金融监管前沿

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1、第三讲 金融监管前沿 一、金融监管的私有化问题 二、金融监管的独立性问题 三、金融监管的国际合作问题 四、金融监管的成本问题 五、监管规则的经济学基础问题 六、金融监管的激励监督问题 七、金融监管的组织结构问题 八、金融监管的行为金融学问题 九、中国当前金融监管的难点问题 十、次贷危机与金融监管的最新课题一、金融监管的私有化问题 （一）能否将政府监管机构私有化？ 问题的核心在于能否处理效率与公平、社会责任与最大赢利 原则的冲突 （二）行业自律监管与政府监管的结构安排 行业自律的地位（接不接受领导或者监督） 如何保证“行业利益倾向”？ 能否公司化（例如交易所的公司化） （三）能否设立投资者保护协

2、会、储户保护协会、投 保人保护协会？二、金融监管的独立性问题 Regulatory independence Supervisory independence Institutional independence Budgetary independence 参见：Marc Quintyn 与Michael W. Taylor的文章三、金融监管的国际合作问题 相关问题参见国际清算银行网站四、金融监管的成本问题 直接成本： Howell Jackson（2002）的估算，1998年 2000年间，美国金融监管机构的工作人员 共计41，722人，每年的经费共计45亿美元 ，占GDP的比例平均为6.

3、4。而与此同时 ，英国金融监管局的职员只有2765人，每年 经费不过3.3亿美元，占GDP的比例为1。 间接成本 Sheila Bair（2003）的估计，如何考 虑间接监管成本（如各机构的守法成本 、监管失败的成本等），美国金融监管 成本占GDP的比重将至少达到9。换 句话说，每年每10美元GDP中就有将 近1美元花费在金融监管上。 五、监管规则的经济学基础问题 （一）内幕交易简介 （二）是否有必要禁止内容交易 赞成内幕交易的观点 反对内幕交易的观点 （三）内幕交易如何赔偿（一）内幕交易简介 1、哪些人是内幕人员 2、哪些信息是内幕信息 3、构成：内幕人员利用内幕信息赢利 赢利的标准（绝对还

4、是相对？） 亏损是否构成内幕交易赞成内幕交易的观点 1、急进的观点： Manne（1966）指出 ，内部人利用先知信息进行交易 应该看成是对努力的、优秀的管理者的报偿。授予公 司内部人有优先进行交易的权利，是对工资、奖金和 期权等激励措施的不足进行的补偿 。 Demsetz（1969）指出，内幕交易可以缩短信息从公 司到其投资者和一般社会公众的时间，从而提高股票 定价的信息效率。 2、温和的观点： Herzel,Katz,1985 ，“Victimless Crime ”。反对内幕交易的观点 Mervyn King, Ailsa Roell（1987）内幕交易的非公平财富转移 Mervyn K

5、ing, Ailsa Roell（1987）内幕交易的征税效应 Friend （2001）的实证研究表明，幕交易增加交易成本、减少交易量。六、金融监管的激励监督问题 （一）公共利益理论 （二）私人利益理论（一）公共利益理论 Edward J. Kane（1997）指出，public- interest theory溯源于庇古（A.C.Pigou,1932 ）和萨缪尔森（Paul Samuelson,1947）有关 福利经济学的研究 。 公共利益下监管者的利益目标函数特征： 利他（altruistic，监管者以公共利益最大化为自身 最大化目标） 铁面无私（监管执行完全与监管目标重合） 完全独立

6、（二）监管的私利理论 1、特征： 监管者具有私人利益 监管者私人利益与公共利益不完全重合（存在三种 组合：双赢、双输、此赢彼输） 2、表现： 俘虏论 监管容忍（too big to fail） 监管的自卫现象 自肥现象（鼓励做大规模、纵容泡沫、私设收费项 目，例如信息费）。俘虏论 监管者成为行业利益保护者 监管者与被监管者利益结盟 仕而优则商监管自卫现象 Edward J. Kane（1997）总结了监管者的5种自卫现 象（条件反射）： “蒙蔽反射”（blindfold refelex） ：“我此前对此一无所知。 ” “强词夺理反射”（trust-me reflex）：“你们不对，我是对的 。

7、” “掩盖反射”（Cover-up reflex）：“媒体报道有误，实际并无 此事。” “分散注意力反射”（distraction reflex）：在20002003年 中国证券市场频曝丑闻的时候，中国证监会大肆宣传进行“投 资者教育”运动，一度被看成转移视线。 “推卸责任反射”（guilt-shift reflex） 或（scapegoat reflex ）：“所有这一切皆因另外的原因（另外的人）所致。” 七、监管的组织结构 （一）机构性监管与功能性监管 （二）多边监管 （三）统一监管 （四）思考：美国为什么坚持多边监 管（二）多边监管研究 1、代表：美国、中国 2、推动原因： 金融市场分割

8、、防火墙 3、组织构架： 联邦层面的机构性监管 ： 美联储（FRS）、货币监理署（OCC）、联邦存款保险 公司（FDIC）三家机构共同负责对商业银行的监管；证 监会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）与美国 投资者保护公司（SIPC）三家机构共同负责对证券期货 机构及证券期货市场的监管；信用合作社监管局（ NCUA）负责对信用合作社的监管；储蓄信贷会监管局 （OTS）负责对储贷会的监管。 联邦层面的功能性监管： 联储伞形监管其他对口监管 子公司功能性监管 州政府层面：完全复制一套（其中公司法由州制 定） 注意：美国没有联邦保险监管机构。 4、多边监管的负面效应： 监管重叠 监管冲突 信息

9、交流不畅、难以跨部门合作 阻碍金融创新 妨碍金融系统稳定 监管恶性竞争 高昂的监管成本（三）统一监管研究 1、代表：英国，北欧模式 2、推动原因： 金融结构变化推动型 、监管成本推动型 、责任集中推动型 （墨西哥、韩国）、合 作与沟通推动型 、提升国际竞争力推动型 （英国、德国） 3、组织形态： 央行统管型、政府下属型（财政部） 、独 立机构型 4、统一监管的优势： 监管规模经济 避免监管冲突与监管疏漏（上市银行会 计准则） 权责清晰 有利于公众识别（四）美国坚持多边监管 1、观察到统一监管的实际效应有待验证： 形式化的统一 、监管文化冲突、外部冲突的内部 化、监管费用不足 、监管人才流失、士

10、气低沉、 监管排挤效应 2、美国为啥坚持多边监管： 美国金融领域反垄断、反权力集中的文化特征 美国金融监管“危机驱动”（crises-driven）的改 革传统 美国联邦政治制度对金融监管结构改革的影响 美国既得利益集团，特别是现有金融监管机构的 强烈反对 八、金融监管的行为金融学 （一）当投资者非理性 A、投资者非理性的表现 B、金融监管的对策 （二）当政府非理性 A、政府非理性的表现 B、金融监管的对策A、投资者非理性的表现 1、过度自信 反感任何形式的干预 2、推责效应 “功归己、过归人”、丧失学习能力 3、损失厌恶 “暴跌救市”与“阴跌不作为” 4、信息可得性偏差 “太多的眼光会让人失

11、明” 公正无偏的披露 5、框架效应 “只要基本面向好”的悖论B、投资者非理性下的证券监管 1、提高进入门槛？ 2、更多的开放多种创新金融产品？ 例如保本型加彩票型（或者保险型） 3、实质披露制度？ 4、非对称性干预 牛市防止过度自信、熊市防止损失厌恶？ 5、投资者教育 认识市场、认识自己A、政府非理性的表现 1、过度自信 频繁干预市场、自以为公 正、全面 2、损失厌恶 大而不倒、饮鸩止渴 3、锚定效应 “罪犯的身后还是罪犯”？ “指数情节”、“融资额情 节” 4、信息可得性偏差 “一只眼睛看问题” 5、“从众效应” 监管者不敢“力排众议” 6、推卸责任效应 blindfold refelex

12、Cover-up reflex distraction reflex scapegoat reflex B、政府非理性下的证券监管 1、监管目标唯一化 2、减少干预的次数 3、提高监管透明度 4、建立有弹性的监管纠错制度 “印花税调整”？ 5、监管独立九、中国当前金融监管的难点问题 1、如何强化基金监管？ 早期“基金黑幕”的问题现在依然没有解决 “报团”与市场操纵 内幕交易（银广夏案件） 市场稳定？ 利益输送？ 2、发行制度如何改革？ 是否可以建立“注册制”？ 寻价制为何水土不服？ 上市公司首日underpricing为何如此 顽固？ 如何引导一级市场与二级市场的资金平 衡？ 3、如何强化上市

13、公司治理结构 “一股独大”的问题解决了吗？ 关联交易、利益输送、大股东占款、恶意担 保、随意投资（高风险投资） 后股权分置时代中小投资者如何发言？ 累积投票制、中小股东特别投票权 独立董事花瓶化有何意义？ 4、如何加大反欺诈力度？ 违法成本何以如此之低？ 美国历史上涉嫌欺诈犯罪的公司没有一家能 够存活下来！ 我们的情况如何？ 执法何以如此迟钝？ 以前的“亿安科技案”、“中科创业案”、“德 隆案” 现在的“权证操纵案” 内幕交易何以不实行“辨方举证”？ 如果不能证明自己清白，你就有罪！ 5、全球化下如何防止证券的国际化犯 罪 提前买入香港、新加坡或者美国的关联 证券？ 如何进行证券监管的国际合作

14、？十、次贷危机与金融监管的最新课题 1、为什么有人称次贷危机为“金融杠杆 危机”？美国金融监管的改革方向是“去 杠杆化”吗？ “杠杆化与去杠杆化：次贷危机与后次贷危 机下美国金融监管体系改革方向研究” 2、次贷危机是“裸卖空”惹的祸吗？裸卖空为什么能 够在美国风靡长达20年？有必要禁止“裸卖空”吗？ 3、次贷危机中美国政府有哪些“救助措施”（ bailout），如何评价这些救助措施？ 有哪些传统的措施 有哪些创新的措施 不同的部门有什么不同的措施 救助措施达到预期效果了吗 救助措施存在哪些弊病？ 4、次贷危机是“公允价值会计制度”造成的吗？ “公允价值会计制度与美国次贷危机、危机救助和监管改革

15、 ” 5、次贷危机是信用评价的危机吗？ 参见：论美国信用评级霸权 6、次贷危机与1929股市危机、1980储贷会危 机有何异同？ 房地产危机还是衍生产品过度投机的危机：美国 最近20年两次金融危机的比较 7、次贷危机是金融创新的危机吗？次贷危机 会改变未来金融工程的发展方向吗？次贷危机 会改变金融学的发展方向吗？ 8、次贷产品如何定价？为什么在危机 发生之前、之后，没有人能够计算出 次贷产品的精确价值？没有人能够知 道到底次贷产品潜藏多少损失？ “次贷产品定价方法与模型综述” 9、为什么那么多的风险预警模型、金 融危机模型没有预警风险、预测危机 ？ “危机的模型和模型的危机：美国次贷危 机的学理思考” 10、商业银行如何进行压力测试，为什 么压力测试收到公众的批评？压力测试 能够预测和评估风险吗？ 11、为什么给美国造成了上万亿美元损 失的银行体系，即便在危机中其从业人 员的收入也远高于其他行业？金融行业 高薪是否有经济学意义？ “全球金融行