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1、第九课第九课长长 期期 筹筹 资资(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠1内部筹资与外部筹资 内部筹资（在美国占资本来源总额的85%）是指通过企业运营-主要是通过保留盈余-来筹集资金 外部筹资是指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹集 资金(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠2美国公司的资本来源(%)19891991199319951997由企业内部产生 的现金87112887885净股票发行额-2734-8-14净负债增加额40-1483030(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠3中国公司境内股票融资 与银行贷款增加额的比率19931994199519961997 境内筹资款 （
2、亿）27610086294853贷款增加额 （亿）6,3357,21 79,34010,6 8310,703所占比例（% ）411381993 1994199519961997 上市公司净 利润 （亿）13208197260433(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠4股权融资与债务融资 普通股 优先股 认股权证 债务融资 租赁(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠5普通股从投资者的角度： 对公司资产和现金流的剩余剩余索取权 投票权 没有投票权的普通股从公司的角度： 没有义务归还本金和支付股利 丧失控制权，资本成本高(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠6优先股 没有投票权 每年发放固定
3、比例的股利 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不发放股利 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年 与债券不同，它支付的股利不能免税(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠7债务融资 公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换 取资本 没有控制权 融资成本低 利息支出可以抵减税收(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠8债务与总资产比例BookBook, AdjustedMarketMarket, Adjusted Canada39%37%35%32% France48344128 Germany38182315 Italy47394636 J
4、apan53372917 United Kingdom28161911United States37332823(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠9风险资本与非公开权益市场 大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。 这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着 重要的角色 在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本 非公开权益市场 没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠10美国投资基金的收益(%) (1980-1997)房地产风
5、险投资风险投资融资投资国内股票最大值498.2243.918.1第一四分位数9.917.123.816.6平均值7.88.18.113.215.5第三四分位数5.90.61.114.9最小值-89.7-65.913.2(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠11首次公开发行(IPO) 成功的企业在它们的发展过程中通常会达到这样一个 阶段：对资本的需求量如此之大，以至于它们不得不 变成公众公司以获得所需的资本 IPO的阶段 选择承销商 获得主管当局的批准 决定发行价格 决定发行价格： offer for sale; offer for sale by tender(c)北京大学光华管理学院金融系
6、 徐信忠12投资银行在IPO中的作用 投资银行的作用 提供建议 购买新发股份 把它们销售给公众 以价差形式获得回报 最大努力协议（Best efforts arrangement)与承销协 议(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠13我国发行成本(吴立范, 2002)发行规 模公司 数目筹资总 额（万 元）直接费 用（万 元）折价 （万元 ） 1亿以 下176774407165132441-3亿1912171490635531164 3-6亿21241716140554442131 6-9亿687280220316441588 9-12亿17 10657926297813173 12亿以 上
7、26 225981？ 15637369(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠14IPO例子: Railtrack 发行方式国际直接发行（An international tender offer）英国公开发行（A UK public offer）零售发行（A retail tender offer） 招股说明书发布日: 15 April 进行公开招股 招股结束时间：12pm on 15 May 价格宣布日和交易首日: 20 May(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠15IPO中的定价偏低现象 在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的 15%左右 在中国，从1997到2001首日平均
8、收益为138(吴立 范，2002)在591家新上市公司中，最低首日收益为 0.73%;最高首日收益为830%在1997到2001年间，新股发行市盈率的年 平均水平为：14, 15, 22, 34, 30从新股上市公告书中发现，流通股东前十 家中都是承销商 赢家的诅咒（Winners curse)(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠16首日收益的公司分布(1997-2001)(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠17首日收益与市场收益的比较(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠18发行市盈率与市场市盈率(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠19配 股 现有的股东对增发的新股有优先购买权
9、 为了防止财富转移 配股权是一项按发行价格购买新发行股票的 选择权 财富分配与配股价格无关(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠20配股的例子 原有1亿股；当前的股票价格为1.20元 需要募集2500万元 “四配一”：配股价1.00元 每持有四股原有的股票，有权购买1股新股 5股股票的价值：4.80+1.005.80 配股后的每股股票的价值：1.16 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠21配股的例子 “一配一”；配股价0.25元 两股股票的价值：1.20+0.251.45 配股后的每股价值：0.725元 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.
10、475元 绝大多数的配股价折价比率介于5和30之间 绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常 为配股金额的2(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠22认股权证筹资 认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有 权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有 者没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定 的施权价随股票股利的分配而自动调整 认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当 于一个股票看涨期权。因此其价值可由期权定价公式 确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两 部分 (c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠23认股权证的价值 N股发行在外的流通股股票 M份
11、认股权证；每股认股权证可以以每股为X的执行 价格购买 股股票 股东权益的价值V=NS+MW式中，S是股票价格；W是认股权证价格 认股权证执行后的股票价格为： 认股权证持有者的收益为：(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠24认股权证的价值 认股权证的价值是 或基于V/N的看涨期权 的价值 使用BlackScholes期权定价模型时- S0 改为波动率 是所有股东权益的波动率- 最后乘以 (c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠25发行公司债券 发行定价利率的收益率曲线信用评级（反映违约的可能性） 可转换债券持有该公司债券的投资者有权在债 券到期前按照规定的比例转换成该公司的普 通股(c)北京
12、大学光华管理学院金融系 徐信忠26可转换债券的例子 1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面 利率为5的可转换债券 每份债券（面值为1000美元）可以在到期以前的任 何时间转换成26.2股股票 转股价：1000/26.238.17美元 当前的股票价格为28美元 可转债普通债券看涨期权 可转换债券通常有针对拆股或发放股利的保护措施(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠27国际融资 股票和存托凭证（Deposit Receipts)的跨国上市 外国债券 欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的债券(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠28跨国上市的优点 进入更大的资金市场，并可以
13、提高流动性 股东群更广泛 提高企业名称和产品在国外市场的知名度 使收购外国公司更加容易(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠29跨国上市的优点学术研究发现： 股票价格对跨国上市作出积极的反应 跨国上市平均可以使权益资本成本降低114个基本点 证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠30跨国上市的缺点? 达到信息披露和上市要求的成本很高 可能会被外国投资者所控制(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠31跨国上市的缺点 德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会计制度 和英美国家的会计制度之间很难折中 1993年Daimler-Benz在NYSE上市
14、 为了达到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美国 的GAPP来编制财务报表，这导致该公司自二战以来 第一次在中报中出现5.92亿美元的损失(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠32存托凭证 存托凭证是由受存银行以股票作抵押发行的代表相应 股票权利的可转让票证（negotiable certificates) ADRs: 美国存托凭证GDRs：全球存托凭证 一级ADR 在柜台市场（OTC）交易 会计标准：本国 SEC登记：免 发行：仅对现有的股票(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠33 二级ADR在股票市场交易会计标准：本国和美国GAPPSEC登记：全面发行：仅对现有的股票 三
15、级ADR在股票交易所交易会计标准:本国和美国GAPPSEC登记:全国发行:通过公开发行募集新的资本(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠34国际化的过程: 丹麦Novo Industri的案例 1977年：同时用丹麦和英语两种语言进行信息披露 1978年：发行可转换欧洲债券筹得2000万美元资金, 并在伦敦证交所（LSE）上市 1980年：在纽约组织了一次市场研讨会 1981年4月：ADRs在NASDAQ上市 1981年7月：在NYSE上市(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠35Novo B-股票价格(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠361998年跨国上市的分布交易所国内 公 司数
16、 量外国 公 司数 量国内公 司市值 （10亿 ）外国公 司市值 （10亿 ）外国公司 的交易量 占总体交 易量的比 例% Frankf ort7412351,094NA2.3London 2,3995222,3734,66654.4 New York2,72239210,2724808.5NASD AQ4,6274412,5281283.4Paris7841789914181.5 Tokyo1,838522,496NA0.1(c)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠37股票交易所的趋势 许多跨国公司在多家交易所上市 股票交易所之间在吸引外国企业前来上市上的竞争非 常激烈 股票交易所之间的并购(c)北京大学光华管理学院金融
