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1、天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632现代金融市场理论的发展 第十四章天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632现代金融市场理论的发展n现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的 。n1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。n1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632学完本
2、章之后，你应该可以：了解现代金融市场理论的四大基础理论了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发 展 了解行为金融学一些简单内容了解资产定价理论的最新发展 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632本章框架n现代金融市场理论的基础n连续时间金融模型n行为金融理论n随机贴现因子模型天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632第一节 现代金融市场理论的基础 n1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。
3、现代金融市场理论起始 于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投 资组合理论。n风险收益理论、有效市场理论、资本结构理 论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市 场理论体系的基础。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632一、风险收益理论 n第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。n在金融市场中，几乎所有的金融资产 都是风 险资产 。理性的投资者追求同等风险 水平下 的收益最大化，或是同等收益水平下的风险 最 小化。天马行空官方博客：http
4、:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件 下选择资产组合的模型框架均值方差分 析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经 济学的基础。n马克维茨提出“有效投资组 合”，即预期收益固 定时方差 (风险 ) 最小的证券组合，或是方差 (风险 ) 固定的情况下预期收益最大的证券组 合。这一理论为 衡量证券的收益和风险 提供 了基本思路。天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与 风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型 的简化方法单指
5、数模型。同时，他与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出 了资本资产 定价模型 (简称CAPM)。n罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价模 型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券 收益与宏观经济 中其他因素的联系。nCAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成 熟。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632二、有效市场理论 n效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究 信息对证 券价格的影
6、响。n根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效 率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式 效率市场假说；(2) 半强式效率市场假说；(3) 强式效率市场假说。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632三、资本结构理论 n1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在美国经济评论 上发 表论文“资本成本、公司财务 与投资理论”， 该理论开创了从交易成本角度来研究资本结 构的先河，并且应用套利理论证
7、 明了公司市 场价值与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。nMM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632四、期权理论 n1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国政治经济学期刊（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权与 公司债务定价”，成功推导出期权定价的一般 模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺 平道路，成为在金融工程化研究领域最
8、具革命 性的成果。n此后，金融学者开展了大量的后续研究，对 BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的 补充和修正。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632第二节 连续时间金融模型 n连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。n现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：17556963
9、2天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632一、1969年至1980年的主要发展 n连续时间金融模型在期权定价领域的应用：BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的 几何布朗运动：BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格 服从对数正态分布，股票收益的方差是常数； 股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等 等。天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产
10、价 格的关系等几个方面进行。天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n跨期资产定价理论默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintne
11、r, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述 ，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论 现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632二、1981年之后的发展 n卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。n考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox,
12、 Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。n贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。n达菲、潘和辛格尔顿 (Duf
13、fie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。 天马行空官方博客：http:/
14、；QQ:1318241189；QQ群：175569632n此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。连续交易问题。 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 考虑市场摩擦的连续时间理论。 连续时间金融模型的估计问题。 结合博弈论和议价问题。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632第三节 行为金融理论 一、行为金融理论的起源及发展 n现代金融市场理论有三个关键假设：理性经济 人、有效市场和随机游走。 n然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活 动具有极大的影响。 n金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现 象、 期间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等， 现代金融理论并不能对其做出合理的解释。 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632n许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分 析，利用心理学、行为学等学科的研究方法， 在保留某些最优化理论的基础上，以投资者 个人的实际 行为模式作为分析基础，希望能 够重构一个与现实 世界更为接近的金融分析 框架。这从方法
