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1、并购交易中的风险因素及注意事项王骥跃二一五年八月目录p第一章 A股并购市场概况p第二章 并购新政及形势解读p第三章 并购交易中的风险因素及注意事项2第一章 A股并购市场概况1.1 A股上市公司并购呈现爆发式增长1.2 上市公司和标的资产行业分布1.3 A股上市公司重大资产重组数量、金额均创新高1.4 重大资产重组中产业并购数量及占比不断攀升1.5 并购“乱象”随之而出1.1 A股上市公司并购呈现爆发式增长4起2010-2014年A股上市公司并购数量亿2010-2014年A股上市公司并购交易金额资料来源：Wind, 华泰联合产业部 资料来源：Wind, 华泰联合证券 2010至2014年A股上市
2、公司并购 市场整体呈现上升趋势，2014年 并购数量同比增长100%，共计 2,114起。2014年A股上市公司并购市场交易 总金额达到12,897亿元，同比增 长达124%。2014年，在经济转型大环境之下，行业整合 加速，国务院政策鼓励并购重组，证监会积极 修改精简各项并购重组的政策，并购重组工具 不断增多，这些因素都有利于提高企业并购重 组的活跃度，使得A股处于并购重组高发期。1.2 上市公司和标的资产行业分布n2014年并购市场收购方（即上市公司）行业发生变 化。并购热情开始逐渐转向新兴行业，热度最高的前六 大行业为可选消费、电子、机械设备、医疗保健、化 工、软件。作为新兴产业代表的软
3、件、传媒行业等在整 个并购市场中占比增长迅速，分别为6.6%和4.8%，逐 渐成为并购市场中的一股重要力量。2014年并购市场行业结构发生变化，收购方聚焦前六大行业 为可选消费、电子、机械设备、医疗保健、化工、软件资料来源：Wind，华泰联合证券资料来源：Wind，华泰联合证券 n2014年标的公司中传统行业所占比例逐渐下降，并购热点 逐渐聚焦于信息技术、可选消费、医疗保健等新兴行业， 合计占比达到44%。并购市场标的行业逐渐向信息技术、可选消费、医疗保健等新 兴行业转变51.3 A股上市公司重大资产重组数量、金额均创新高62006年至2014年A股重大资产重组总数量（首次披露口径）%资料来源
4、：华泰联合证券n2014年上市公司并购市场风起云涌，重大资产重组交易数量仍保持增长，首次披露的重大资产重组交易共计305起。n2014年上市公司重大资产重组交易总金额达到6,951.70亿元，同比增长近100%。家2006年至2014年A股重大资产重组总金额（首次披露口径）%资料来源：华泰联合证券亿元1.4 重大资产重组中产业并购数量及占比不断攀升7单2006-2014年三种类型并购的交易数量（首次披露口径）n2014年产业整合高达224单，同比增长121.78%，成为今年上市公司重大资产重组数量大幅提升的主要推力；借壳上市与整体上市的数量分别为35单与27单。n2006年股权分置改革完成后，
5、同时随着上市公司发行股份购买资产政策的推出，上市公司并购重组活跃度大幅提升，交易数量大幅增长，产业整合与整体上市比例不断提升。2014年产业整合的数量占比上升至73.44%，借壳上市、整体上市的数量占比分别下降至11.5%和8.9%。2006年-2014年A股不同类型并购数量占比变化资料来源：华泰联合证券资料来源：华泰联合证券1.5 并购“乱象”随之而出8追逐二级市场热点，标的与主业或发展战略不搭界“所谓的”方案创新，实质是类借壳等逃避监管标的公司股东承诺对赌，其获得的上市公司股份虽不能流通，却可以质押套现“光说不练”，通过并购实现市值管理口号响亮，尚未付诸实践标的公司在IPO、新三板、并购中
6、摇摆不定一次重组收购多家公司（多家公司可能不是一个行业）并购 乱象签署一致行动协议后“分仓”“鲁莽”的停牌，临时更换标的第二章 并购新政及形势解读2.1 并购重组监管架构2.2 监管理念逐步向市场化转变2.3 注册制将推动并购市场的长期活跃2.4 新三板也将通过IPO、被并购等途径，逐步实现分流2.1 并购重组监管架构证券监管规则体系其他法规外资相关法规国资相关法规特殊行业监管基本法律行政法规部门规章自律制度公司法证券法上市公司监督管理条例（征求意见稿）收购管理办法配套披露准则重大资产重组管理办法配套披露准则交易所业务规则登记结算业务规则102.2 监管理念逐步向市场化转变监管特点1432放宽
7、审批条件，符合市场化需求n新重组管理办法全面放开现金收购、资产出售、资产置换的审批， 明确规定除借壳上市类重大资产重组及发行股份购买资产外不再需要中 国证监会的审批。n取消提供盈利预测报告、强制利润补偿的要求。n允许不以资产评估值作为定价依据。审核速度提升，进度公开透明n明确分道制审核政策，根据项目评 价结果可以适用快速审核通道。n目前在会审核平均时间为20个工作 日（不含反馈答复时间）。n在会审核进度每周更新并公告。定价机制调整，增加支付方式n新重组管理办法中对股票发 行价提供了三种选择，同时授予 董事会事先设定定价的调整方案 的权利。n新重组管理办法增加了发行 优先股、定向可转债、定向权证
8、 等三种支付方式。并鼓励依法设 立的并购基金、股权投资基金、 创业投资基金、产业投资基金等 投资机构参与上市公司并购重 组。配套融资条件放宽，助力重组n募集资金用途更加多样化，满足上市公司及并购标的多种需求。n允许募集配套资金补充流动资金的比例进一步提高，借壳上市类上限 为30%，其他类上限为50%。112.3 注册制将推动并购市场的长期活跃从历史看，IPO的暂停通常为并购热潮提供了一定的外部条件，但这并不是真正推动并购的因素，在未来的新政格局下：nIPO门槛降低，上市公司基数大幅增长，高估值红利的褪去和退市压力，可能使IPO的吸引力大幅下降。nIPO新政对于并购市场而言是积极的，短暂的观望期
9、后，必将促使市场并购行为回归至产业的逻辑，推动并购市场的长期活跃。传统IPO制度IPO审核制度提高了上市的门槛，上市资源稀缺 ，推高了壳资源的价值，炒壳、借壳现象层出不 穷。有限的上市资源下，企业更关注运作手段的难易 ，例如从市值管理的角度去扩大企业规模，脱离 了企业自身发展及产业发展的规律。由于无退市压力，也助长了估值的虚高。IPO新政向注册制过度，上市门槛降低，监管重心在于后 期信息披露，壳资源不再稀缺。上市企业增多，竞争加剧，IPO的估值水平必然 逐渐回归理性，高溢价难以重复上演，估值下降 也将降低IPO的吸引力。退市制度给企业以退市压力，只有具有产业理念 的公司才能走的更远，产业并购会
10、更加活跃。122.4 新三板也将通过IPO、被并购等途径，逐步实现分流2014年来多家新三板公司被上市公司收购n2014年6月底，证监会发布 非上市公众公司收购管理办法 和非上市公众公司重大资 产重组管理办法。n7月全国股份转让系统发布全 国中小企业股份转让系统非上 市公众公司重大资产重组业务 指引（试行）。n由于三板公司中不乏新兴产业企业，未来增长潜力 大；并且财务制度优于普通公司，因此很多上市公 司将三板公司视为标的。n2015年，新三板成为并购“淘金热地”。随着分层管理模式、集合竞价制度、投资门槛降低、流动性的改善等，新 三板不仅增加了被并购的机会，本身或将可以作为平台融资并购其他标的。
11、已有多例新三板企业退市后IPO三板公司 （原）退市日期收购方交易价格 （亿元）阿姆斯2014-10芭田股份（002170 ）1.42新冠亿碳2014-04东江环保（002672 ）0.71瑞翼信息2014-05通鼎光电（002491 ）1.15屹通信息2014-07东方国信（300166 ）4.51日新传导2014-09宝胜股份（600973 ）1.62易事达2014-09联建光电（300269 ）4.89铂亚信息2014-10欧比特（300053）5.25湘财证券2014-08大智慧（601519）85.00激光装备2014-09亚威股份（002559 ）1.4三板公 司（原 ）摘牌 日期I
12、PO（现 ）IPO日期久其软件 2009-070022792009-08北陆药业 2009-093000162009-10世纪瑞尔 2010-123001502010-12佳讯飞鸿 2011-043002132011-05博晖创新 2012-053003182012-05东土科技 2012-083003532012-09安控科技 2014-013003702014-012014年来已有新三板公司通过定 增进行并购重组三板公司 （原）日期募资额 （万元 ）科胜石油2014-01304盖特佳2014-04480久日化学2014-052,027中讯四方2014-057,980恒信启华2014-104
13、20汽牛股份2014-1148,92313第三章 并购交易中的风险因素及注意事项3.1 并购对于企业的意义3.2 并购交易的各个环节3.3 并购交易中的风险因素及注意事项3.4 如何挑选好的并购交易关注要点3.1 并购对于企业发展的意义提升规模及市场影响力扩张企业边界，获得协同效应和规模效应短期内迅速提升市场规模和市场影响力，实现跨越式发展进入新市场获得新的客户，优化客户结构拓展销售渠道和经营网络分散投资和经营风险跨入新的行业，实施多元化战略获得更广泛的市场，分散本行业周期和竞争加剧的风险获得新兴和现金技术突破技术壁垒，进入新的产品领域技术并购能够使企业缩短研发周期，赢得发展时间获得战略资源储
14、备对国家具有重要战略意义的能源、矿产资源等并购对企业发展的意义153.2 并购交易的各个环节 获取初步 信息，达 成初步意 向 核心条款 谈判 设计交易 架构谈判环节 中介机构 尽调 资产架构 调整 起草交易 协议 制定融资 方案准备环节 董事会、 股东大会 批准 证监会批 准 商务部等 其他主管 机关批准审批环节 保持标的 公司正常 经营，不 发生重大 变化 股东承诺 得以落实过渡期环节 融资得以 落实 股权、资 产过户 缴税 价款支付交割环节 管理层架 构调整， 实现控制 业务真实 整合，达 到预期效 果整合环节163.3 并购交易中的风险因素1谈判环节的风险1并 购 目 的 决 定 并
15、购 效 果并购类型产业整合主业多元化借壳上市借壳上市是企业通过IPO上市外的一种补充手段。目前部分案例采用变相借壳手段，例如重组方先成为上市公司二股东，后续大股东再 逐步退出。此种情形下，大股东、二股东股比相近，可能产生控制权争夺，不利于上 市公司发展。且通常重组方实力不够，达不到独立借壳上市的标准。典型案例：巨龙管业、顺荣三七。主业多元化是分散上市公司经营风险的一种方式。但有时，非主业并购是股东出于保壳或炒作股价的目的进行。可能导致后续整合效果 不佳，或上市公司对收购资产没有控制力。典型案例：证监会审核否决多元化并购案例：万好万家、浩宁达、清新环境。基于产业整合的并购，通常会对上市公司发展起
16、到促进作用。即使是同行业整合，也建议从小标的开始，随着收购经验的积累，再进行大的交易。 对于规模较大的交易，也要考虑分步实施收购，避免“蛇吞象”风险。典型案例：蓝色光标。上市前即开展小型收购，上市后采用发股收购，后并购境外上 市公司等，标的公司业务领域包括互联网广告、电视广告、社区广告、广告策划、财 经公关、地产全案策划、会展服务等，完善丰富了上市公司的产业链。上市前的小型 收购多采用分次收购方式进行，例如收购博思瀚扬在四年中分四次收购合计100%股 权。17整体上市通常是解决历史遗留的同业竞争和关联交易。3.3 并购交易中的风险因素（续）1谈判环节的风险2作价交易作价与业绩承 诺是否匹配？是否 明显高于市场水平 ？交易作价与发股 价的关系。业绩承诺业绩承诺年限是否 足够？承诺业绩是 否具有可实现性？ 交易对方是否有补 偿能力？支付方式通常股份支付更能 绑定交易对方。
