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1、浅析资产证券化中对投资者权利的保护浅析资产证券化中对投资者权利的保护SPV 就是一个特殊目的法律实体,完全是为了融资而设立的临时机构,但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准普尔公司的定义,SPV 是一个不可能因其自己的行为而导致破产,并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。SPV 一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构,可能由第三方设立,也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征:是一个特殊的法律实体。SPV 是发起人在实现其预期财务目标过程中,为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体,近乎一个“空壳公司” ,只拥有名义上资产和权益,实际管理和控制均委托他人进
2、行,自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。是一个临时机构。SPV 系因证券化业务而设,也将因其预期目的的达到而解散。因此,它的业务仅限于证券化。是一个“空壳公司” 。其基础资产由发起人提供,资产的现金流管理委托给信托机构,证券发行由证券承销商包办。是一个“不破产实体” 。证券化前必须经过严格测算,以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用,故 SPV 在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售” ,证券化资产法律上的所有人是 SPV,有效隔离了银行的破产风险。5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务,因而在其各个环节中必须追求
3、成本的最小化。基于上述考虑,SPV 的净资产不能太大,不能拥有自己的人员和设施,在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。总之,SPV 的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上,在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要,甚至只需一个法律上的名称即可。的组织形式。选择一个既能担当起 SPV 职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中,SPV 一般是有限合伙、信托或有限公司,在英美法系国家主要为信托的形式,而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看,SPV 极有可能采用公司形式。为保护投资者权利,应保证发起人的破产不会累及 SPV。如果 SPV 是银行
4、的全资子公司,当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时,在发起人破产时法院可能将 SPV 的资产与发起人合并。因此,SPV 不仅要在形式上独立,还需采取一些其它措施,如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。组建地的选择。SPV 既可在发起人所在地组建,也可在其他地区注册。一般情况下,选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素,还要考虑破产法的规定,以及该地区政策的稳定性。设计中的风险隔离问题。SPV 作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人,是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者,是因为设计了一个不破产的 S
5、PV,阻断了银行破产给投资者带来的风险,给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险,构造 SPV 时须做到这几点:SPV 经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险,SPV 的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动,避免发生与证券化无关的负债。债务范围的限制。为防范风险,SPV 除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外,一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。SPV 破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩,独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。SPV 的董事会中应至少有一名独立董事,必须有独立董事的同意票才能申请
6、破产。使 SPV 获得破产隔离效果的另一技术性措施是 SPV 的结构由两类股票组成,规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请,而其中一类股票被抵押给 SPV 证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效,因此,SPV 一般与其债权人约定,在证券本息全部清偿完毕之后 1 年内不得对 SPV提出破产申请,以此来限制 SPV 的非自愿性破产。当然,除上述措施外,还有对 SPV 的其它相关限制,如不得用发起人的资产设立抵押等,来确保 SPV 的独立性和不破产地位。隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售,
7、但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题,使证券化的成本提高。因此,资产转让的目的是既要实现风险隔离,又要富有成本和效率优势。资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人与债务人之间的债务合约,再由 SPV 与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看,债务更新的实质是合同的转让,可以满足“真实销售”的要求,但手续较烦琐,成本较高,适于仅涉及少数债务人的情况,不适于债务人众多的资产的证券化。从属参与是发起人以附追索权的方式向 SPV 融资,基础资产不发生转让,发起人与债务人的合约一直有效,SPV与债务人之间无合同关系。SPV
8、 发行证券融资,发起人以其所持有的资产为担保向 SPV 融资,在原始债务人履行债务后,发起人再向 SPV 偿还借款,SPV 再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资,在大陆法系,这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下,SPV 资产的取得过分依赖原始债务人偿付,必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权,但别除权的行使非常麻烦,且在超额担保情况下,超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此,从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险,所发证券也将难以吸引投资者。相比之下,真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理,不仅有助于改善
9、发起人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看,真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售,需要法院通过个案分析予以确定。理想的资产转让是一个外观上是真实出售,而实际是担保融资的交易;一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售,而在税法上被认为是担保融资的交易。因此,为保护投资者的权利,监管部门应加强对资产转让的监管。真实销售有利于隔离发起人的破产风险,但由此可能使 SPV 丧失对发起人财产的追索权,证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流,这就必然蕴含另一种风险:如果原始债务人违约怎么办?如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办?因此,SPV 常采用
10、外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则,SPV这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具,其常见形式有:由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等,甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。内部增级主要通过对 SPV 资本结构的设计来实现。其常见形式有:一是将 SPV 发行的证券划分为优先级和次级证券,次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为 SPV 提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向 SPV 提供担
11、保。实际上,证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时,由发起人补偿,投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保,采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时,证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量,这样,SPV 就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。由于债务人存在违约的可能,资产产生的现金流是不稳定的,甚至可能会“断流” 。因此,当 SPV 无法按时支付证券本息时,就需有人为其垫支,即为 SPV 提供流动性便利,以保证支付的及时性。采取了信用增强和流动性便利措施后,就可以对证券进行评级
12、了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则,其次要就 SPV 的违约可能性、SPV 承担责任的条件和能力、关联方破产对 SPV 的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施,证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别,尤其是住房抵押贷款证券,多能达到 AAA 级,成为仅次于政府债券的“银边债券” 。初次评级后,评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪” ,及时发现新的风险因素,并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定,以维护投资者的利益。相比于普通证券,资产证券的风险性更高。设计不好,易造成证券化操作的失败。监管不利,易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场,因此,应切实保护好投资者权利。