资产定价文献综述

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1、资产定价理论及其发展张进一、资产定价理论简述通俗地讲，资产定价理论就是研究如何对资产，特别是证券资产进行 估价的理论。 用微观经济学的语言表述，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不 确定未来收益的索偿权（claims）的价值或价格的经济学理论。 显然，如果缺乏对资产定价理论的理解，我们很难对公司财务、投资 学乃至微观银行学中的更高层次的内容有比较清晰的认识。 从研究方法看，资产定价理论既属于规范经济学范畴，又含实证经济 学的内容。资产定价理论研究综述： Jenson(1972) ，Fama(1991)， Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)， D

2、amson&Mussavian(2001)二、资产定价理论演进脉络宏观经济波动与资产定价对传统资产定价理论的挑战传统资产定价理论现代资产组合理论现代资产组合理论（MPT）1952年3月，Harry MMarkowitz 在Journal of Finance上发表 “Portfolio Selection”。 Markowitz 否认了一直以来投资领域采用的期望收益最大化的原则，提 出期望均值-方差理论，即经济主体对金融资产的选择不仅取决于资产 的收益均值，还取决于资产的收益方差（即风险），投资者运用效应 最大化的决策原则，在所有可能的投资方案中求出投资决策的最优解 。现实中投资者总是采用分散

3、化的原则，不把鸡蛋放在同一个篮子里。 传统的单纯的期望收益最大化的理论，无法说明分散化的投资组合由 于非分散化的投资组合。 均值-方差理论不仅表明证券多样化的优越性，也告诉我们如何有效地 形成风散化的证券组合。现代资产组合理论（MPT）期望收益-方差理论表明投资者将选择（E,V）图中的有效组合，即在 给定期望收益时方差最小的组合，或在给定方差是期望收益最大的组 合。VE有效的E-V组合现代资产组合理论的意义与缺陷现代资产组合理论标志现代金融 经济学的发端 ； 资产定价理论 的奠基石； 整个现代金融 理论的奠基石 。只考虑资产选择过 程的第二个阶段， 始于对证券业绩的 预期，没有涉及这 些预期如

4、何形成； 当证券数量增加时 ，所需数据呈几何 级数增加，计算困 难。意义缺陷随机贴现因子（SDF）随机贴现因子理论的基本定价公式是：Dt+1为随机贴现因子；随机贴现因子既包括真实的贴现因素（货币时间价值），还包括对 于不确定性的调整。 随机贴现因子提出的基本原则是基于消费的效用最大化。随机贴现因子既可给风险资产定价，也能给无风险资产定价， 因此，随机贴现因子理论是资产定价领域的一般定价框架。 资产定价的各种理论主要在随机贴现因子上做文章。传统资产定价理论资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益 的现值。所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。寻求资产的绝对价格或市场

5、均衡定价法，即通过衡量某一资产 对风险暴露（exposure）而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论（consumption- based asset pricing theory），如CAPM 。是相对定价法或套利定价法，即通过其他资产价格来推断某一 资产的价格。典型例子是布莱克-斯科尔斯的期权定价模型。1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM 1964年9月，William FSharpe 在Journal of Finance上发表“Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of

6、 Risk”。 该文发展了Markowitz和Tobin等人的资产选择理论，研究资本市场均衡 条件下资产收益的确定，提出了全新的风险衡量方法，在一系列严格 的假设下，推导出了资产定价的公式，即“资本资产定价模型（CAPM ）”，也被称为“单因素模型”。1965年2月，JLintner在Review of Economic Statistics上发表论文 “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”。同年12月在金融杂志上发

7、表“证券 定价，风险，分散投资的最大收益”。 1966年10月，Mossin在Econometrica上发表论文“Equilibrium in a capital asset market”。1、理想经济状态下的资产定价模型CAPMSharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。投资者的效用函数可以表 示为，其中 表示未来财富的期望值； 表示未来实际财富偏离EW的标准差。AFBI IIIIIERX1、理想经济状态下的资产定价模型CAPMSharpe认为，投资者的选择可以分成两个阶段，即先找到有效投资机 会集，然后从有效投资机会集中选择最优的投资机会。 有效地投资机会是指找不到任何其他的投资

8、机会与该投资机会相比， 具有相同的ER和较小的或者相等的和较高的ER,或较高的ER和较低的。 由此得出投资机会曲线。为了推导出资本市场均衡的条件，Sharpe做出两个假设：（1）假定投 资者借入和贷出无风险资产的纯粹利率相同，（2）假定投资者具有相 同的预期，包括期望值、标准差和相关系数。 由此得出了资本市场均衡条件下的资本市场线。1、理想经济状态下的资产定价模型CAPMSharpe用回归来分析资产i和投资组合g的收益率之间的关系，资产i的收 益率分散在其期望值附近，该种分散描述了该资产的总风险，Big表示 资产i的收益率变化对组合g的收益率变化的敏感性程度，衡量的是单个 资产与整个市场经济活

9、动之间的关系。 投资者不能通过分散化来消除系统风险，但可以消除非系统风险。所 以证券市场线的含义是，资产的价格应对投资者所承担的系统风险给 予补偿，系统风险越高，预期收益越高。资产i的投 资回报组合g的投资回报1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM 夏普很巧妙地引入有效组合的概念，并得到单个资产或组合的预期收益与其 系统风险线性相关。这大大简化了投资组合的选择过程。通过CAPM，我们可以预期证券的未来收益，找出当前价格不合理的证券，发 现有利可图的投资机会；还可以利用系统风险占总风险的比例来确定投资组合 的适度规模。 1972年，Black，Jenson&Scholes首次对CAPM进行实证

10、检验。研究结果虽然有 些出入，但与改良的资产定价模型预测基本吻合。早期实证研究的结论是CAPM基本有效地解释股票预期价格变化。1977年，“罗尔的批评”对早期关于CAPM的实证研究提出质疑。罗尔认为CAPM理论模型下的市场组合不仅限于股票指数，还应包括经济体中 的债券、房地产、人力资本等全部财富，即我们其实很难获得市场组合。2、期权定价理论Louis Bachelier首次提出确定期权价格的均衡理论方法。C. M. Sprenkle假设股票价格是对数正态分布，且投资者 风险厌恶。Boness考虑了资金的时间价值，以及风险保险的重要性 。1900年1965年Louis Bachelier首次提出

11、确定期权价格的均衡理论方法。Thorp& Kassouf 构造认股权证定价的计量模型，并计 算无风险证券组合中的股票与期权数之比。 1969年萨缪尔森和默顿指出期权价格应是股票价格的函数。1961年1964年1967年2、期权定价理论上述研究推出的定价公式，不同程度上依赖于股票未来价格的概率分 布和投资者的风险厌恶程度，实际应用中无法正确估计。1973年，Fisher Black & M. S. Scholes 发表论文“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”。 文中提出了布莱克斯科尔斯期权定价模型（B-S模型），推导出了基 于无红利

12、支付股票的任何衍生品所必须满足的微分方程，并成功给出 了欧式期权价值的解析表达式。布莱克斯科尔斯期权定价公式将期权价格与无风险套利策略明确地 联系起来，指出含有股票以及股票期权的无风险证券组合的期望收益 应等于无风险利率，即通过同时持有一定数量的标的股票，期权风险 可以被完全抵消。2、期权定价理论评述期权定价理论 的优缺B-S提出能够控制风险的期权，为创立 更多控制风险和规避风险的工具开辟道路。1、应用性强而相 应假设弱；2、模型中的变量 可以直接观察，或 者可以根据历史数 据估算；1、虽然假设条件相 对较弱，与现实市 场条件仍有出入；2、假设股票价格 服从对数正态分布 ，而实际上并非严 格的

13、正态分布；3、股票价格波动率 只能用过去的数据 进行估算。3、用在其他期权或 类似期权上的定价 方法的通用性。缺优2、期权定价理论的后续研究默顿在“The Theory of Rational Option Pricing”一文中放松了 无红利支付的假设，给出计算支付红利的欧式看涨期权价值 的方法。默顿放松了固定利率的假设，导出了随机利率条件下的期 权定价公式。还放松了标的物价格连续变化的假设，推导 出欧式看涨期权定价公式。默顿用标的资产和无风险资产构造资产组合来复制标的资 产收益的方法，推导出在一定条件下该标的资产的定价模 型。1973年Richard Roll(1977)、Robert G

14、eske(1979)、Robert E.whaley(1981)进 一步对支付红利的美式看涨期权的精确定价模型研究，得出相应公式； Garman&Kohlhagen(1983)提出了欧式外汇期权估值的模型。1976年1977年3、放松约束条件下的资产定价模型APT “罗尔（Roll）的批评” 罗尔认为，CAPM理论模型下的市场组合不止限于股票指数，还应包 括一经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。 这样，CAPM的准确实证检测几乎不可能。 即使实证证据不支持CAPM，我们也无法断定是CAPM有问题，还是因 为实证检测过程中所使用的市场组合本身不是效率组合。 1976年罗尔提出多因素

15、定价理论套利定价理论（APT）。 其基本思路与以消费为基础的资产定价理论迥异，采用的是相对定价 法，而非绝对定价法。3、套利定价理论评述套利定价理论其理论基础是“ 不存在无风险 套利机会”，成 立所要求的条 件比CAPM弱 。该理论没能确定 影响资产价格的 因素到底有多少 ； 对其进行严格意 义上的实证检测 也很困难。优点缺陷对传统资产定价理论的挑战1单个资产、资产组 合、基金和投资策 略的平均收益与其 贝塔系数不相称。 CAPM并非衡量风 险的合适模型。2收益具有一定程度 的可预测性。3三因素、四因素资 产定价模型对股票 预期收益的变化具 有较强的解释能力 。80年代中期以来，新的研究发现从

16、根本上否定了传统资产定价理论 的结论。2、收益的可预测性1.股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益 率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化（Fama & French (1989)，Lettau & Ludvigson(2000)）。2.股票波幅随时间变化而变化。3.按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘，尽管Carhart(1997)的 进一步研究表明基金的超常表现归功于机械性“特性”（styles），而非 来自基金经理的出色选股水平。4.股票收益表现出很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素定价模型Fama & French(1993)证明了三因素模型（市场因子（market factor）、 规模因子（size factor）和价值因子（value factor）能够解释80%左右 的美国股票收益变化。 三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。