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1、 财务杠杆和资本结构政策本章主要内容n17.1 资本结构问题n17.2 财务杠杆效应n17.3 资本结构和权益资本成本n17.4 有公司税的MM第一定理和第二定理n17.5 破产成本n17.6 最优资本结构n17.7 重谈饼图n17.8 观察到的资本结构n17.9 破产程序一瞥n17.10 概要与总结17.1 资本结构问题n资本结构：公司的债务权益比率。n资本结构决策的目标是股票价值最大化， 也是公司价值最大化。n17.1.1 公司价值和股票价值：一个例子从表17-1可看出，公司价值的增加（NPV） 正好等于股东价值的增加。n17.1.2 资本结构和资本成本 最优资本结构：在一个特定的债务权益
2、率 下，使WACC最低。资本结构概念n资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本 来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长 期债务资本和权益资本各占多大比例。n广义：全部资本（长期资本+短期资本）n狭义：仅指长期资本权益资本（股权：普通股， 优先股）债务资本（长期债券，长期借款） 资本结构与财务结构n财务结构 ：资产负债表右边项目如何形成的？全部资本是如何筹集的？各项目关系如何？现有资本搭配？n资本结构：现有资本搭配（不包括筹资）只是财务结构一部分。n1、企业的成长性与销售稳定性 将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本 进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以 取得更大的财务杠杆利益。企
3、业前景好，债权人 有信心，债务人有能力还，融资能力强。n2、企业资产结构水平流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资 。非流动性资产多（资本密集型企业），需长期 筹资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资 产的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受 财务风险的能力就大。影响资本结构决策的因素n3、现金流量现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额 就大。n4、偿债能力“已获利息倍数” 是重要指标。n5、企业经理人员与理财者态度经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性 格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。影响资本结构决策的因素n6、贷款人与信用评价机构的态度n7、金融市场动态紧：利率高，难借
4、。松：利率低，易借。n8、资本成本高低综合资本成本最低n9、抵税因素 税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。影响资本结构决策的因素优化资本结构1、衡量企业资本结构最优的标准：（1）综合资本成本最低（2）保持资本的流动性，使企业的资本结构具 有一定的弹性。（3）股价上升，EPS（普通股每股税后收益）最 大，使企业价值最大化。（4）财务风险小若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、 比例，衡量收益与风险的关系。n2、自有资本与借入资本比例结构分析 （1）计算自有资本的收益率 （2）分析公司的经营条件 （3）重视投资人对债务态度的变化n3、长期资本与短期资本比例结构分析 （1）正常的筹资组合 （2）冒险的
5、筹资组合 （3）保守的筹资组合优化资本结构17.2 财务杠杆效应n17.2.1 财务杠杆的基本知识n 每股盈余EPSn 息税前盈余EBITn 权益报酬率ROE17.2 财务杠杆效应n17.2.2 公司借款和自制财务杠杆n自制财务杠杆（homemade leverage）：股 东可以自己借入资金购买股票，调整财务 杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结 构调整是相同的。财务杠杆n财务杠杆是在制定资本结构决策时对债务筹 资的利用（收益、风险）。n财务风险是利用财务杠杆可能导致股权资本 所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业 破产的风险。n表现 ：EBIT（息税前利润）下降时，税后利 润下降得更快。n
6、财务杠杆利益： 利用财务杠杆为所有者带来的额外收益 。扩大筹资规模，扩大资金使用规模，经营收 入增加，息税前利润增加，息税后收益增加更 快（分配给所有者的利润增加，而息、税是固 定的）。财务杠杆利益例：W公司的公司税率35%，公司有400万元的债务，债 务成本为10%。税后全部收益用于支付股利。当EBIT分 别为100万元、120万元时：前例：n财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益 大小，评价财务风险的高低。nEPS（每股税后利润）的变动率相当于EBIT （息 税前利润）的变动率的倍数。 EPS/EPSn DFL = EBIT/EBIT财务杠杆财务杠杆系数（DFL）n 息税前利润nDFL
7、=n 息税前利润 - 利息财务杠杆系数（DFL）财务杠杆(EBITEPS)项项目t=0t=1%销销售收入 息税前利润润（EBIT） 利息(10%) 税前利润润 所得税(50%) 税后利润润 减: 优优先股股息 普通股净净收益 普通股股数 每股收益(EPS)$ 100000200005000150007500750035004000500 $ 81100002400050001900095009500350060005001210.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%-50.00%-50.00%财务杠杆(EBITEPS)财务杠杆主要反映息税前利润与普通股 每股收益之间的关系，
8、用于衡量息税前利润 变动对普通股每股收益变动的影响程度。 原理：利息的作用两者之间的关系如下： 财务杠杆系数(DFL)财务杠杆系数的含义：由于EBIT变动，EPS变动的程度不同筹资方案财务杠杆系数 项项目ABC资产总额资产总额 普通股 负债负债 息税前利润润 利息 (8%) 税前利润润 所得税(30%) 税后利润润 普通股股数 每股收益($) 财务财务 杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800 200641364195423.751.47 公司总风险与总杠杆公司总风险是指经营风险和财务
9、风险 之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收 益之间的关系。总杠杆系数(DTL)n影响财务杠杆的其他因素：资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动EBIT的变动如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？ 适度负债，合理安排资本结构； 财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。17.2 财务杠杆效应n17.2.2 公司借款和自制财务杠杆n自制财务杠杆（homemade leverage）：股 东可以自己借入资金购买股票，调整财务 杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结 构调整是相同的。17.3 资本结构和权益资本成本n17.3.1 MM第一定理：饼图模型n公司的价值被定义为该公司的债务与权益 价值之
10、和。nV = E + Dn分割不同的 E 和 D 的比率，饼图大小不 变，即企业价值不变。早期资本结构理论：净收益理论净营业收益理论传统理论现代资本结构理论： MM理论无税的MM理论有税的MM理论米勒模型现代资本结构理论的发展权衡理论优序融资理论等资本结构理论研究资 本结构、企业价值、 加权平均资本成本之 间的关系问题。17.3.2 权益成本和财务杠杆： MM第二定理nRA = WACC = (E/V) RE + (D/V) RDnRE = RA + (RARD)(D/E)n（1）权益成本取决于：资产必要报酬率、 债务成本以及债务权益率。n（2）公司的WACC不受资本结构影响。nMM结论：通过
11、投资者自制财务杠杆，无杠 杆企业的投资者可以获得与杠杆企业相同 的收益。Modigliani-Miller 资本结构理论（无税）nModigliani-Miller资本结构理论假设: n预期相同n企业风险等级相同n永续的现金流量n完美的资本市场:n完全竞争n公司和投资者都可以相同利率进行借/贷n有相同权利获得所有相关信息n无交易成本n无所得税17.3.3 经营风险和财务风险n经营风险：与公司经营有关的固有风险， 尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆 而导致营业利润下降的风险。n财务风险：财务风险是指为取得财务杠杆 利益而利用负债资金时，增加了破产机会 或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的 风险
12、。17.4 有公司税MM第一定理 和第二定理n17.4.1 利息税盾n由于利息是可以税前扣除的，因此产生的 税额节省 = 利息支出公司税税率，它使 现金流入增加。n17.4.2 税和MM第一定理n在利息税盾情形下，提高负债，可以提高 公司价值。见图17-4。17.4.3 税、WACC和第二定理n由于利息免交税，公司WACC下降。对MM理论的评价n逻辑严谨n假设与现实世界存在较大差距n个人与公司借贷利率n负债的增加对利率的影响等等n贡献：n完美资本市场的MM理论是研究非完美资本市场 条件下资本结构问题的基础。n标志着现代资本结构理论的确立。n对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发 展，并从中产
13、生了一系列可直接在实际中运用 的理论。17.5 破产成本n当公司资产价值等于债务价值，理论上破产 后债券无损失。n但实践中破产成本很高，它可能抵消来自财 务杠杆和税盾的利益。n17.5.1 直接破产成本n包括法律费用和管理费用n17.5.2 间接破产成本n指财务困境公司为避免破产而发生的成本。17.6 最优资本结构n17.6.2 最优资本结构与资本成本D点的WACC最低。n17.6.3 最优资本结构：重述见图17-8n17.6.4 资本结构：一些管理建议（1）税的讨论（2）财务困境权衡资本结构理论n当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定 程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上 升。财务
14、困境成本包括：公司的经营受到影响（ 如销售下降），债权人对公司的更多约束，股东 从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、 重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境 成本的情况下n 杠杆公司价值 = 无杠杆公司价值 + 债务免税额的现值 - 财务困境成本 0杠杆公司的价值（V）最大公 司价值债务免税的现值财务困境成本的现值含公司税 和债务的 公司价值考虑财务困境成本 的杠杆公司的价值 无杠杆公司的价值最优债务/权益债务/权益17.6 最优资本结构n17.6.1 静态资本结构理论n最佳负债数量：指每1美元的负债产生的税 盾好处正好等于提高财务困境概率的成本 。n见图17-6：企业价值最大化的D
15、点，债务权 益率最优。17.7 重谈饼图n17.7.1 拓展的饼图模型nCF=对股东的支付+对债权人的支付+对政府 的支付+对破产法庭和律师的支付+所有其 他对公司现金流量索取权的支付17.7 重谈饼图n17.7.2 流通索取权和非流通索取权n股东和债权人的索取权，作为第一类索取 权，是流通索取权；n与政府和诉讼当事人的索取权，作为第二 类索取权，是非流通索取权。nVT=VM+VNn最优资本结构就是使流通索取权的价值最 大化的资本结构，也可以说成是使非流通 索取权最小化的资本结构。17.8 观察到的资本结构 17.9 破产程序 17.10概要与总结17.9.1 清算和重组（1）破产清算程序（2
16、）破产重组程序 17.9.2 财务管理和破产过程 17.9.3 避免破产的协议补充：资本结构的决策方法n综合资本成本比较法：在适度的财务风险 条件下，以企业的综合资本成本最低为标 准来确定企业的资本结构。n每股利润分析法：利用每股利润无差别点 来进行资本结构决策的方法。以每股收益 （EPS）最大为标准确定资本结构。n比较公司价值法：在充分反映公司财务风 险的前提下，以公司价值最大为标准确定 公司的资本结构。n在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成 本最低为标准来确定企业的资本结构。n1、初始资本结构决策（创业时）n2、追加资本结构决策n（1）直接测算追加筹资方案的边际资本成本并比 较 n（2）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本 成本并比较一、综合资本成本比较法n企业帐面
