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1、敬请阅读本报告正文后 各项声明 1 A 股市场 年度 T_ReportAbstract 赢在当下 2012 年 A 股市场投资策略 报告 报告关键点： 利率重臵与盈利增速下降共同主导 2012年 A股市场； 货币政策以放松数量调控为主，财政政策在刺激投资和消费之间摇摆； 相对看好上半年市场表现，成长型股票与价值型股票交替反弹； 预计全年没有主导性行业，地产政策和地产行业是最大变数。 报告摘要： 2012年 较为确定的 宏观环境 是通货膨胀下降与经济减速。在 此 假设 前提 下，我们预期 2012年全部 A股的净利润增速下降至 5%，整体 ROE水平下降一个百分点左右至 14%。 与此同时，随着
2、投资活动的收缩，预计市场广谱利率水平将自春节后出现显著下降。无风险利率水平的变化必然对资产价格产生正面影响， 在整个利率重臵过程中，我们对于股票市场的估值中枢由悲观转向中性偏乐观 。 通货膨胀的下降和经济减速也为政府政策的调整留出了有限的空间。在货币政策方面，由于上一轮收紧政策以数量政策为主、价格政策为辅，因此放松的过程也将以放松数量调控为主，全年存款准备金率预计下调三至四次。财政政策的调整相对复杂， 我 们预期明年 财政政策 可能在刺激消费和刺激投资之间摇摆不定。如果经济增速下降缓慢，政府容忍度提高，那么明年的政策路径仍以刺激消费为主；如果经济下滑较快，在二季度前后，政府投资可能上升。 房地
3、产行业和房地产政策仍然是一个巨大的变量。理性的选择是要在房地产供应高峰期取消限购政策。一旦错过供应高峰期，房地产价格暴涨暴跌的趋势将无可挽回。 我们相对看好明年上半年 A股市场表现。预计反弹的动力主要来自于：广谱利率水平下降所引致的利率重臵；货币政策和财政政策调整所引致的对于经济见底回升的预期；对欧洲债务危机关注程度的弱化所引致的全球风险溢价水平下降以及由此带来的估值水平反弹。 但是我们预计反弹的高度有限，上证综指难以有效逾越 2800点水平。原因是：第一，由于本轮 CPI的低点要远远高于 2004-2005周期以及 2008-2009周期的 CPI低点，因此，广谱利率水平的下降幅度和时间跨度
4、会远低于前两个周期；第二，由于债务杠杆比例的上升和政府边际投资收益率 的剧烈下降，实体经济的见底回升将会非常微弱和缓慢；第三，欧洲债务危机即使找到终极解决方案，债务紧缩和经济停滞也是一个长期过程。 在行业和风格选择方面，我们预计全年不会出现主导性行业，也不会出现 单一风格，而是表现为成长型股票与价值型股票交替反弹。原因是成长类公司估值过高，而价值型股票得不到基本面的持续、稳定支持，因此它们的反弹均不具备持久力。高 成长、高估值的行业 中，我们推荐军工、生物医药、环保、种子、快速消费和智能电网。 低估值、低成长的行业 中 ， 我们推荐金融、地产、汽车、交通基础设施和高压一次设备 。 风险提示：
5、通货膨胀在明年下半年再度上升、欧元区解体、房地产超调。 策略主题报告 /证券研究报告 T_ReportDate 报告日期 2011-12-14 货币和信贷 上市公司 ROE T_Analyst 程定华 首席策略分析师 021-68766193 执业证书编号 S1450511020035 诸海滨 高级策略分析师 021-68766170 执业证书编号 S1450511020005 范妍 高级策略分析师 021-68765053 执业证书编号 S1450511020012 T_RelatedReport 前期研究成果 不审势则多空皆误 2011-10-10 屋漏偏逢连夜雨 2011-09-4
6、 121620242832362004 2005 2006 2007 2008 2009 2010货币 信贷51015202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全部 a 股 非金融 策略主题报告 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 2 1. 利率重臵 周期 1.1. 企业盈利 下降 2011 年四季度到 2012 年上半年， 较为 确定的 趋势是 通货膨胀 下降与经济减速 。 受到房地产和出口投资下滑的拖累 ，安信宏观小组预测明年一季度 GDP 的增速可能落在8.1%-8.3%的区间内。 CPI 计算权重中 ， 虽然食品价格占到 30%以上，
7、 但经济的 冷暖对通货膨胀的影响更为直接 。 另一方面， 考虑到 2011 年 11 月 -2012 年 7 月 通货膨胀要高于历史平均环比 （见图 1） 。在高基数效应和经济下行的背景下， 我们预期在 2012 年二季度，通货膨胀或降至 3.5%以下。如果经济下滑较快，通货膨胀也可能下降到 3%以下 。 图 1、 CPI 基数效应 （ %） 数据来源： Wind，安信证券研究中心。 企业盈利增速由价格（ PPI）和量（工业增速）决定。 在 2012 年 经济减速 （工业增速下降 2 个百分点） 与通货膨胀缓降 的 假设 下，我们预期 2012 年全部 A 股的净利润增速 下降至 5%，整体
8、ROE 水平下降一个百分点左右至 14%。 （见图 2、表 1） 分行业看， 价 格管制行业中，中国石油、中国石化以及电力行业的盈利情况保持稳定，银行的净利润增速为 15%（按 新增 信贷 8 万亿假设） ； 强周期性行业净利润 将 出现负增长 ； 弱周期行业 由于 通货膨胀下行 ， 2012 年 净利润增速 将 低于 16%的 5 年复合增速 。 表 1、 2012 年净利润增速预测 行业 净利润 占比 2011 年前三季度净利润增速 2012年净利润增速 预测 价格管制型行业 金融 45.6% 24.9% 15% 石油石化 12.9% 6.6% -2-3% 公用事业 1.7% -12.5%
9、 30%-40% 强周期行业 32.8% 18.5% -10% 弱周期行业 7.0% 25.2% 10% 合计 100% 19.1% 4%6% 数据来源：安信证券 研究中心 注：强周期行业包括钢铁、有色、建材、电子元器件、房地产、煤炭等。 弱周期行业包括 餐饮旅游、商业贸易、医药生物、纺织服装、农林牧渔、信息服务 等。 -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.411月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月2 0 1 0 年1 1 月- 2 0 1 1 年1 0 月 2 0 0 2 年至2 0 1 0 年环比均值 策略主题报告 敬请阅 读
10、本 报告 正文后各项声 明 3 图 2、全部 A 股和非金融企业 ROE（ TTM， %） 数据来源： WIND，安信 策略小组预测。 企业盈利减速的趋势已经在 2011 年三季度确认，但企业盈利调整的幅度与时间长短是未知的。企业盈利的底部通常对应着 PPI 的底部。在 2004 年的经济调整周期中，虽然工业增速在 2005 年年初起稳，但是企业盈利和 PPI 的底部在 2006 年一季度才出现。在 2008 年的经济调整周期中，企业盈利和 PPI 的底部在 2009 年二季度出现，虽然工业增速在 2008 年四季度就见到了底部 （见表 2） 。 PPI 与全球工业周期息息相关， 由于 发达经
11、济体的经济增速处于“停滞”而非衰退的阶段（见本文 2.2 小节的分析），我们猜测 PPI 和企业盈利下滑的速度较为缓和但调整的时间将 拉长。 表 2、企业盈利减速周期中各类资产的关系 2004 年 -2005 年 2008 年 -2009 年 2011 年 -？ 见顶时间 见底时间 见顶时间 见底时间 见顶时间 见底时间 工业增速 2004-Q2 2005-Q1 2007-Q4 2008-Q4 2011-Q1 PPI 2004-10 2006 -2 2008-8 2009-7 2011-7 上市公司 ROE 2004-Q4 2006-Q1 2008-Q2 2009-Q2 2011-Q2 10年
12、期国债收益率 2004-12 2006-3 2008-8 2009-1 2011-9 加权贷款利差 2005-Q2 2007-Q4 2008-Q3 2009-Q1 ？ 股市 2004-4 2005-6 2007-10 2008-11 2010-11 数据来源： Wind， 安信证券 研究中心 注：上市公司 ROE为非金融类上市公司过去四个季度的 ROE水平。 1.2. 企业盈利减速周期中各类资产的关系 企业投资回报率 开始下降的过程中，首先见顶的是无风险收益率。 因为企业投资回报率的顶部一般 对应着 通货膨胀的顶部 ，而国债市场对通货膨胀预期最为敏感。例如在2004 年，通货膨胀、企业盈利和
13、10 年期国债收益率的顶点都出现在四季度； 2008 年国债收益率和 PPI 的顶部出现在 2008 年 8 月份，企业盈利的顶部出现在 2008 年二季度。 （见表 2） 6810121416182002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12全部A 股R O E 非金融R O E% 策略主题报告 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 4 但 企业盈利的顶部并不对应 实际资金成本 的高点。 我们用一般性贷款 的 加权贷款利差来反映实体经济层面资金的松紧 。加权贷款利差
14、的顶部通常比国债收益率的顶部更晚出现，比如 2004 年，加权贷款利差比国债收益率见顶 的时间滞后了半年 （见图 3、图4） 。 加权贷款利差见底可能反映出两种情况：第一种情况是实体经济需求下降导致资金需求下降，在银行信贷额度不变的情况下，靠实体经济“瘦身”带来的资金相对宽松；第二种情况是为了平滑经济周期，政策性流动性释放，使资金供应大于资金需求。 如果 靠 “ 实体 瘦身 ” 带来资金成本下降 将 是一个 非常 缓慢的过程， 因此 加权贷款利差见顶的时间要比无风险收益率见顶 晚的多。如果靠政策性流动性释放，加权贷款 利差见顶的时间会更早到来 （ 2005年、 2008年实际加权贷款利差见顶
15、都 属于第二种情况 ） 。股票市场见底 时间取决于实体经济需求下滑的速度以及政策放松的时点 。通常， 股票市场见底与加权贷款利差见顶同步， 在此之前无风险收益率可能 早已 下降了几个季度 。 图 3、 10 年期国债收益率（ %） 数据来源： Wind，安信证券研究中心。 图 4、 加权贷款利率利差 （ %） 数据来源： Wind，安信证券研究中心。 1234562002/01 2002/07 2003/01 2003/07 2004/01 2004/07 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/0710 年期国债收益率- 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 2004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/09实际加权贷款利差 策略主题报告 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 5 在企业盈利减速和通货膨胀下行周期中，我们认为 201
