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1、【跨境游资引发 227 股市风潮的证据？】作者：梅新育(本文仅代表个人意见) 时间仅仅过去还不到一个半月，由于 A 股市场指数在很短时间内就完全收复了失地并大幅度上涨，在一片歌舞升平之中，对于大多数股民而言，上证综合指数当日暴跌 8.8%、创 10 年来单日跌幅最大纪录、并进而波及全球的 227 股市风潮似乎已经非常遥远了。但对研究者而言，对这场风潮的关注将持久存在，对它的分析将不断深入。这场风潮起因究竟是什么？流言？评论家在自己博客上的评论？不同的人有不同的解释，我关注的是其中是否存在跨境资本流动因素，以及其国际传导机制，新的贸易统计让我再次绷紧了脑海中的那根弦。外资与股市波动之间的关系是个
2、比较引人注目的话题， 中国经营报关于 7 亿美元外资操纵工行股票等报道都引起关注。不少市场参与者认为，自从 2002 年下半年“人民币升值论”再度兴起以来，大批国际套利资本通过各种渠道进入国内资产市场；前两年主要投入房地产市场，去年房地产市场调控以来主要进入股市。有消息称监管层有意下决心清理外资，从而防止由外资引发的经济危机和动乱。股灾前夕市场上以基金重仓股为代表的蓝筹股提前调整，就是由于这批外资的撤退引起的。在 2 月 27 日的下跌过程中，尤其是在上午大盘跌幅还没有扩大时，也是基金重仓股等蓝筹品种率先领跌。从市场数据来看，春节后第一周新增 A 股开户数 574374 户，比节前一周增长 1
3、64%，创历史新高，表明国内散户总体上没有做空；2 月 26 日3 月 2 日一周的基金净值表明，基金总体上没有大规模减仓。一些分析人士认为，这表明国内 A 股市场早已潜藏大量海外对冲基金，其出逃引发股灾。还有一种“阴谋论”认为这完全是国际游资恶意操纵，有的文章直接使用了这样的语言-“战争开始了” 、 “中国遭遇金融珍珠港” ，等等。应当承认，2002 年下半年“人民币升值论”兴起以来，确实有不少国际游资变相流入国内。当前纵横世界市场的国际游资主体主要是各类金融机构，尤其是共同基金、对冲基金等机构投资者，但由于我国资本项目尚未开放，金融市场开放度迄今也相当有限，出入中国市场的国际游资行为主体主
4、要是工商企业和个人，而且常常伪装成经常项目收支，因而是一种变相的乃至违规的资本流动。由于中国对外经贸规模庞大，2006 年进出口贸易额超过 1.7 万亿美元，非金融部门实际利用外商直接投资超过 600亿美元，给乔装打扮的游资创造了巨大的隐身空间。套利及变相资本流动的方式多种多样，其中进出口伪报是一种重要方式，当前最重要的进出口伪报方法是伪造价格(转移定价) ，且其监管难度最大。转移定价通常被视为一种跨国公司广泛运用的避税手段，但这一工具同样可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本内流。在实践中，某些迹象表明境内企业借助转移定价方式转移的
5、资金规模相当庞大。早在上世纪 90 年代，通过高报进口、低报出口方式进行的资金转移就已经相当严重。对 19901992 年间进出口商品价格的研究结果显示，1990 年进出口的 1500 多种商品中，进口价格高于可比平均价格的有 124 种，其中最高的比可比平均价格高出1000%；出口价格低于平均价格的有 428 种，低于专业总公司价格的有 174 种，低于工商总公司价格的有 210 种，其中最低的价格仅相当于可比平均价格的 1%。通过转移定价方式进行的变相资本流动无法反映在国际收支平衡表的经常项目和金融项目中，也不能反映在“误差与遗漏”项目中，通常需要比较贸易伙伴国家的贸易统计数据才能估算其规
6、模。渣打银行分析师王志浩去年称中国一年各国贸易渠道进行的变相资本流动为数高达六七百亿美元，我认为这个数字过度夸张，但一年百亿美元的变相资本流动的规模应该是有的。在中国的实践中，自从 80 年代重新出现资本外逃问题以来，由于长期存在人民币 2贬值预期，进出口伪报主要用作资本外逃的工具。2002 年下半年以来，人民币升值预期逐渐兴起，我国变相资本流动的方向出现逆转，进出口伪报的目的也日益从资本外逃转向资本内流，其方式相应从过去的高报进口、低报出口转向高报出口、低报进口。进出口伪报从资本外逃工具转为变相资本内流工具要遇到一定的阻碍因素。在作为资本外逃工具时，企业高报进口、低报出口，帐面利润大量向境外
7、贸易伙伴转移。企业通过在境外离岸金融中心设立离岸公司，以离岸公司作为境内企业的交易对手，就可以避免为由此积累的帐面利润付出高额税收成本。还有一部分通过进出口伪报进行的资本外逃本来是腐败官员和企业经理人员侵吞公有资产的手法，对税收成本并不敏感。相反，当企业为了牟取预期中的人民币汇率升值收益和较高利息收益而通过进出口伪报渠道引进资本时，他们必然对税收成本比较敏感。高报出口、低报进口虽然能够获得较多的出口退税收益，但造成境内企业帐面利润高于真实利润，在正常情况下要付出较高的税收成本。因此，游资通过进出口伪报渠道内流的可行性如何，在很大程度上取决于境内企业能否获得可观的税收优惠。正是在这一点上，我国许
8、多地方政府在招商引资过程中陷入“财政倾销”式的竞争，对外企、某些民营企业和开发区给予了过多的财税优惠，这类享受优惠的企业将更有条件利用变相资本内流的进出口伪报渠道牟利。此外，有些企业在境外融资之后希望规避境外上市登记、外债登记等义务，也有可能通过进出口伪报之类渠道把从境外获得的资金转移进入境内，在这种情况下，其对成本的敏感度往往也不是太高。从美国的一些统计数据来看，尽管我国已经批准的 QFII 投资额度尚未用满 100 亿美元上限，但仅仅美国统计的美国居民持有中国证券规模就是这个数字的数倍，表明确实有不少海外游资变相流入中国股市。据美国统计，截至 2005 年 12 月 13 日，美国居民持有
9、的中国大陆证券合计 284.43 亿美元，其中股票 268.88 亿美元；持有的香港特区证券合计 462.25 亿美元，其中股票 444.65 亿美元。2006 年，美国居民对外国股票的净购买为 1063.47 亿美元，其中后 3 个季度对中国大陆股票的净购买为 46.11 亿美元，对香港特区股票的净购买为 119 亿美元。根据新兴组合基金研究(Emerging Portfolio Fund Research，EPFR)提供的资料，从 2006 年 10 月到今年 1 月末，投入中国股市的全球共同基金为 64 亿美元，同期投入香港股市 27 亿美元，对亚洲区其它经济体则是净卖出 18 亿美元。
10、但这样的规模能否形成操纵中国股市的力量？可能还需要进一步的分析。如果 227 股市风潮确实是国际游资操纵中国股市所致，那么，出逃的外资应该在 3 月份回流；而考虑到我们的变相资本流动主渠道，如果发生了大规模的国际套利资本回流，3 月份我们的贸易顺差帐面统计数字必然明显减少。既然新发布的 3 月份贸易顺差帐面统计确实已经大幅度减少，那么至少表明 3 月份通过贸易渠道的变相资本内流锐减，甚至发生了一定的逆转，亦即投入中国资产市场的跨境游资至少有一部分抽逃。考虑到海外金融界对 A 股市场走势看法分歧很大，并不都对近一个月来的涨势持正面态度，那么，新的数据是否值得股市投资者和监管者提高警觉呢？后过渡期
11、在华外资金融业面临的最大挑战(发表于商业周刊中文版) 自从日本输出入银行 1979 年在北京设立办事处以来，经过 27 年发展，外资在中国金融市场上的地位已经不可忽视。仅就银行业而言，到 2006 年末，在华外资银行营业性机构数目已达 312 家，资产总额 9279 亿元。1与此同时，外资金融机构越来越多地参股我国商业银行。截至 2006 年末，共有包括中行、工行、建行、交行、民生银行、上海银行在内的 21 家中资银行业金融机构引进了 29 家境外投资者，投资总额190 亿美元。倘若只看资产份额，单纯的外资银行在中国银行业总资产中所占比例似乎不高。据中国银监会统计，2006 年 11 月末，中
12、国银行业金融机构(境内)资产总额中，国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行、农村合作金融机构、城市商业银行/城 3市信用社、邮政储蓄、非银行金融机构分别占 52%、16%、8%、10%、6%、4%和2%，外资银行仅占 2%。但上述份额没有考虑到外资已经参股了许多其它银行和非银行金融机构，如将上述因素纳入考虑，外资实际资产份额应当显著提升。而且，外资金融机构资产质量较高，这一方面体现为外资金融机构在一些经济发达地区和某些利润丰厚的高端业务领域占有明显的优势，另一方面体现为外资金融机构不良资产比例较低。就前者而言，如外汇业务，无论是在银行间外汇市场的批发业务领域，还是在个人外汇理财的零售业务领域
13、，外资银行都占有突出地位。在批发业务领域，截至2006 年 8 月末，银行间远期外汇市场会员共有 72 家，其中外资银行就有 55 家；截至2006 年 12 月 18 日，银行间即期外汇市场做市商会员总数 21 家，其中外资银行 8 家。在个人外汇理财的零售业务领域，根据上海银监局 2007 年 2 月发布的上海市商业银行个人外汇理财市场发展报告 ，2006 年末，外资银行外汇理财产品余额占上海市总余额的 24.67%。2就后者而言，据中国银监会统计，2006 年第 3 季度末，全国商业银行不良贷款总额为 12736.3 亿元，占全部贷款比例为 7.33%，其中外资银行不良贷款比例为 0.8
14、1%。外资在中国金融服务业市场已经站住了脚，而且面临更加宽松的市场准入政策环境。2006 年末，中国金融服务业市场入世之后的过渡期结束，按照入世议定书，中国政府向外资广泛、大幅度开放了国内金融服务业市场，外资在中国金融市场上面临大发展机遇。在外资银行驻华总部云集的上海，外资金融机构的增长潜力在 2006 年末中国大幅度开放国内金融市场之后短短半个月里就表现得相当充分。根据人民银行上海总部发布的 2006 年上海市货币信贷运行情况，2006 年 1112 月，驻沪外资金融机构新增贷款超过 100 亿元，占同期全市新增贷款的 58%之多；2006 年 12 月 11 日中国对外资银行全面开放金融市
15、场后，12 月下旬 5 家驻沪外资银行新增人民币大额(100 万元以上) 定期储蓄存款 2.98 亿元。然而，正如人有贤愚不肖之分，外资金融机构可能给东道国带来的同样有正反两方面作用；如果说在市场开放度不高时其潜在负面影响表现得并不充分，那么，广泛、大幅度的市场开放将使其潜在冲击暴露无遗。因此，东道国监管部门在放松直接的市场准入管制时必须同步强化间接的业务监管；而对于外资金融机构而言，由于权利从来必须与义务相平衡，在享受更多市场开放机遇的同时，外资金融机构必须针对东道国因此面临的潜在冲击而接受更多的行为约束。对于东道国而言，扩大金融服务市场准入的潜在挑战主要有：外资金融机构强烈的“挑奶皮”(c
16、ream skimming)倾向，即逃避社会普遍服务责任，单纯集中于高收益业务。金融特许权价值下降，削弱金融机构抗风险能力。 竞争激化，导致金融机构有更强烈的内在动机去铤而走险，从事高风险业务。 金融机构外资化导致决策权迁移，金融机构行为要依据海外决策而定。 跨国监管难度较大。尽管中国银监会迄今已与 23 个国家和地区金融监管当局签署了监管合作谅解备忘录或双边监管合作协议，其中包括美国、英国、加拿大、德国、韩国、新加坡等在华外资金融机构的主要母国当局，但跨国监管从来就是重大挑战，即使不考虑监管合作谅解备忘录/双边监管合作协议涵盖面是否足够广泛，要不打折扣地落实已达成的协议条款，难度也不可低估。 外资化的金融机构信息披露削弱，潜在风险上升。 外资股
