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1、 宏观经济研究 2007 年 7 月 高善文 主动信贷创造与资产价格重估 高善文 （本文由助手根据作者年月日在安信证券年中期策略会上的演讲录音整理形成，此文整理了有关信贷创造和资产重估部分的内容，其余内容将另文整理） 内容提要 支持资产重估有两个重要的力量，一个 是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市 场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创造还没有引起足够的重视，却又是一个 极为重要的独立力量，其影响可以清晰地识别。 综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情况，并结合国际经验看，我们可以把资产重估过程看成一场足球赛，我们 现在仍然处在这样一个足球赛的上半场。足球赛的加时赛
2、部分并不是必须的，需要走着看，但现在的情况是上半场还没有踢完。 今天我们重点讲两个方面的内容。 第一个方面，我们想讲一下主动信贷创 造和资产价格重估之间的联系。这个问题我们在去年一系列报告中做过大量的讨论， 但是从我们和市场参与者的广泛 宏观经济研究 2007 年 7 月 第2页 共33页 高善文 沟通来看，这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。 之所以产生这样的情况， 部分原因在于定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱， 部分原因在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。为了解决这些问题，在今天的讨论中，我们以主动信贷创造与资产价格重估之间的联系为重心，集中分
3、析三个案例。 第一个案例是台湾从 1986 年到 1989 年之间所经历的资产价格重估，在这 4 年的时间里，台湾股票市场几乎上涨了 12 倍；第二个案例是日本从 1987 年到1989 年这段时间所经历的资产重估。 以我们现在所能看到的证据为基础，在这两个案例中，特别是在其最后两年中， 资产重估的核心力量都来自于主动信贷创造；第三个案例是 2005 年以来 中国股票市场的情况，我们想从主动信贷创造这个角度对中国股票市场过去两 年多的波动提供一个补充解释， 并且将这个解释运用于 2003-2004 年的市场情况，进行对照分析。 这样三个案例揭示了什么内容呢？它显示， 主动信贷创造对资产重估而言
4、是独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于贸易顺差的增长；在有些条件下， 主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要更大。在这方面我们一会儿会看到详细的证据。 第二个方面，我们想对下半年的宏观经 济形势做一个简短的分析，我们将讨论未来几个季度外部需求的增长前景， 其对中国生产资料价格以及企业利润变动方向的影响； 我们还将讨论中国内部需求，特别是投资需求可能面临的加速前景。在这部分，我们想做的结论是，中国的 内外需求现在可能都在孕育着再次加速上 宏观经济研究 2007 年 7 月 第 3页 共 33页 高 善 文 升的动力， 受此影响， 企业利润增长的回落过程 将很短
5、暂， 程度也很浅， 并 很 快将再次加速上升； 尽管这会增加进一步 宏观调控的压力， 但如果银行的主动 信贷创造过程没有被破坏，看起来宏观调控 对市场的影响将会很短暂。 我先花非常短的时间来简单回顾一下贸 易顺差与资产重估之间的逻辑联系。这一联系已经受到市场参与者的广泛重视。 我们从这张图上（见图）可以看到，20 05 年以来中国的对外经济失衡在显著加剧，并表现为贸易顺差占 GDP 比例的急速上升。 图 1：贸易顺差占 GDP 比重（%） (6)(4)(2)024681983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
6、Q1数据来源：CEIC，安信证券 从微观交易的角度看问题， 贸易顺差的增长意味着一个国家的实体经济部门在不断积累对外债权； 这时候实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中 于对 宏观经济研究 2007 年 7 月 第4页 共33页 高善文 外债权这样一种资产类别，资产配置不够平衡和分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门会把一部分对外债权卖掉，转头买入各种国内资产；前一过程形成了人民币 的升值压力，后一过程形成了各种国内资产价格的重估。 贸易顺差驱动的资产重估过程有几个标志性特征： 第一、 由于对外债权的调入过程， 在外汇市场上会形成人民币的升值压力。 第二、 在银行
7、部门会形成存款增长快于贷款增长的局面， 从而造成债券价格的上涨。 第三、 在信贷市场上会出现信贷增长率下降和信贷利率下降并存的局面。 一会儿在检查台湾和日本数据的时候我们会看到， 这些特征和区别是极为重要的。 下来我们把分析的重点放在信贷层面上 ，先来讨论信贷市场的情况。 我们观察到了一笔信贷的发生，这不外 乎有两种原因，一是实体经济的信贷需求在上升，二是银行体系的信贷供给在上升。 区分这两种不同的原因，对我们理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系是 至关重要的，我们将会看到，信贷增长率上升的原因不同，其 对资产市场的影响方向几乎相反。 如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升， 这
8、会同时导致信贷 宏观经济研究 2007 年 7 月 第5页 共33页 高善文 市场上利率的下降；如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的上升。 所以同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向，我们就可以确定信贷增长的原因在哪里。 如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降， 我们就知道银行体系信贷供应的愿望在上升，我们把这种情况称作银行的主动信贷创造（银行被动信贷创造的情况我们下面将会讨论） 。在这种情况下，由于银行主动供应了信贷，那么实体经济部门的现金（包括银行存 款）的持有数量就在被动增长。 在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下， 实体经
9、济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于现金这种特定类 别的资产，资产配置不够平衡和分散化，无助于降低风险和提高收益。 在这样的条件下，作为合理的经济反应 ，实体经济部门会试图减少现金的持有数量， 同时增加其它资产的持有数量， 这一过程也会形成各种资产价格的重估。这就是我们所说的主动信贷创造和资产 价格重估之间的联系。 把我们所讨论的主动信贷创造渠道与贸易顺差渠道相并列， 一方面的原因在于这两个渠道都是非常重要和相互独立的渠道 （我们在去年的报告中已经讨论过这一点） ，另外一方面原因在于主动信贷创造所 推动的资产价格重估有一些标志性特征，这些特征在贸易顺差推动的情况下是看不到的。 比如说，在主动信
10、贷创造发生的条件下 ，实体经济部门试图进行分散化的资产配置，这时它会试图增加国外资产的 持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币，卖出本币，从而形成资本流出和 汇率贬值的局面；因此，在汇率市场上， 宏观经济研究 2007 年 7 月 第6页 共33页 高善文 这两个渠道影响的方向是完全相反的。 这是它的第一个也是非常重要的标志性区别。 第二个标志性的区别是，在主动信贷创 造发生的条件下，会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面；而在贸易顺差增长的条件下，则会形成信贷增长率下降和信贷市场上利率下降 并存的局面。因此，在信贷增长率方面，两个渠道的影响方向刚好相反。 第三个标志性的区别是，
11、在主动信贷创 造推动资产重估的条件下，会形成贷款增长快于存款增长的局面，从而造成债券市场 的趋势性下跌；在贸易顺差推动资产重估的条件下，则会形成存款增长快于贷款 增长的局面，从而形成债券市场的趋势性上涨。因此，在银行间债券市 场，两个渠道的影响方向也是相反的。 把这三个差异记在心中的重要性在于， 在我们一会去分析国际经验的时候，我们会看到这几个方面的差异对于我们 理解资产重估的不同阶段是极为关键的。 接下来我们以这里的理论分析为基础，推导出几 个理论预测，然后使用国内外的经验证据来检验这些理论预测是否正确。 容易做出的预测是：如果信贷增长率的 上升伴随着信贷市场上利率的下降，那么在其它所有因素
12、都不变的条件下，股票等资产市场一定会明显上涨；如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升， 那么股票等资产市场则会明显下跌，甚至崩溃。 有了这样的预测，紧接着我们去检查一下国际和国内的经验证据。 从中国的情况来看，从 2003 年 8 月份到 2005 年 5 月份，在大约一年半的时 宏观经济研究 2007 年 7 月 第 7页 共 33页 高 善 文 间里面信贷增长率从接近 24的水平一路下跌到 12的水平 （见图） ；如 果 我们去考察信贷增长率的实际值， 就是剔 除通货膨胀以后的情况， 趋势基本是 一样的。 在信贷市场上，我们能够看到，从 年季度到年季度，贷款加权利率从 5.7一路上
13、升到 7.46， 上 升了 176 个 基点， 同期法定利率的上升只有 27 个基点（见图） 。 这说明在年季度到 年季度这段时间里， 出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面1。 图 2：月度货币信贷增长情况（%） 1012141618202224261998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月货币 信贷数据来源：CEIC，安信证券 图 3：人民币一年期贷款加权平
14、均利率（%） 1之所以信贷市场上利率上升得晚一些， 主要是从信贷增长率开始下降到信贷条件收紧之间有一定的时间滞后， 这很可能与信贷增长率数据的同比特性有一定关系。 宏观经济研究 2007 年 7 月 第 8页 共 33页 高 善 文 6.286.756.987.466.875.70 5.706.516.586.365.856.076.146.055.05.56.06.57.07.52004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1数据来源：中国人民银行，安信证券 注： 由于数据公布的原因， 此序列并不连续。 其中， 红线为金融机构人民币 1年 期 固定利率贷款加权平均利率； 蓝线为商业银行人民币 1年期贷 款加权平均利率。 这表明在年季度到 年季度这段时间里， 银行体系在猛烈地主动收缩信贷。 银行这么做与宏观调控有关 ， 也与银行为提高资本充足 率而调整资产负债表有关 （具体见我们年 季度的主
