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1、浅谈现代金融学的发展浅谈现代金融学的发展在 21 世纪以前的经济学研究中，研究者大多关注的是企业中的投入产出效率问题，由于当时资本市场化程度低，很少有人专门研究与资本决策有关的问题，尽管如此，还是有些研究成果对以后金融学的发展起到了很大的推动作用，其中最大的贡献是资金时间价值概念的提出。随着金融市场的发展，以及人们对不确定性概念的认识，进入 3 年代以后产生了大量对金融决策问题的研究成果，同时这些成果又积极推进了金融市场的活跃与发展。在本文以下部分简要概述与评价了这一时期的重要研究成果。在整个金融分析的框架中，不确定性概念的引入是具有重大作用的。最早 Kenes(1936)和 Hicks(19
2、39)提出了风险补偿的概念，认为由于金融产品中的不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率中附加一定的风险补偿。随后，VonNeumann(1947)应用预期效用的概念提出了解决在不确定性条件下的决策选择的方法，在此基础上 Markowiz(1952)发展起了证券组合理论，他认为投资者选择证券组合时关注的只是未来现金流的均值与方差。他假设投资者的预期效用符合二次分布或者是多项式分布。Markowiz 的主要研究结论是在不确定的前提下，最优的投资决策是分散化持有。Tobin(1958)认为投资者出于自身流动性偏好的不同选择收益与风险的均衡。这进一步完善了证券组合选择理论的框架。在资产定价领域另一著
3、名的理论模型就是资本定价模型(CAPM)，Sharp(1994)和 Lintner(1995)用公式简明地表述了资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系。Black(1972)推出了即使在不存在无风险资产的情况下，Sharp 和 CAPM 公式仍然成立，只是无风险利率被包括整个市场上所有资产的证券组合的预期收益率代替。与 CAPM 模型同时代出现的资产定价模型还有 Ross(1977)的套利定价模型(APT)和 Lucas(1978)典型代理资产定价模型。以 CAPM 为代表的资产定价模型，为资产定价提供了一个简洁的计算方法，并且得到了一些在实证方面的研究的支持(FamaandM
4、acbeth，1973)，但是对现实中的一些异常现象仍然缺少有效的解释能力，Brennan(1989)认为 CAPM是建立在所有投资者对投资的预期与风险都具有共同的估计与判断，并且所有投资者的效用函数一致的假设基础之上，这一假设与现实不一致，这是导致 CAPM 对一些现实问题缺少解释力的根本原因。以后正是对这些假设的质疑，推动了信息不对称概念的提出与研究。市场有效性假说认为，在一个完全竞争市场中，不存在不对称信息与市场摩擦，影响未来平均收益的只是投资风险的不同。在 2 世纪 6 年代有大量研究工作者对市场有效性假说进行了检验，Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验，认为有效市场假说是
5、成立的，但是很多研究人员发现了在市场中，存在着许多市场有效性假说或者 CAPM模型解释不了的异常现象。例如，Basu(1977)发现资产的平均收益除了与 CAPM 中的 系数有关外，还与资产的价格盈利比率有关，在相同 系数下，价格盈利比率高的股票的市场价格好于价格盈利比率低的股票；Benz(1981)发现股票的市场价格还与上市公司的规模有关；Stattman(198)发现股票的价格与账面价值的比率也是影响股票价格的重要因素。Fama 和 French(1993)在以上研究的基础上提出了三因素模型，即在影响资产价格的 因素外，加入了 P/E 比率和 P/B 比率因素。另外，许多研究人员从时间序角
6、度研究也发现了一些市场有效假说与 CAPM 解释不了的异常现象，其中最为著名的就是 Pozeff 和 Kinney(1976)发现的所谓“一月效应” ；他们发现在纽约证券市场的指数在一月期间的存在明显低于其他月份的现象；还有就是 Cross(1973)和 French(198)发现存在类似的“星期一效应” ，以后许多研究人员在世界范围内验证了这两种现象的存在。对这些异常现象的解释，有效市场假说显得无能为力，有人曾经试图将“一月效应”解释为到年末税收流出的影响，但是在英国、澳大利亚等税收年度不在 12 月份的国家，仍然存在“一月效应”就无法解释了。有些学者从心理学的角度解释这些异常现象，例如，D
7、reman(1982)将股票价格的 P/E 比率效应解释为，由投资者总是过高估计具有高成长性股票的成长性，导致市场中具有高 P/E 比率的股票的价格被高估了，这是导致股票收益率低的原因。在资产定价理论中的另一个重要假设是：证券市场总是在连续过程中，在这一假设前提下，Merton(1969，1971)将CAPM 发展为瞬时资本资产定价模型(ICAPM)，同样在信息对称、无摩擦的市场中，资产价格的变化符合 Ito 过程，在这种条件下，资产的价格与投资者的效用偏好无关。在随后的研究中 Merton(1973)和 Black(1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式，这一公式后来被大量的
8、实证研究所证实，并且被广泛在实践中应用。金融分析研究的另外一个重要领域是公司财务管理，主要研究公司在投资决策中的有关负债与权益比例选择、公司的红利政策等问题。最早这方面的研究成果由Modigliani 和 Miller(1958)作出，他们的研究显示，在完全市场中公司的价值与公司的负债比率无关。类似的研究结论还有，公司的价值与公司的利润分配政策无关。显而易见，这些研究结论与现实中的事实不符。依据 M-M 定理的结论，公司在利润分配时，由于派发现金红利会有现金流出，公司将更愿意选择股份回购的政策，而不是红利政策，而在现实中，许多公司更愿意选择分红而不是股份回购，这一现象被 Black(1976)
9、称为“公司红利的困惑(DividendPuzzle)” ，对此 Miller(1977)所能给出的解释是，M-M 定理的结论之所以与现实不同在于税收与所谓的破产成本对财务结构的影响，是由于一定的负债可以使公司达到税收减免的作用，另外由于对高负债率公司存在着破产的风险，所以负债率对公司股票价值存在影响，Miller 以及其他的学者对这些财务问题做出的解释总体来说都不很令人满意，直到后来引入不对称信息以后，似乎才对这些问题的解释取得了突破。正如前文所述，对现实中的一些现象很难单纯用不确定性来得到满意的解释，正是在对这些问题的研究引起了人们对金融问题中的不对称信息的关注，加上在 2 世纪 6年代以博
10、弈论为代表的信息经济研究方法的突破，使得许多学者在对金融问题中的不对称信息的研究中取得了很多成果，特别是用不对称信息可以完美地解释许多有关财务结构方面的问题。以下仍然分两部分概述这方面的成果，首先是在财务决策方面的成果，接下来是在资产定价方面的成果。关于公司红利决策的困惑引起了许多学者的关注，除了以上提到的公司更愿意支付红利而不愿意将利润用于股份回购的异常现象之外，Lintner(1957)还发现公司在进行红利决策时，由于受累进税制的影响，更愿意使各年的红利平滑些，所以公司每年的红利波动要远远小于股票价值波动，有关税收减免的理论解释较为理想，并且在以后被许多学者用实证方法证实了这一现象的存在。
11、但是税收效应并没有很好解释公司为什么更愿意支付红利的困惑。最早 Miller(1961)注意到红利可能是向投资者揭示公司发展前景的信号，但是直到 Bhattacharya(1979)才应用博弈论方法建立起了红利模型，Bhattaeharya 成为第一个将博弈论引入金融分析的学者，Bhattacharya 认为公司的管理者对公司投资项目的前景与其他普通投资者相比具有信息方面的优势，管理者通过公司的尽可能高的红利向普通投资者传递信息，如果公司红利水平高意味着公司投资项目的未来前景好，而对于无法支付高额红利的公司将不得不向银行贷款，从而担负过高的财务成本。以后许多学者在此基础上对模型又进行了一个改造
12、(MillerandRock，1985;JohnandWilliams，1985)。但是仍有学者质疑认为，按照以上模型认为只有在公司需要为新项目向市场融资时，才有积极性支付高水平的红利，但事实上模型的红利支付水平并不受公司是否有新项目的影响。也就是说，上面的信号模型不能很好解释红利的平滑性。为此，Kumar(t988)发展出了一个粗糙信号(CoarseSignaling)模型，其结论认为公司在一定的利润范围内会支付同样水平的红利，直到公司的利润水平超出了这一范围，公司管理者才会调整红利支付水平。红利信号模型的另外一个问题是，公司为什么愿意支付红利，而不是股票回购。Ofer 和 Thakor(1
13、987)，Barclay 和Smith(1988)用逆向选择原理解释了这一现象，他们认为公司更愿意在市场上自己股票被低估时回购股票，所以回购股票行为向市场传达了股票价值被低估的信号，所以会引起股票价值的上涨，从而使公司支付了额外的成本，而用红利分配利润不存在这一逆向选择问题。正如上文提到的，公司资本结构问题的研究在引入不对称信息以前一直没有得到令人满意的结论。应用博弈论描述公司资本结构的决策过程，大大推动了对公司基本结构决策研究的发展。最早 Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型，其中公司通过负债率向资本市场传递公司未来经营前景的信息，由于高负债率可能导致公司破产的风险加大，而一
14、旦公司破产将为公司的经营者带来损失，所以只有公司管理者对公司未来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款，提高负债率。而前景乐观的公司提高负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的，所以对资本市场来说，高负债率是公司发展前景乐观的信号。随后在Myers(1984)的模型中，认为如果管理者在公司项目发展需要融资时，如果管理者认为目前市场上自己公司股票价值被市场高估了，会选择通过发行股票的直接融资方式，而如果管理者认为公司股票价值被低估了，就会选择贷款等间接融资方式，所以说公司增加发行股票向资本市场传递的是公司目前股票价值被高估的信号。Myers 认为经营者在面对新项目需要投资时首先选择的是用自
15、身盈利积累完成投资，其次是选择贷款等间接融资方式，最后才会选择发行股票的融资方式，这被称之为“融资顺序理论(Peckingordertheoryoffinance)” 。在金融分析中应用博弈论的不对称信息理论取得较大成绩的研究就是所谓的代理问题的研究，Jensen 和Mecking(1976)指出公司中存在两类代理问题，其一是债权人与股东的代理矛盾，其二是股东与公司管理者的代理矛盾。债权人与股东间的矛盾表现在股东总是扩大公司投资风险，因为项目成功了超额收益全部是股东的，而如果公司经营失败，破产的成本由债权人与股东共同负担。Diamond(1989)通过研究认为，在长期重复博弈条件下，股东的声誉
16、可以在一定程度改善股东和债权人间的矛盾。股东与管理者间的矛盾是由于股东不能有效控制管理者的经营行为，因而管理者会最大化自己的利益，可能会损害股东利益。在 8 年代末与 9 年代，出现了有大量关于代理问题的研究成果，Hart 和 Moore(1989，1994，1998)研究发现当企业家计划投资新项目而需要向外融资时，与投资者签订贷款合同是最优合同，得到这一结论的关键在于虽然企业家与外部投资者在项目未来进展的各个时期都可以观察到项目的收益情况，但是第三方无法观察到项目的收益，此时贷款合同是最优融资合同，并且 Hart 认为由于贷款人在企业家不能偿还贷款时可以控制公司的资产，所以企业家有积极性偿还贷款。公司所有权控制市场的概念最早是由 Manne(1965)提出的，他认为为了有效的配置资源，公司所有权控制市场的存在是必要的，现代资本市场的有效运转离不开公司所有权控制市场的存在。在公司所有权控制市场中所有权的转移方式是多样化的，包括：收购、兼并、股票的发行以及委托代理关系的变化等手段。在传统的完全竞争、无摩擦的资本市场假设下，很少考虑公司所有权转移对公司价值的影响，而事实上每次兼
