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1、总需求衰退期的形势与政策刘煜辉 2012年10月21日短线企稳9月份数据显示，短线经济企稳。l不是经济出清的结果。l而是相反，政府干预出清的结果。通过信用的连续 放量，增加基建和投资的订单。是否出现明显“小复苏”（数个季度的GDP明显增 速），取决于信用放量的力度和持续性。老领导控制着发改委（城投债），影响着银监会 （影子，大量非保本预定收益型产品，而投资端 的资产池是一锅糊涂账，核算和信披都是硬伤） ，把一个巨大的“斯诺克”留给了新领导。2提要纯经济因素形势明确：总需求衰退l三个阶段l去完库存，去产能和去杠杆（对利润的制约）l债务紧缩需求：四个部门不存在扩张能力市场的演变取决于政策l场景一：
2、投资的政治周期l场景二：接受更低的速度，释放改革空间l场景三：僵持和博弈l存在金融救助的可能，取决于衰退演进的程度3典型的总需求收缩uPPI持续通缩，反映企业层面需要降价才能出清， 一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资 下降，就业下降，收入下降。u由于失业和降薪引起家庭开支减少不必要的开支 ，消费和服务业受到衰退传导u由于资本回报率下行，家庭的流动性需求和企业 去杠杆会导致抛弃非核心资产，金融体系坏账堆积 ，衰退深化到金融层面l这是一个经济自我出清的过程，政府的干预只能缓和收 缩幅度，改变不了趋势，付出的代价是延长经济呆在底 部的时间。虽有扰动和黏性 通胀回落趋势52011年7-9月环
3、比高企（0.3-0.5），假定今年7-9月份维持零环比， CPI有跌破1%的可能，短期有扰动因素（天气），8月份环比可 能有较明显回升。美国干旱能改变中国通胀趋势？国际玉米价格数据上大致领先猪肉和cpi 1个季度。但数据背后隐藏的逻辑这才 是关键（到底通胀的决定逻辑是什么），否则会陷入“猪周期”的庸俗论。有两个 问题讲清：1、玉米饲料价格上涨影响猪肉出厂价格，饲料涨-压存栏-对下一期 供给和价格预期形成冲击。政府补贴饲料和替代饲料都可以平缓冲击；2、是否 对终端价格造成很大影响，主要取决于流转环节的成本，大致构成终端价格的一 半以上，而流转环节决定于总需求。这是个宏观问题。通胀下行的趋势会否改
4、变关键：导致总需求内生收敛的趋势的因素是否发生变化通胀的逻辑u通胀：总需求大于总供给（更多是周期性因素）u表现：产出缺口（需求超出潜在增长）；货币信贷驱动总需求扩张（通胀 是货币现象）u什么原因？学院派皆指向：政府经济活动需求派：政府人为将利息（要素价格）压低至自然利息（均衡价格） 之下 ，支持债务扩张，然后中央银行（政府控制银行）为赤字融资；供给派：政府过度活动，形成挤出，一方面阻碍要素向高效率部门移 动，另一方面抬高有效率部门成本，使得产出减速u不存在单向的供给面因素，就一定形成通胀（央行货币政策报告）劳动力人口供给减少，工资上涨，通胀一定上升？市场选择：劳动人口供给减少，会自然刺激替代劳
5、力的精密机器的增 加，生产率会上升，真正决定通胀的是单位劳工成本，而不是名义工 资中国这些年之所以通胀一定是：名义工资上升显著超出生产率改善的 速度。导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体 经济的成本通胀的逻辑u通胀的逻辑：名义工资上升显著超出生产率改善的速度，导致名义工资上 涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本不仅仅去库存 关键是去产能2006、2007年是峰值，2008年开始全面向下，2009年中期 24个行业的产品生产能力测算，2009年2季度 有22个行业呈现不同程度的产能过剩（产能利用率达不到75%，盈亏线）。经过三年（2009-20011）
6、产能扩张，目前正处于产能释放期，情况更差。 IMF报告，中国目前的产能利 用率只有60%。美国当前的全工业利用率为78.9%，而在金融危机高峰期这个比率为66.8%。企业利润决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%），企业才有足够的能力提价 ，利润率才能回升，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单盈利的“硬着陆”趋势中国企业的盈利只占销售额的5-6个百分 点，比世界大企业低一半。 且目前销售增长显著高于盈利，企业处 于不讲回报的阶段。反映库存堆积、应 收账款、现金流变差（政府“援助”之 手延缓“出清”）盈利之“硬着陆”趋势（续）绝对水平还可以，但趋势不好，企业盈利从20
7、10年和2011年高位（roe，21% ；roa，9%)呈现下落势头，这导致股票估值预期不好；因为政府主导资源配置的经济模式，所以中国的大企业利润中多隐含了资源 的租（与政府关系的远近决定了获得要素优惠的多寡），资源租金规模大小 应该是随着政府经济活动扩张而上升。除此外，近年来企业盈利中来自政府补贴和其他非核心业务的比例上升很快 。这方面常听到一些案例，诸多新兴产业如新能源产业迅速产能过剩的原因 ，根源于政府补贴。类似风电、太阳能等等，无补贴即亏损，补贴标准总体 虽未提高，但产能过剩导致的总补贴量还是扩张的。另外过去二三年正值政 治敏感期，地方为拼上位政治竞争是激烈。地方政府以矿权、土地和巨额
8、的 财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异 化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累 积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土 地等不动产的升值。考虑到结构的差异，可能相当多企业的投资回报率是低于平均水平下。现金流差了，考虑应收款上升，潜在的资产和堆积存货减值，预期就不行了企业承担“保增长”的成本2008年后政府保增长的扩张，严重恶化 企业基本面。虽然政府通过基建投资扩 张，熨平了经济波动。 但企业承担了周期性和结构性经济下行 的大部分负担，而这种挤压正来自政府 税收和融资成本上升债务紧缩需求产能在金融层面的映射其
9、实就是债务（企业的固定成本很重），去产 能=去杠杆，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度 的资产负债表式的衰退），以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几 乎都不存在扩张的可能。政府：中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而 这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性 养老金债务为主的社会保障基金缺口。企业：中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。如果考虑到企业之 间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国 工业企业的应收账款已达到7.83万亿元），以及广泛存在联保、互保 所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。家
10、庭：虽然只有28%，但中国财富的分布高度有偏（非橄榄型社会） “金九银十”褪色银行：背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可 能更趋谨慎企业部门的债务Cecchetti et al. (2011) 利用18个OECD国家1980年到2010年的资金流量表数据进行估 计，研究结论表明，政府部门和居民部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门 的债务阈值则是90%（债务/GDP）。中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。银行体系“虚”真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债 务滚动、展期以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来；近年来迅猛膨胀的影
11、子银行体系（差不多相当于正规信贷规模的30% ）其抵押品和担保条件比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都 会以表内不良资产的形式呈现出来。银监会公布的当前中国商业银行体系的资本充足率高达10.5%，但实 际上这个数字明显虚高。根据其他存款性公司的资产负债表，截止至 2012年7月，商业银行体系总资产125万亿，对企业和居民部门传统信 贷投放66万亿，余下的资产若剔除掉存在央行准备金（17.5万亿）、 对央行和政府的债权（6.9万亿）、国外资产（3.2万亿）以及其他资 产（5.9万亿），剩下的基本都是银行通过非传统方式投放的信用， 大致在26万亿左右。这部分资产风险权重极低，但性质与贷款无异。
12、如果严格计算的话， 整个银行体系实际的资本充足率堪忧。（七折） 15提供反周期银行信贷支持的操作空间几乎为零经济底是一个时间区间经济波动已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资 源错配等长期层面。特别是当资产泡沫破裂状态时，“债务紧缩需求 ”和资产负债表式的衰退持续很长时间。在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部只会是一个时间区间的概 念，因为经济部门“表”的清洗需要时间。经济在底部至少要完成四项 事情：l房地产存货去化；l竞争性行业去产能化；l银行体系坏账清除；l未来增量的空间（右侧增长的灯塔）要打开，即以开放垄断、节 制资本和权力为突破口的结构改革这四项事情推进的力度决定着经济
13、底部的时间长度。并非只有投资才能稳定增长与稳定的关系在中国被赋予很强的政治背书经济体经历衰退是很正常的经济周期性调整过程，经济过 热，资源被错配至低效和无效的供给链，引致债务、泡沫 和通胀，但收入增长跟不上债务膨胀的速度，通胀预期升 级最终导致泡沫破裂。破裂之后，实体层面：过剩产能； 金融层面：债务和杠杆。调整路径只有一条：出清（去产 能和去杠杆）西方国家经济政策：失业补贴和投入劳动力培训（提升人 力资本）来支持出清，只有该死的死掉，释放出资源和要 素，新的供给面才能得以重构，走出新周期。在中国，投资说到底，投资是一个政治体制问题，不是一 个经济问题。 17金融口不给力：存款有点虚“季末冲点”
14、的存款增加不对应信贷活动的增强，相反，下月初存款迅速脱媒， 又形成信贷投放的制约。中长期信贷尚未激活20因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域通缩的发生，使得居民及 企业部门债务实际融资利率已经显著于GDP实际增速。两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.95%，一般贷款实际加权利 息为10.25%, 而2季度GDP实际水平或只有7%。u债务的融资利率高於GDP增速的宏观意义,是意味着债务主体的投资回 报不能覆盖债务成本.这会导致举债主体会因利息支出而陷入债务的 自我膨胀,债务杠杆（债务/GDP)和风险进一步提高;还会引发债务主 体的再融资意愿降低,并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰 退.
15、u降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银行 需要保证经济去杠杆进程。 降息是财务手段 ，非经济手段两次降息招致了一些经济学家的批评，被指责为之后房价出现反弹的关键原因。u存款利息下行空间（打开上浮空间）相对有限。中国1996年-2002年 期间，一年期存款实际利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期间 ，中国的实际存款利率只有-0.47%。今天中国的实际利率刚刚摆脱长 达两年的负利率状态，目前仅为0.8%存/贷的实际利率仍处于上升趋势中贷款降息或具有“通道”的概念要使主体融资成本下落至GDP增速下，实际贷款利息仍有较大下行空间（打开 下浮空间），若商业银行不愿使用下
16、浮，可能中央银行会下调基准，强制推 低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致更严重的惜贷？待观察。需要更深的思考去体会中央银行的利息政策，降息的非对称效果客观上压缩 银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈 现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。中央银行的纠结为什么迟迟不降准？会不会降息？人民币贬与不贬都难以抉择为什么迟迟不降准有观点认为是忌惮房地产最近的反弹？逻辑上也可以这样理解。但地产松动的背后还是地方政府的经济活动 的毫无节制的扩张冲动。某种程度讲，房地产是为地方政府经济活动 融资的制度安排，地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭的 储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资的资本金的主要 来源是土地级差地租。目前旺盛的需求主要来自于融资平台和与之密切相关的地产经济活动 ，这类经济活动隐含着越来越强的“软预算约束”体制造就的“庞氏 ”风险，届别机会主义行为总是能将中央银行推向最后贷款人的难堪 境地。宽货币的前提是紧财政，即政府经济活动的收敛，这是
