杠杆经典之作—创业必学

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1、杠杆经典之作创业必学杠杆并购 (leveraged buy out，简称 LBO)是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。 LBO起源于 20 世纪 60 年代中期，火暴于80 年代中期至后期。在 LBO的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。例如， KKR 、T. Boone Pickens及其Mesa 公司、 Forstman Little (2) 将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市， 不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企业出售给大公司。 为此，科尔伯格设计了杠杆收购

2、模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权， 而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款， 企业债务比例较高， 经营者承受的压力较大， 必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。 1965 年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团体出价 950 万美元购买了 Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50 万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。 该家族经营非常成功。 采取 LBO收购 4 年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其5

3、0 万美元初始投资，共收回400 万美元。进入 20 世纪 70 年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。 这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信， 如果脱离企业集团， 他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO) ：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO ，即给那些对于企业经营和价值具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。20世纪 70 年代中期以后，股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团

4、出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53% 。科尔伯格意识到这个趋势和机会，并且也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。科尔伯格发明的LBO和 MBO 实施效果之好， 大大超出了所有参与者的预期， 也增强了科尔伯格和投资者的兴趣和信心。科尔伯格认为， LBO和 MBO 是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行如高盛、 第一波士顿、 美林等尚没有注意到这一业务领域。除了证券承销等传统业务外， 他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问的角色， 自己并不投入资本， 也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。为了抓住这一机

5、会，已经50 岁的科尔伯格于1975 年劝说另外两位熟悉LBO操作的年轻同事 Kravis 和 Roberts 一起离开 Bear Sterans ，合伙创立企业，专门从事 LBO和 MBO 。当时 Roberts 才 29 岁，手头比较紧，拿不出资本合伙创办公司，但已经是Bear Sterans 低级合伙人，前途不可限量。Kravis 家里虽然比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。两位年轻人对自己在Bear Sterans的现状及前途甚为满意， 对实现科尔伯格的LBO想法缺乏信心， 担心并害怕失败。 因此，Kravis 和 Roberts 下不了决心。为了打动Kravis 和 Roberts 辞

6、职入伙，科尔伯格决定由他承担注册公司所需的12 万美元中的 10 万美元，但他自己只占40% 的股份； Kravis 和 Roberts 只需象征性地各出资1 万美元，但各占 30% 的股份。 科尔伯格还借给 Roberts5 万美元作为生活费， 同时， 还向 Kravis 和 Roberts承诺公司运行的前几年，他们两人的薪水每年不低于5 万美元，以解除Kravis和 Roberts 的后顾之忧。最终，Roberts 在其妻子的鼓励下， 同意从 Bear Sterans辞职。 Kravis 最后也勉强同意入伙。可见，创业精神与年龄大小并不相关。2.LBO的交易结构与 20 世纪 70年代的发

7、展LBO交易策略为： 通过大量的债务融资和包括自己在内的股权投资团体的少量股权资本，KKR把看中的企业买下，形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构。在企业业绩改善后，再出售或公众化。KKR 早期的 LBO交易基本结构见图 1。在 LBO/MBO 交易融资中，债务融资 ( 包括高级债务、次级债务和流动资金贷款) 占 LBO收购融资的比例超过80% 。很多经营与财务状况不错的企业在LBO前，债务与股权比例通常为21;LBO 后，往往急剧上升为81 甚至 91。这样可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使股东受益。 20 世纪 70 年代初，科尔伯格在 Bear Stearns公司财务部

8、进行LBO交易时，高级债务和流动资金主要来自大的商业银行， 由被收购公司的资产作担保。 次级债务资本主要来源于保险公司，以 LBO企业的现金流而不是资产价值为抵押。例如，Prudential是 LBO交易最大的债务资金提供者。KKR创立后，一开始融资非常困难，投资者不相信他们宣传的 LBO模式所能带来的高收益。 Kolhberg 以其沉稳的性格和多年的投资银行公司财务工作经历逐渐赢得了一些保险公司的信任。Kravis事后形容，当时筹集 1000 万美元比 1983 年筹集 3 亿美元还难。随着 KKR在 LBO方面成功经验的积累和声誉的提高，KKR的 LBO交易规模日益扩大，并且开始策划对上市

9、公司的LBO 。为此，需要开辟新的融资来源。20世纪 70 年代后期，各商业银行传统的公司贷款业务日益恶化，很多非金融公司直接从金融市场上融资， 对商业银行贷款依赖明显减少，而消费贷款又受到财务公司的强力竞争。 KKR说动商业银行 (例如花旗银行 ) 提供 LBO交易中的次级债务资本和参与 LBO股权投资。同时， KKR吸引富有的个人和保险公司加盟LBO股权投资基金。1982 年，KKR 的 LBO股权基金为 3.16 亿美元，其中，商业银行占 30% 。商业银行在 LBO交易中的股权投资从1978年的 3200万美元增加到 1984年的 10亿美元。企业 LBO后，股权结构通常分为三部分：(

10、1) 一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起 LBO交易，作为 LBO企业经营业绩的监管人； (2) 有限合伙人，负责提供 LBO所需要的股权资本， 并主持 LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会； (3)LBO 企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。KKR在 LBO/MBO 交易中具有三重角色： (1) 财务顾问；(2) 投入自己的资本，本身也是所有者 (principal)，成为其中的一个合伙人，与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人 ( 通常是机构投资者 ) 共担风险； (3) 作为 LBO股权投资团体的监管代理人 (agency) 。通过 MBO ，被并购公司的管理层拥有了

11、一定股份，因此，KKR 深得 LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资监管代理人的信任。 其收益也来源于投资银行服务、 投资合伙人和投资管理代理人等三方面。例如，作为投资者管理代理人，KKR收取 1.5%的投资管理费；同时收取 1% 左右的融资和交易安排费。KKR的优势是从财务角度 ( 金融投资者角度 ) 分析企业， 了解企业产生现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力与规模，最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员。 一旦 LBO交易完成，则企业成败的关键就取决于日常的管理。但 KKR并不参与 LBO企业的实际经营管理工作，基本上是甩手掌柜。KKR与 LBO企

12、业的经营管理层通常只是在每月一次的董事会上见面，讨论经营结果。KKR自己也认为，如果大量介入LBO企业经营， KKR肯定会陷入困境。由于 LBO以债务融资为主，企业债务比例非常高，债务负担重，LBO企业必须具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO模式并非适合所有企业。20 世纪 80年代以前的 LBO主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮料行业。这些行业的需求收入弹性和增长余地较小。KKR 设定的 LBO 目标企业的主要条件(1)具有比较长期且稳定的现金流产生能力。(2)企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长(10 年以上 )，经验丰富。(3)具有较大的成本下降、提高经营利润的

13、潜力空间和能力。(4)企业债务比例低。KKR主持的 LBO也有失败的经历。 例如，1979 年，KKR 在购买 F. B. Truck Line 公司的 LBO交易中，损失了 70 万美元。 KKR 出价 3.8 亿美元购买的 Bendix公司森工产品企业的LBO交易损失了 500 万美元。KKR 最大的 LBO损失是出价 21亿美元从 Allied-Signal公司手中购买的 Union Texas石油公司。 由于当时对石油价格走势的乐观估计， 收购时预计石油价格能维持在30美元/ 桶的水平上，因此支付的收购价格较高。但不久石油价格跌至10 美元/ 桶。但总体上，由于 KKR等在 LBO交易

14、中非常谨慎，在LBO企业中的投资者监管代理人的职责到位，在20 世纪 80 年代中期以前， LBO/MBO 失败的比例非常低。例如， 70 年代玻璃容器业的四个 LBO ， 尽管该行业发展环境恶化， 但仍有三个企业 LBO后经营相当成功。最成功的企业往往是管理人员持股份额较多的企业。20 世纪 80 年代的 LBO 20世纪 80 年代以前， LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。例如， 1979年， KKR 完成了 70 年代最大的 LBO 交易以 3.7 亿美元收购 Houdaille公司。由于 80 年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、 日本等低

15、成本的国外公司的激烈竞争，迫切需要重组。 为了能够向包括财富 500 强在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获取更高的收益，以 KKR为首的 LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面进行了革命。在债务资本方面，正好Drexel Burnham Lambert投资银行的著名高收益债券交易霸主Milkon 推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。在股权资本方面，KKR把推销重点放在机构投资者身上，特别看中庞大的退休基金和养老基金。KKR 认为只要利用其中的一小部分，就可以实现大规模的LBO 。退休基金 1977 年资产只有 5000 亿美元，1987年

16、增长到 20000 亿美元。 60 年代以来，机构投资者在公司中持有绝大多数股份，如果机构投资者对公司业绩不满意，可以按华尔街传统的策略， 用脚投票， 充当消极的股东，出售该公司股票，另择良股。但进入80 年代，机构投资者发现，出售股票往往要蒙受不小的损失。 因此，机构投资者转而寻求在公司董事会具有更大的发言权，成为积极的股东，促使公司改善经营策略和业绩。因此，KKR的方案正好适应机构投资者的要求，对机构投资者颇具吸引力。LBO的高收益导致越来越多的专门经营LBO的基金不断创立， 华尔街著名投资银行业纷纷进入。 例如，美林 1985年筹集了 4 亿美元的 LBO股权投资基金，以后增加到 15 亿美元 ; 摩根斯坦利 1985 年 LBO投资基金为 3000 万美元， 1988年增加到 16 亿美元， 1989 年达到 20 亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和合作， 以及大规模垃圾债券融资， 导致 LBO/MBO 交易规模越来越大，LBO也从 KKR70年代的友好行为发展到80 年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆敌意并购，单笔 LBO交易规模记录不断被打破。198