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1、 摘要：贵人鸟于 2012 年 5 月过会，却至今仍然未拿到上市批文。运动鞋材服装行业整体下滑，贵人鸟高增长的业绩恐怕难以持续。家族控股达 95%，也不免让人担心上市后是否会给其他股东带来损害。贵人鸟于 2012 年 5 月 9 日过会，拟发行 1 亿股，募资 8.8 亿元。然而，8 个月过去，贵人鸟仍然未拿到上市批文。眼下贵人鸟欲借 IPO 大举扩张店铺规模之际，却遭遇运动鞋服行业业绩下降。从目前贵人鸟的实际情况来看，其高增长的业绩或将难以延续。 在关店比急剧上升的情况下，贵人鸟依旧用募集资金中的 5.5 亿元扩充门店，此举引来市场的质疑。如今，贵人鸟遭遇史上最强的 ipo 审查风暴，在酷奇
2、行业业绩整体下滑的情况下，8 个月仍未上市的贵人鸟，其上市的变数大大增加。高增长恐难以持续贵人鸟成立于 2004 年，注册资本为 52500 万元，贵人鸟的经营范围为：从事鞋、服装的生产、研究及批发;体育用品、运动防护用具、包、袜子、皮箱、帽的研发及批发。从贵人鸟的招股书来看，其连续三年来的业绩增长堪称迅速。2009 年到 2011 年，贵人鸟 3 年来的营业收入分别为 60483.16 万元、153499.55 万元和 264893.40 万元。2009 年到 2011年归属于公司股东的净利润则分别为 7928.80、22238.42 万元和 40784.08 万元。然而，亮丽的财报抵不住
3、2012 年运动鞋服乳胶行业业绩整体下降。经过前三年的快速扩张，各体育品牌基本进入了发展瓶颈期。以李宁为例，2012 年 12 月 17 日，中国民族体育服装的代表性企业李宁公司发布了预计 2012 年业绩大幅亏损的公告，这是李宁公司自2004 年 6 月上市 8 年以来的首次预计大幅亏损。数据显示，早在 2011 年李宁的销售额便下降 5.8%至 89.29 亿元，而净利润则是大幅下降 65.16%，达到 3.86 亿元。自 2011 年下半年以来，体育运动品牌的行业环境更加恶化。由于对该行业前景预期悲观，境内外投行已经下调特步、安踏等上市公司的评级。同时，高库存是 2012 年服装企业普遍
4、面临的困境。公开数据显示，2012 年上半年，李宁、361 度、特步、安踏、匹克等 42 家上市服装企业存货总量就高达 483 亿元。为了消化高库存，各服装品牌企业在 2012 年下半年掀起打折潮。而贵人鸟本身也很难独立于行业之外。从贵人鸟招股书披露的存货周转和税收优惠或遭取消的风险来看，贵人鸟高增长的脱模剂业绩恐怕难以持续。 首先，从存货周转率来看，贵人鸟的存货周转率一直在加快，从 2009 年的 6.4 次提高到 2011 年的 9.44 次，也就意味着贵人鸟的存货周转天数由 56 天缩短至 38 天。虽然存货周转率提高，贵人鸟的库存商品依旧大幅增加。贵人鸟 2011 年库存商品为 142
5、80.23 万元，却较 2010 年末增加 0.57 亿元，增幅达 65.68%，2011 年的库存商品更是高于 2009 年的库存商品 4900.27 万元。 与此同时，贵人鸟为外商投资企业，2008 年-2009 年免征所得税，2010 年-2012 年期间所得税减半。自 2013 年起，如无其他新的税收优惠政策出台，所得税税率将回复正常。贵人鸟在招股书中坦承，上市后可能面临所得税优惠到期的风险。招股书显示，贵人鸟2008 年起开始享受国家两免三减半的树脂税收优惠，2008 年和 2009 年期间免征所得税，2010 年至 2012 年期间减半征收所得税，所得税税率为 12.5%。而 20
6、11 年、2010 年和 2009年，所得税优惠占净利润比分别达到 10.36%、14.85%和 30.46%。 而贵人鸟在中国市场并不算高端品牌，贵人鸟在其招股书也承认，国外品牌耐克、阿迪达斯等凭借其强大的研发和资金实力，牢牢占据国内运动鞋服高端市场。以李宁、安踏为代表的国内领先运动鞋服品牌依靠稳定的产品质量和全国性的营销网络，在运动鞋服市场所占份额增长迅速。 贵人鸟在品牌知名度、品牌影响力、销售终端数量、融资渠道和整体实力等方面仍存在一定差距。若市场竞争进一步加剧，可能对公司未来收入及盈利能力产生不利影响。贵人鸟在招股说明说中并未对行业风险加以提示，对李宁、安踏、特步等香港上市公司的数据均
7、截至 2010 年，上述公司均体现连续增长态势，并未提及 2011 年以及之后的 2012 年的困境。 作为运动品牌行业的公司，难以逃脱整个行业业绩下滑的命运。在税收政策可能改变的情况下，贵人鸟正点科技业绩变脸成为大概率事件。林氏家族的暴富游戏贵人鸟招股书显示，总计 8.8 亿元的募集资金中将有 5.5 亿元用于新开店面建设，资金投向超过 60%;1.8 亿元扩建鞋生产基地产能;研发项目合计不足 1500 万元。如果将补充流动资金计算在内，IPO 完成后店面资金投资比例将接近 80%。但是贵人鸟要面对的是其近年来关店比率上升的趋势。 2009 年贵人鸟开店 969 家、关店 80 家，关店比
8、8%;2010 年新开 2070 家、关店 161 家，约为 8%;2011 年新开店铺 1190 家，关店达到了 202 家，关店比飙升至 17%。服装鞋帽类企业都会淘汰掉盈利不佳的门店，维持一个正常的关店比例，一般将关店比维持在 10%。而贵人鸟在关店比飙升的情况下，仍然重金用于新开店面，这不得不让人怀疑贵人鸟三层网布上市的动机。 而从另一个方面来看，贵人鸟成功上市，受益最大的则是林天福家族。 按照服装家纺首发市盈率平均 34 倍计算，2011 年贵人鸟股份每股收益 0.7768 元，则上市后的每股市价有可能达到 26.41 元。贵人鸟的最大股东是林天福 100%控股的贵人鸟集团(香港)有
9、限公司，持股比例为 92.26%;第二大股东为亿兴投资发展有限公司(下称“亿兴投资”)，持股比例 4.74%;另外两名持股分别为 2%、1%的法人股东贵人鸟(泉州)投资管理有限公司(下称“贵人鸟投资”)和福建省弘智投资管理有限公司(下称“弘智投资”)。值得注意的是，贵人鸟第三大股东贵人鸟投资的实际控制人为林清辉、丁翠圆夫妇，林清辉为林天福的弟弟。第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林思亮为林天福和林清辉的侄子。由此，林氏家族目前持股比例为 95.26%。如此来计算，实际控制人林天福的织带资产将暴增至 128 亿元，而其弟林清辉、其侄林思亮的资产也将达到 2.77 亿元、1.39
10、 亿元，林天福家族将成为百亿家族。 而其第二大股东亿兴投资的资料显示，亿兴投资成立于 2012 年 6 月 22 日，至今除持有贵人鸟股份外未开展其他业务。亿兴投资突击入股成功后不到两个月，贵人鸟改制为股份制公司。 而 2011 年度，贵人鸟股份按净利润提取 10%公积金后，每 10 股派发现金股利3 元(含税)，按其 52500 万股计算，公司派发股利达到 15750 万元。这 1.5 亿的分红，大部分都落入林氏家族的口袋。 此外，贵人鸟是家族式企业，不免让人担心是否会给其他股东带来损害。贵人鸟董事会成员包括 11 名董事，其中 6 位独立董事，其余 5 名董事中有 3 人为林氏家族成员。如果林氏家族成员通过在董事会及管理层占据的席位，不当控制公司的人事安排、经营决策、投资方向、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事项，则有可能给鞋底模具公司及其他股东利益带来损害。
