易盈余变化背后的主要影响因素。 理论上，如果锁定国内情况进行观察，为了区分内外因素的影响，例
10、如搞清楚 2005-07年期间，到底是海外需求扩张、还是中国供应释放在起主导作用，那么国内经济的 判决性 指标应该是 不可贸易部门的价格： 如果海外需求扩张，无论是通过间接的需求拉动，还是直接的成本推升，国内不可贸易部门的价格都会上升；如果国内供应能力 扩张 ，那么 不可贸易部门价格将会下降。这两种 情况在不可贸易部门价格变化中的表现是相反的。 从经验证据的角度看问题，用第三产业的情况来代替不可贸易部门是一个很便利的选择。这一做法的瑕疵是：对于第三产业的部分子行业，例如教育、医疗、政府服务、餐饮 、百货零售 等来说，资本存量对其供给 能力 形成有效约束的假设可能存在疑问，更现实的 约束 也许
11、来自 劳动力 市场；此外对于金融和房地产行业而言，资本存量约束的有效性同样存在疑问，同时行业变化对宏观经济政策取向更加敏感，例如降息对房地产行业的影响。 另外一种做法是集中考虑工业领域下游行业的情况，这时资本约束的有效性可以维持，同时下游工业行业更加接近消费品领域，其产品标准化程度低，对于渠道依赖较多，相对中上游行业更加不可贸易。 在操作中，考虑到这些情况，我们同时考察三个有关国内情况的指标，分别是第三产业价格缩减指数、剔除金融地产以后的第三产业价格缩减指数 （见图 7） 和下游工业企业销售利润率（见图 8和图 9）。 图 7： 第三产业价格缩减指数 (%) 数据来源： CEIC，安信证券 数
12、据说明：调整不可贸易部门为地产、金融以外的第三产业以及建筑业 图 8： 工业企业 下游 利润率 (%) 数据来源： CEIC，安信证券 数据说明： 下游构成为 农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业、烟草制品业、纺织业、纺织服装鞋帽制造业、皮革毛皮羽毛 (绒 )及其制品业、木材加工及木竹藤棕草制品业、家具制造业 、文教体育用品制造业、医药制造业、0123456789101996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011第三产业价格缩减指数 调整不可贸易部门价格缩减指数 012345678199019911992199
13、3199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011下游利润率 交通运输设备制造业、通信设备 计算机及其他电子设备制造业 。 图 9： 工业企业下游利润率 (%) 数据来源： CEIC，安信证券 数据说明： 剔除趋势用的线性回归取残值，在用 HP滤波等其他方法剔除后得到的波动状况是相似的。 从下游工业企业的销售利润率看，在过去二十多年中其呈现持续上升的趋势，这可能反映了行业资本深化的过程，即单位产出需要使用更多的资本来完成。一个相关的证据是从行业的横断面来看，利润率提高越显著的行业，其资本密度的提高也
14、更大 （图 10） 。 图 10： 下游 工业企业利润率 横断面图 数据来源： CEIC，安信证券 数据说明：利润率变化是 2009-2011 年的各行业平均利润率较 1999-2001-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011剔除趋势 通信设备计算机 木材加工 家具制造 皮革毛皮羽毛制品 印刷业和记录 烟草制品 文教体育 饮料制造 纺织服装 食品制造 纺织业 农副加工 y = 0.15x + 1.40 R =
15、0.38 1.01.21.41.61.82.02.20.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0人均固定资产变化利润率变化 年平均利润率的变化倍数，人均固定资产变化是 2010 年行业人均固定资产占有量较 2001年的变化。 如果剔除这样的趋势，容易看到在 2005-2007年期间，下游行业的利润率受到明显抑制，这与供应能力扩张的预期是一致的。 从第三产业价格缩减指数（剔除前后相似）的情况看， 2005 年该指数下降，也 与供应能力扩张的预期是一致的。 困难在于， 2006年第三产业 价格指数开始小幅上升，并在 2007年转为大幅度上升，剔除金融和房地产行业的影响以后， 06
16、 年延续向下趋势，但07年的 情况依然如此，这 实际上 形成了 2007年 2季度起通货膨胀大幅度上升的重要背景，也与供应能力扩张的预期是背离的。 从同期国际需求和价格以及下游行业利润率的情况看，我们怀疑2006-2007 年第三产业价格指数的数据可能更多受到劳动力成本上升的影响，特别是制造业供应能力的扩张促进了就业的扩大和劳动力工资的上升，再加上这前后经济经过刘易斯拐点的影响，城乡劳动力工资加速上升可能导致了这一时期第三产业价格缩减指数的显著上升。 类似地，如果进一 步假定国内供应扩张的原因是资本形成的加速，那么判决性的指标还包括 产能利用率，特别是不可贸易部门的产能利用率。在操作中困难在于普遍和可靠的产能利用率数据很难获取， 仅 可以考虑一些重要行业，例如电 力设备利用小时的情况作为旁证，但其
