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1、资本博弈与大国崛起华尔街历史及其启示引言 易纲 伟大的博弈序（2004）华尔街为什么成为华尔街？纽约为什么成为纽约？美国为什么成为美国？一、问题的提出二、华尔街成就美国三、中国资本市场发展路径选择四、历史十字路口的中国目录一、问题的提出资本市场与经济可持续发展今天和明天的中国经济-20246810121419901992199419961998200020022004中国实际GDP增长率日本实际GDP增长率(%)金融体系与经济可持续发展机制数据来源：世界银行，国际货币基金组织日本 德国 美国战后发达国家经济发展的两个阶段0200040006000800010000120001400019471
2、951195519591963196719711975197919831987 1991199519992003012345678910GDP科技产业占GDP比重(%)19472005 美国经济发展与高科技产业兴起创新经济的动力机制 计算机产业英特尔（1971）、苹果（1980）、微软（1986） 通信产业思科（1990）、朗讯（1996） 网络产业雅虎（1996）、亚马逊（1997）、Google（2004）科技产业与资本市场1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500亿美元微软8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富今天，在美国从事科学和工程项目的人员中有72出生在
3、发展中国家以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。事实证明，这套机制具有强大的制度优势“中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。”欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特 “欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲技术水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。” 英国前首相撒切尔夫人“在美国经济的发展过程, 华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命, 它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资, 推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮, 扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益, 也实现了
4、美国在20世纪80年代后向新经济转型的进程。” 尚福林 伟大的博弈序（2004）华尔街和美国经济起飞资本市场与全球经济竞争格局全球不同发达程度国家的股票市值与GDP的比例020%60%100%140%197519801985199019952000高收入国家中等收入国家低收入国家数据来源：2002年华盛顿外国直接投资国际研讨会我国金融结构严重失衡数据来源：中国证券期货统计年鉴二、华尔街成就美国美国资本市场演进模式华尔街一条可怜的小街 在美国，对华尔街有一个充满恶意但却经久流 传的说法：“华尔街是什么？它只是一条可怜的 小街，一端接着东河，一端接着坟墓”。“Wall Street,” reads
5、 the sinister old gag, “is a street with a river at one end and a graveyard at the other.” Frederick Schwed, Jr.，Where Are the Customers Yachts? (1940) Michael Lewis， Liars Poker (1989)富可敌国的华尔街 自成一体的金融帝国经典政治学给世界强国所下的定义为：“其利益必须被其他国家所考虑的国家。” 戈登 伟大的博弈 纽约金融市场的代名词，泛指美国的金融服务业美国股市市值：17.2万亿美元，占美国GDP (12万亿美元
6、) 143.43% （根据2004年美联储数据）美国债市市值：36.9万亿美元，占美国GDP 307.73%华尔街：从博弈均衡走向制度设计童年期 1796-1890青春期 1890-1929成熟期 1929至今南北战争一战信息披露 与会计准则股市崩溃 与金融新政二战新经济浪潮高科技兴起梧桐树协议17891830186018901920195019702000华尔街的童年期 (16531890)纽约早期的繁荣源于大洋彼岸的荷兰现代资本主义制度出现（银行、股票交易所、信用、保险、有限责任公司等）制度优势；荷兰人的商业精神 （17世纪中叶）；荷兰的崛起；郁金香泡沫1653年：新阿姆斯特丹建市（荷兰）
7、1664年：新阿姆斯特丹被攻克，易名为纽约（英国）康乾盛世（16621798）1776年：美国建国；国富论出版华尔街：始于市场的自我博弈 美国资本市场的萌芽：1792年：梧桐树协议1800年：费城股票交易所成立1817年：纽约股票交易所成立 1820年的中国和美国中国占世界GDP 28.7% (1820)八国联军攻入北京（1900） 监管缺失美联储(1913年） 美国证券交易委员会（ 1934年） 监守自盗 投机盛行 各自为战美国早期资本市场政府缺位的弊端“在这个阶段，人们还没有认识到，联邦政府应 该在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政 府和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官 员都很容
8、易被金钱买通”。 戈登,伟大的博 弈前言 （2000）“最高法院就是我们最大的阴沟，律师和法官则 是一群老鼠。我的比喻可能对老鼠有点不公平， 因为老鼠（相对他们来说）是非常干净的动物” 。 纽约下议院秘书（1880）博弈均衡的“瓶颈”伊利铁路股票大战（1860）华尔街与南北战争 南北战争前后的华尔街国债规模：从6480万美元(1861年)到 28亿美元（1865年）； 增幅为40倍投资者占人口比例： 1 到 5纽约一跃成为世界第二大证券市场；仅次于伦敦 华尔街与战争胜负南方依赖货币发行支持战争（战后通货膨胀率达9000）北方主要依赖资本市场支付战争费用（近66，通货膨 胀率仅为180 ）资本市
9、场走向大众（1865)明星在华尔街向大众推销自由公债，美国资本市场的投资群体迅速扩大市场的自我修正 上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱“在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。公司的财务报表所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来”。 1870年 华尔街商务金融报 四川红光 华尔街的转机（1890）市场寻求变革的内生力量：经纪人队伍上市公司强制信息披露公认会计准则和注册会计师（CPA）华尔街的青春期（18901929） 华尔街推动美国重工业化进程铁路、钢铁、化工、制造1901年美国钢铁公司重组，14亿美元，占GDP比重为7%“老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩回到
10、道：“是上帝，上帝在公元前4004年创造了世界但在公元1901年，世界又被摩根先生重组了一回。” 华尔街幽默 美国在世界舞台的崛起1900年美国GDP首次超过英国美国的第一次崛起华尔街与一战（19141918) 纽约超越伦敦成为世界金融中心 国债规模：12亿到255亿美元 投资者群体：35万到数百万 一战前后的美国经济 摩根银行：代理英国发放银团贷款30多亿美 元 美国从战前最大的债务国变成战后最大的债 权国疯狂的二十年代 疯狂的二十年代20年代，道琼斯指数上涨50，连续八年的牛市（1923年除外）20年代末，10%的保证金制度进一步刺激投机 “黑色星期四” 1929年10月24日，跌幅22，
11、为美国历史上最大单日跌幅。至1932年，总跌幅为89。美国无线电公司：相当与今天的网络公司。1929年9月：500美元；1932年7月：3美元华尔街笑话博弈均衡的“瓶颈”政府主导的制度设计 罗斯福的“金融新政”：建立现代金融证券业的基本 法律框架1933年格拉斯斯蒂格尔法案1933年证券法1934年证券交易法1940年投资公司法投资顾问法 有形的手：政府在市场改革中占主导地位 美国资本市场发展模式：从博弈均衡走向制度设计， 支付了高昂的社会成本华尔街的成熟期 美林模式：美里尔（Merrill） 改革证券经纪业务 价值投资：格雷厄姆 (Graham)开创证券分析方法华尔街与二战（19391945
12、） 华尔街与第二次世界大战道指从130点增长到210点二战帮助美国结束大萧条：经济增长125； 1945年失业人口70万，为战前的10 战时的军事工业抑止了民用工业的发展，引发 了战后经济的迅速繁荣战后机构投资者的发展02468192419301940195019601970198019902000年份万亿美元美国的第二次崛起 过去的三十年中，在美国兴起了全世界所有主要的高科技产业计算机产业:英特尔（1971）、苹果（1980）、微软（1986）通信产业:思科（1990）、朗讯（1996）网络产业:雅虎（1996）、亚马逊（1997）、Google（2004） 华尔街引领的高科技浪潮，帮助美国
13、实现了第二次崛起。强大的资本市场，成为美国最重要的国家竞争力之一。咆哮的九十年代三、中国资本市场发展路径选择自上而下的市场化改革1992 中国证券监督管理委员会成立1993 公司法颁布；第一只H股在香港证券交易所上市1998 证券法颁布；第一只封闭式基金成立2001 第一只开放式基金成立；上市公司独立董事制度建立2002 QFII制度启动2003 证券投资基金法发布2004 国务院关于资本市场对外开放和稳定发展的若干意见中小企业板市场开业2005 人大通过修改的公司法和证券法股权分置改革中国资本市场：始于政府主导的制度设计制度设计的“瓶颈”4008001,2001992199519982001
14、2004上市公司数量（A,B股）启动期启动期 扩张期扩张期 整顿期整顿期 标准化和国际化标准化和国际化如何建设中国的资本市场 推动自上而下的市场化改革，是建设中国资本市场的最有效手段 借鉴历史的经验和教训，结合我国“新兴加转轨”的基本国情，政府作出合理的制度安排，充分运用市场的力量，实现市场发展的目标：股权分置改革市场化改革及常见误区市场化 (Deregulation / Liberalization)指政府管制的放松，经济决策的权利从政府逐步转移到分散的经济主体手中。过去几十年中全球发生的最为广泛的经济现象，但不乏失败的案例市场化改革的常见误区南美洲新自由主义的改革加速阿根廷经济的崩溃中国的
15、渐进式市场化改革及其效果“在人类历史上，还从来没有过如此多的人，在物质生活方面经历如此快速的改善。” 保罗克鲁格曼中国基金业市场化改革20002005年的中国基金业数据来源：中国证券期货统计年鉴政府主导的渐进式市场化改革 以20002005年的中国基金业为例 2000 “基金黑幕”，行业陷入低迷 2002 中国证监会启动市场化改革“简化审批，放 松管制” 20032005 政府控制的进一步放松管制20022004 20052000 2001金融创新的动力机制2002第一只债券基金 第一只指数基金 2003第一只伞形基金 第一只保本基金 第一只货币市场基金 2004第一只可转债基金 第一只上市开放式基金（LOF） 第一只交易所交易基金（ETF） 2005第一只中短债基金创造有效竞争格局2004年末基金市场集中度美国中国监管机构基金公司评级机构自律组织托管银行中介机构媒体基金持有
