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1、金融市场学货币市场1内容提要2l什么是货币市场n货币市场指一年期以内（包括一年）的 短期金融工具发行和交易所形成的供求 关系和运行机制的总和3l货币市场的特征n货币市场是一个无形的市场n货币市场交易规模大n货币市场工具流动性强、风险小、收益 低4l货币市场的功能n提供短期资金融通的渠道和手段n 货币市场利率具有“基准利率”的性质n为央行实施货币政策提供有利条件5l货币市场的参与者n资金需求者n资金供给者n交易中介n中央银行与政府和政府机构n个人67内容提要8l什么是同业拆借市场n同业拆借是指具有法人资格的金融机构 及经法人授权的非法人金融机构、分支 机构之间进行短期资金融通的行为，目 的在于调
2、节头寸和临时性资金余缺。n金融机构之间进行资金拆借活动形成的 市场被称为同业拆借市场9l同业拆借市场的产生与发展n同业拆借市场最早出现于美国，其形成 的根本原因在于法定准备金制度的实施 。n同业拆借市场的发展则是在20世纪30年 代的经济危机之后，各国相继引入准备 金制度，使得这一市场开始繁荣10n现在，同业拆借已经不仅仅是弥补准备 金不足的手段，也成为银行实施有效资 产负债管理的有效工具。同时，参与者 也不再仅限于商业银行11l同业拆借市场的特点n融通资金的期限较短n同业拆借一般由严格的准入制度n交易手段比较先进、交易手续简便、成 交时间短n交易额大，且一般不需要担保或者抵押 ，完全是一种信
3、用资金借贷式交易n利率可由双方议定，可以随行就市12l同业拆借市场的参与者n由于同业拆借市场是金融机构间进行资 金融通的市场，所以能够进入该市场的 一般是金融机构。但各国在同业拆借市 场的准入条件上会有各自不同的标准， 有时也会对准入标准进行调整13n总体来看同业拆借市场的参与者有以下 几类商业银行，非银行金融机构交易中介机构，拆借市场可以直接交易，也 可以通过经纪人间接交易，如日本就有专门 的短资公司，设立最早的是1900年创立的东 京短资公司14l同业拆借市场的利率n目前，国际市场上较有代表性的同业拆 借利率有以下四种美国联邦基金利率、 伦敦同业拆借利率（LIBOR）、新加坡同 业拆借利率
4、（SIBOR）和香港同业拆借利 率（HIBOR）15n美国联邦基金利率（federal funds rate）是一个市场化的利率，美联储下 属的联邦公开市场委员会和联邦货币政 策委员会通常都会先设定一个目标利率 ，美联储只能通过公开市场业务来影响 短期资金的供求关系，从而使其接近目 标利率水平16n伦敦同业拆借利率即London interbank offered rate，是伦敦金融市场上银行 间相互拆借英镑、美元以及其他重要货 币的利率。这些利率是英国银行家协会 根据其选定的银行在伦敦市场每个营业 日报出的同业拆借利率平均计算而确定 的，该基准利率每个营业日都对外公布17l同业拆借市场的功
5、能n同业拆借市场的存在加强了金融机构资 产的流动性，保障了金融机构运营的安 全性n同业拆借市场的存在提高了金融机构的 盈利水平18n同业拆借市场是中央银行制定和实施货 币政策的重要载体同业拆借市场及其利率可以作为中央银行行 使货币政策的重要传导机制同业拆借市场利率，反映了同业拆借市场的 资金供求，是中央银行货币政策调控的重要 指标n同业拆借市场利率往往被视作基础利率 ，对宏观经济发挥着重要作用19l中国同业拆借市场简介n1986年1月，国务院颁布中国人民银行 管理暂行条例，其中规定“为了调节资 金头寸，专业银行之间可以相互拆借”。 中国的拆借市场于是开始迅速发展起来 ，在广州、上海、武汉等一些
6、城市成立 融资公司等同业拆借中介机构。20n起步阶段（1986-1991） 这一时期拆借 市场规模迅速扩大，交易量成倍增加， 但也出现一些问题，如机构管理混乱、 利率居高不下、利率结构不合理等。21n高速发展阶段（1992-1995）1992-1993 年，拆借市场出现了严重的违规现象， 大量短期资金被用来投资房地产、炒买 炒卖股票、进行固定资产投资等，从93 年7月，央行开始整顿市场，规范了市场 秩序n完善阶段（1996-）1996年1月3日，中国 人民银行正式启用全国统一同业拆借市 场22内容提要23l国库券n国库券其实就是短期政府债券，使政府 作为债务人承诺一年内债务到期时偿还 本息的有
7、价证券。n国库券主要是中央政府债券，属于国家 信用，尽管地方政府及政府代理机构也 能够发行债券，它们承担债务的信用与 中央政府还是有区别的。24l国库券的特征n违约风险小n流通性强n面额相对较小（ 美国1970年以前1000元 ，现在1万元）n利息免税25l美国的国库券市场n美国的国库券被称为treasury bills， 在美国，国库券以折价方式发行。国库 券主要有三个品种，分别为期限3个月、 6个月与一年的。这三个品种中，3月期 和6月期占了绝大部分，一年期的相对较 少。26n美国的短期国库券是1929年开始发行的 ，1929年6月美国国会通过法案授权发行 国库券，12月首次发行国库券，国
8、库券 可以免除州及地方政府的赋税，只缴纳 联邦税。1970年以前面值最小为1000美 元，从1970年起，面值最低为10000美元 。27l国库券的收益率n银行折现率（bank discount yield）， 为了计算简便，国库券常以折现率的方 式来报价，计算公式如下：28n银行折现率只是计算方便，和真实的收 益率还是有差距的，反映真实收益率的 是有效年收益（effective annual yield），计算公式如下：29l国库券行情表的阅读30到期日离到期日 天数买进价卖出价变动卖出收益Maturity Days to matBid Asked Change Ask Yld 1998.0
9、6. 0434.324.28-0.074.341998.06. 11104.384.34-0.064.41n如果你是一个投资者，你想买第二种国 库券价格是多少？想卖呢？31l美国国库券的发行方式n短期国库券采用拍卖方式出售。是市场 ，而不是美国财政部制定了短期国库券 的价格与收益率。每周财政部宣布一期 新的定期短期国库券，投资者投标截至 下周一以前。有兴趣的投资者填写一张 表，向财政部按具体的价格投标具体的 短期国库券。32n竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标者报出自己的购买数量和购买价 格，最终通过竞价的方式获得国库券，价高 者得之。竞价的方式又有美国式拍卖和荷兰 式拍卖33非竞争投标只报出
10、自己的购买数量，并同意 按竞争性投标中的最低中标价格购买这些国 库券。非竞争性投标具有优先购买权，只有 非竞争性投标者的要求得到满足之后，才能 将剩余的国库券分配给竞争性的投标者。非 竞争性投标的金额不能超过100万美元，这 种交易是为了使小投资者不必承担过大风险 就能参与国库券拍卖34l美国式拍卖n在典型的短期国库券拍卖中，联邦储备 官员在指定的时间公开所有的出价，并 按最高价(最低的收益率)到最低价(最高 的收益率)的顺序排列出价。35n所有的竞争性价格出价必须表示成不多 于三个小数位。按照价格优先的原则， 报价高者先成交，直到成交数量等于这 次竞价拍卖的总数时停止。在美国是拍 卖下，所有
11、投资者都是以自己的报价获 得这些国库券的36下面就是一个假设的国库券美国式 拍卖的例子，假设这次对竞争性投标者 总共要发行100万手国库券37出价相应收益率申购数量（手）$ 9 9 . 11 53 . 5 4 %109 9 . 11 33 . 5 5159 8 . 9 8 54 . 0 6209 8 . 9 8 24 . 0 7259 8 . 7 5 05 . 0 0309 8 . 7 2 55 . 1 0409 8 . 6 5 45 . 3 85038n注意，所有的出价在100美元基础上表示 ，就好像短期国库券有100美元的面值。 实际上，美国短期国库券的最小票面金 额是10000美元。39
12、n出价最高的投标者(本例中，出价是9 9 . 11 5美元或收益率为3 . 5 4 % )获得 短期国库券，在全部证券分配完之前， 那些出价稍低的投标者也可以获得短期 国库券。40n至少能够获得一些短期国库券的最低价 叫做终止价格（stop-out price）。假 设这个价格是98.75美元（收益率5%） 上表排列的倒数第三个价格。在这次拍 卖中，出价不低于最低价的投标都可获 得短期国库券。n美国式拍卖中，每个竞标者都以自己的 报价来获得国库券41l荷兰式拍卖n荷兰式拍卖与美国式的基本程序都是一 样的，唯一不同的是在美国式拍卖中， 中标的投资者按照自己的报价购买国库 券，而荷兰式拍卖中，中标
13、的投资者是 统一按照投标中的的有效最低价，即最 后中标的价格购买国库券的。4243荷兰式拍卖和美国式拍卖哪个好？讨论l美国式拍卖和荷兰式拍卖的比较n美式拍卖会使得出价越高的交易商获得 证券的成本越高，即“赢者诅咒（curse ）”。同时更多的交易商追其较低价格 获得国库券，容易出现操纵现象。44n据称，1991年3月，所罗门兄弟公司垄断 了120亿美元的美国中期国库券的拍卖， 它向财政部的投标量超过了35 %一 般允许占新发行证券的最高份额。联邦 官员传审纽约证券清算所记录，发现， 中期国库券拍卖后不久，几家大公司客 户向所罗门兄弟公司卖回它们的新证券 。45n当接触这些客户时，他们汇报说没有
14、发 出任何新证券定单，或者它们的定单比 所罗门兄弟公司声称的少得多。当所罗 门公司得到几乎9 0 %的新的中期国库券 时，其他交易商抱怨，它们被所罗门公 司“剥削”他们被迫支付过高的价 格购买中期国库券以履行客户的订单。46n随后，所罗门公司自己与政府调查员合 作，揭发至少操纵了七个其他政府证券 的拍卖。也有证据指出，由于市场操纵 ，结果政府自身支付了较高的借款成本 。最后，因9 0年代初的中期国库券丑闻 ，所罗门公司支付近2 . 9亿美元以解决 私人诉讼与政府反垄断费用。4748l国库券一级交易商的作用n所谓国库券一级交易商是指经过有关部 门认定，有资格在国库券一级市场中参 加投标、承销并在
15、二级市场上展开国库 券分销和零售业务的国库券经营商49n在美国，当一家公司申请国债一级交易 商的时候，如果令美联储满意，就会认 可该公司为报告交易商（reporting dealers），当过一段时间，美联储仍对 该公司满意则会升格为一级交易商（ primary dealers）n一级交易商在投标国库券的时候可以不 用存款或者担保，并且有代理客户投标 的权利 50l中国国库券市场n我国政府于1994年首次发行期限短于一 年的短期国债。1994年初，为配合中国 人民银行拟议中的公开市场操作，我国 采取无纸化方式向银行、证券公司等金 融机构发行两期短期国债。第一期是期 限半年的50亿元短期国债，第
16、二期是期 限一年的80亿短期国债。51n1996年，又发行了3个月、6个月和一年 期的短期国债，当年发行国库券649亿， 占国债发行总额的32.99%。到1997年， 停发。52n2003年，我国短期国债恢复发行。2003 年12月25日，财政部在全国银行间债券 市场上进行了3个月期记帐式国债的发行 招标，最终每100元面值以99.41的贴现 价发行53内容提要54l银行承兑汇票（banks acceptances）n汇票是出票人签发的委托付款人在见票 时或者指定日期无条件支付一定金额给 持票人或收款人的票据55n承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日 支付汇票金额的票据行为。n商业承兑汇票n银行承兑汇票56责任次序 承兑前 承兑后1付款人承兑人2第一背书人付款人3第二背书人第一背书人美国银行承兑 汇票票样57n承兑汇票的期限从3 0天到2 7 0天不等 （9 0天最为常见），是货币市场的优质 投资工具。它作为高品质的投资工具和 方便的资金来源，在金融机构、工业公 司和证券交易商之间交易。58l银行承兑汇票的创造59l银行承兑汇票的特点n
