国债市场及其金融功能

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1、国债市场及其金融功能涂立桥n国债及其市场n国债市场的金融特性n完善国债金融功能的关键n当前国债市场认识存在的误解n国债及其市场u国债是政府弥补财政赤字的工具，是筹 集建设资金和实施反周期宏观经济调控 的需要l1981年我国开始发行国债，截至06年 末我国国债余额达3.5万亿元，占GDP 的16.7%。l07年我国发行国债2.35万亿元，年末 国债余额超5万亿元，占GDP的20%。l08年国债发行0.75万亿元。09年预计 国债发行将达1.3-1.4万亿元，预计国 债余额与GDP的占比将达到25%。u国债市场l国债市场由一级市场和二级市场构成 。l一级市场即为国债的发行市场。1991年承购 包销

2、的发行方式标志着我国国债一级市场的 初步建立，1993年引入国债一级自营商制度 ，1996年国债发行由承购包销发展为竞价招 标。l目前，记账式国债承销团成员有银行、保险 和证券等60家机构，凭证式国债承销团成员 有40家银行机构。l记账式国债买回操作采用“美国式”或“ 混合式”进行招投标，标的为含息全价 。记账式国债发行延用“荷兰式”、“美 国式”和“混合式”三种方式，标的有利 率、利差和价格。l二级市场即为国债的交易市场。二级 市场有银行间债券市场和交易所债券 市场，银行间债券市场采用询价交易 系统，交易所债券市场采用撮合交易 系统。银行间债券市场和交易所债券 市场处于分割状态，相同品种国债

3、的 价格不尽相同。n国债市场的金融特性 u国债是央行进行公开市场业务的工具l一般性的货币政策工具有：法定准备 金率、再贴现率和公开市场业务。央 行最常运用公开市场业务来调节商业 银行等金融机构的存款准备金，从而 间接地影响货币供给。l1996年央行采用国债逆回购的方式投 放基础货币；1997年受国债规模、品 种、期限结构和持有人结构等因素的 限制，央行暂停公开市场业务；1998 年重启公开市场业务。l国债余额每增加10%，商业银行等金融机构的信贷余额将增长1.73%。u国债利率在利率体系中可发挥基准利率 的作用l基准利率在利率体系中起着决定性作 用，是金融市场上各种金融产品定价 的依据。目前我

4、国的基准利率实际上 是央行对商业银行的再贷款利率。l国债以国家税收作担保，通常情况下 不存在违约风险，国债收益率是各种 金融产品定价的基础；国债规模大、 品种多、市场参与者众，国债利率可看作完全由市场供求关系决定；国债 期限涵盖了长、中和短期，国债利率 因此可以形成完整的利率期限结构； 国债是财政政策与货币政策的交汇点 ，国债利率因携带着较强的政策信号 ，能够有效地传递到其他金融产品的 价格上。综合上述特征，国债利率应 是基准利率的必然选择。u国债发行和国债余额对汇率政策有一定 影响l在开放经济条件下，利率与汇率之间 存在一定的传导机制，利率的变动可引起汇率的变动。根据汇率的国际收 支说，本国

5、利率的上升将吸引更多的 资本流入，从而导致本币升值。由于 影响汇率变动的因素较多，除利率外 ，还包括货币供给量、物价水平、国 民收入等因素，因此利率的变动不是 必然导致汇率的相应调整。l国债存在一定的挤出效应，这种挤出 效应短期内也许不会显现，但在长期 内一定会表现出来。国债的发行，特 别是国债的巨额发行，将会形成短期利率，甚至是长期利率的预期上升，从而形成汇率的相应调整预期。l国债余额是国债的存量概念。通过商 业银行等金融机构的信用创造等活动 ，国债余额对货币供给量存在着扩张 效应。当国债余额达到一定限度时， 国债偿付还存在着一定的违约风险， 特别是隐性违约风险，从而对经济增 长造成不利影响

6、。因此国债余额对汇 率的影响主要通过货币供给和经济增 长等因素传递。l国债对汇率的影响机理比较复杂，仍有待进一步深究，但这个问题必须引 起足够的关注。为应对当前的全球金 融危机，至2010年我国在短时间内将 有巨额国债发行，国债流量和存量将 同时飙升，对我国央行制定的汇率政 策必然造成冲击，为此政府应有事前 的充分评估。n完善国债金融功能的关键为突出国债的金融功能，大家普遍认为 国债市场应具有较大的规模、合理的期限结构和持有人结构、齐全的国债品种 等条件。本人认为要发挥好我国国债的 金融功能，关键在以下三个方面取得实 质性成效：u短期国债应在整个国债余额中占有较大 比重l短期国债是指一年期以下

7、的国债。短 期国债只有达到相当的数量，央行才 能较好地进行公开市场业务。发达国 家短期国债在整个国债余额中的占比 一般维持在30%左右的水平，而我国国债市场由于极其缺乏短期国债，因 此央行只有通过发行票据开展公开市 场业务，从而形成当前我国央行票据 余额高达4万多亿元的局面。l公开市场业务主要是根据货币政策需 要，通过调节商业银行等金融机构的 超额准备金，从而影响着货币供给量 和信贷规模，尽可能不造成利率结构 的预期变化。公开市场业务的操作工 具之所以选择一年期以下的短期国债 或央行票据，目的就在于不改变市场的利率预期，尤其是远期利率预期。l短期国债与央行票据相比，更适合充 当公开市场业务的工

8、具。一是国债的 到期利息由财政支付，央行票据的到 期利息由央行支付，而央行的付息将 直接导致基础货币的增加。因此在兑 付阶段央行票据的货币乘数效应将明 显大于短期国债，长此以往必然进一 步加大市场流动性，从而增加央行的 货币调控难度。二是国债发行市场和 交易市场有众多的参与者，因此国债市场具有较好的债券价格发现功能。 央行票据是央行对冲外汇占款、被动 调节货币供给量的工具，目前央行票 据的交易商共有52家，其中主要是商 业银行，这样容易造成央行在票据的 正逆回购操作中始终处于不利地位， 从而增加央行调控市场流动性的成本 。三是央行票据功能单一，而短期国 债在充当公开市场业务的工具外，还 能够很

9、好地解决政府的临时性融资需 求。不仅如此，央行票据的巨额发行 将必 然增加国债、金融 债和企业债等券种的融资成本。因此，央行票据应逐渐淡 出货币市场，取而代之的是短期国债。u建立统一高效的国债交易市场l为发挥国债利率充当基准利率的作用 ，建立统一高效的国债交易市场是必要 前提。目前跨市场国债品种仅占国债托 管总量的10%，并且银行间市场占据着 债券存量和交易量的90%以上规模。在 国债市场的分割状态下，一方面，不同 的国债投资主体被限制在不同的子市场 内进行交易，这种制度安排必然造成相 同类型投资主体间的国债交易极不活跃 ；另一方面，即使是跨市场国债品种的交 易，由于对应两个债券市场存在着两个

10、 托管结算系统，投资者办理国债转托管 的手续较为繁杂，从而造成两子市场间 的套利难以实现，再加上跨市场国债品 种的数量非常有限，致使两子市场间的 国债交易也不活跃。国债市场的分割状 态是导致国债市场流动性不足的重要原 因。根据中国国债登记结算公司统计， 银行间债券市场的国债换手率只有0.41 倍，远低于央行票据和金融债券的换手 率。流动性是证券市场效率的基础，流动性越高，表明证券市场的交易越活 跃，提高国债市场流动性无疑将有助 于发挥国债的价格发现功能。l国债交易市场的人为分割，还使得交 易所债券容量大为减少。虽然交易所 债券市场的价格发现效率高于银行间 债券市场，但较小的债券容量往往导 致交

11、易所债券价格在市场信号的驱动 下频繁、较大幅度地背离均衡价格， 限制了国债作为无风险金融工具作用 的发挥。因此在当前的情况下，国债 利率就不可能担当基准利率。l鉴于此，有必要建立统一高效的国债 交易市场。一是连通银行间债券市场和 证券间债券市场，满足投资主体自由选 择债券交易场所的需要；二是统一债券 托管结算系统，实现债券转托管和资金 划转的高效、便 捷；三是整合债券市 场管理机构，建立和健全债券市场协调 机制，避免债券市场的多头管理。u重新推出国债期货交易l国债期货市场与国债现货市场是密不 可分的整体。国债现货市场是国债期货 市场的基础，现货市场的充分流动性能 够抑制期货价格的非理性波动，避

12、免期货 市场的过度投机；国债期货市场具有较 好的价格发现和套期保值功能，有利于 投资者规避利率风险，从而提高现货市 场的流动性。l上海证券交易所曾于1992年12月首次 设计推出了12个品种的国债期货合约 。当时由于国债现货市场容量极为有限 ，品种和期限结构过于单一，并且期货 交易制度、市场监管以及相关法规仍处 缺失状态，在固定利率机制尚未松动的 背景下，又恰逢我国宏观经济遭遇着严 重的通货膨胀，这些内外因素使得国 债期货市场发展成为了保值贴补政策 和国债贴息政策的大赌场。1995年国 债期货市场相继爆出“3.27”、“3.19”严 重违规事件，也正是这两起事件直接 导致了国债期货市场在当年的

13、5月17日 被迫关闭。l时过境迁，我国现在的金融市场已经 具备了重启国债期货市场的各种条件 。当前的国债规模较为庞大，国债品 种及期限结构正逐步完善，期货市场 已初步形成了包括期货交易管理暂行 条例、期货交易所管理办法和 期货经纪公司管理办法等等一系 列法律法规体系。更值得关注的是， 国债发行市场完全采用了拍卖招标的 市场化模式，而且商业银行、保险公 司和基金公司等金融机构已经成为了 国债市场最主要的投资主体，因此重 启国债期货市场对于金融机构规避利 率风险显得尤为必要。这对于推进我 国国债市场的可持续发展和进一步完 善我国金融市场体系也是意义重大。n当前国债市场认识存在的误解国债在金融市场中

14、有着其它证券品种无 法替代的作用，众多学者对如何完善我 国国债市场提出了大量独到见解。但也 有些学者对发展国债市场的认识存在着 严重误解，主要表现在：一是片面从发 挥国债金融功能的角度力主扩张国债规 模；二是强调政府尽可能地减少国债融 资成本。u误解一：片面扩张国债规模l一些学者通过比较我国与欧美等发达国家的国债负担率和赤字率等指标认 为，我国国债规模仍有较大的扩张空 间，因此应增发国债以充分发挥国债 的金融功能。l扩张国债规模无疑有利于发挥国债市 场的金融功能，促进金融市场的发展 与完善。实证研究表明，金融市场的 发展能够促进投资增加，进而推动经 济增长。倘若单纯从发挥国债金融功 能的角度片

15、面扩张国债规模，必将是 得不偿失，欲速则不达。l国债首先表现为弥补财政赤字的工具 ，国债规模的扩张完全取决于财政收 支对消费、投资和产出的影响。若赤 字财政下的财政收支组合阻碍了消费 或投资，则国债规模就缺乏扩张的依 据。l另外，不考虑赤字财政的需要进行国 债规模扩张，将会加剧代内、代际间 税负的不公平，并可能引发财政危机 。同时，片面扩张国债规模还会限制 下届政府运用国债调控宏观经济的能 力。l国债规模与国家经济总量、税负大小 、产出的私人资本弹性、国债利息支 出在整个财政支出中的占比以及市场 化程度等因素紧密相关。切不可比照 欧美等国家的国债规模，为发挥国债 的金融特性而扩张我国国债规模。

16、u误解二：尽可能地减少国债融资成本l减少国债融资成本对政府来说是无可 争议的事情，但尽可能地减少国债融 资成本的做法实属欠妥。政府与企业 、个体等的主要区别之一在于政府承 担着实施反周期宏观调控以克服市场失效 的职能，因此不应将减少国债融资成本 贯穿到国债发行、品种与期限设计及其 兑付等各个环节。l在尽可能减少国债融资成本观念的影 响下，长期以来我国国债采取集中发行 代替了连续、均衡和滚动的发行，品种 的单一性代替了品种的多样化，期限以 中长期为主代替了长中短期相结合，这 种做法阻碍了国债市场流动性的提高， 对国债市场的持续发展也极为不利，而 且势必影响国债金融功能作用的发挥， 当前的事实也正是如此。同时这种做法很 可能达不到减少国债融资成本的目的， 因为国债市场较低的流动性恰恰是抬高 国债融资成本的重要因素。l国债的融资成本既要考虑赤字财政融 资的需要，又要着眼于健全完善国债市 场以促进金融市场发展的需要。国债融 资不仅要注重节约成本，更要注重使用 效益，尤其要考量国债在平抑经济周期 波动、提高社会公共财货和促进金融市