股价估值中的问题

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1、 股价估值一、 股票价值(公司) 定价模型股票的价值n股票投资所带来的收益：n公司定期派发的股利(包括现金股利、股票 股利以及有偿配股权等各种权利)n和股票买进与卖出价之间的差价利润(即资 本利得capital gains)。n股票投资所承受的风险。n包括利率风险、购买力风险、经营风险、财 务风险、政治风险、经济景气风险等。股票的价值n股价评估的核心环节是估算股票的理论价值， 也就是说，必须把考虑了所有收益与风险情况 下某股票的内在价值具体化、数量化。n常见的普通股评价方法有折现法、每股盈余法 和或有要求权法（期权法）等。n整个股价评估的过程是动态的，每当有关股票 的新信息一出现，股票的理论价

2、值就可能会改 变；这也会加速证券市场价格的波动，并进而 驱使理论价值不断修正。n价值评估的结果固然是目标，但是价值 评估的过程由于涉及到大量信息的分析 ，往往能够揭示被评估对象的一些基本 问题，可以引起人们对公司发展中一些 核心问题的关注这对于内部管理者来 说，是比某个时点上的价值评估结果更 为重要的。1、折现法n折现法就是按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来 各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通股的评估价值。n针对不同折现对象和不同的折现率决定方法，折现法可有多种具 体方法，例如将盈余折现成现值或将现金股利折现成现值。在这 一点上，证券分析专家各持己见，有些认为股价主要决定于

3、公司 未来的盈余，股票评价模式应就公司未来盈余加以折现；有些专 家则认为投资者如无限期持有股票，其收益只来自现金股利，所 以现金股利折现来得更实在。传统上，分析专家们大都重视现金 股利，并就现金股利加以折现。不过，近些年来，随着短期操作 的活跃，投资者更多地重视资本利得，故而公司盈余显得更为重 要。不过，盈余折现与股利折现方法相近，因此这里主要介绍股 利折现估价法。 n最合适采用折现法来评估资产（公司）是：公司 目前的现金流量是正的，而将来一段时间内的现 金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可 以根据风险得出现金流量的贴现率。但是，处于 困境中的公司（现金流量为负）、周期性公司（ 难以预测

4、经济周期的变化趋势）、拥有闲置资产 的公司（闲置资产不产生现金流量）、拥有专利 或期权的公司（现在未必产生现金流量但是仍有 价值）、资产重组中的公司（买卖资产频繁）、 被收购中的公司（收购对公司的可能影响难以估 计）和私营公司（证券不能交易，无法得知历史 数据）。Dividend discount models(DDMs)n股票的内在价值（intrinsic value)等于n下一期的红利和股价之和的折现值，n所有将来红利的折现值n所用的折现因子与该股票的风险有关， 称为 required rate of returnn在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required r

5、ate of return称为market capitalization rate.1.1 不同类型股票的定价nZero GrowthnConstant Growthn股票价格和红利的增长率一样nDifferential Growth 1.2 A Three-stage DDM（三阶段增长 模型）n固定增长模型使用方便，但过于简单化n实践中通常采用的是三阶段股利增长模型n三阶段股利增长模型假设一个公司的发展经历 以下三个阶段：n n成长期成长期收入增长非常快，而支付比率很低收入增长非常快，而支付比率很低n n过渡期过渡期收入增长速度减缓，公司开始支付相当收入增长速度减缓，公司开始支付相当大比重

6、的收益作为股利大比重的收益作为股利n n成熟期成熟期在本阶段，支付比率、在本阶段，支付比率、ROEROE均保持稳定均保持稳定增长类股票和三阶段增长模型时间增长率第一阶段第二阶段三阶段增长模型图n为了运用三阶段增长模型，分析师必须进行以 下的估计：n n成长期成长期的持续期及每年期望收益与分红的持续期及每年期望收益与分红n n过渡期过渡期的持续期的持续期n n成熟期成熟期的长期的长期均衡留存率和均衡留存率和ROEROE n大多数三阶段增长模型假设在过渡期，收入增 速下降，而支付比率逐渐递增至长期稳定水平 n三阶段增长模型强调短期详细预测和远期一般 性预测n例子：A 公司在去年的每股收益和每股 红

7、利为1.67元和 0.4元。预计在接下来5 年的每股收益和每股红利为n支付率和每股收益增长率为n第6年初到第8年末为过度期。预期第6年 的每股收益为11.90元，支付率为55%。 从第9年开始为成熟期，支付率和每股收 益增长率预期为70%和4%。假设Return on retained earnings为12.4%。2. 相对比较法n主要是依据可比较资产的价值确定估计标的资产的 价值，n通过一些共同的变量来比较两个公司。n这种方法的前提是该行业中的其他公司和该公司是可比 较的，且这些公司在一定情况下存在着合理的市场价 格。n一般根据公司的基本面或依据可比公司情况来选择合适 的比率。广泛使用的比

8、率包括价格/账面价值比率、市盈 率等。n这种方法比较简单、直接，但由于不同公司之间往往存 在很多差异，容易被操纵、滥用。因为没有任何两家公 司是完全相同的，对于可比公司的定义是主观的。此外 ，如果比率包括了市场对公司的错误评价（高估或低估 ），使用这个公司的比率就会发生错误。2.1 每股盈余估价法 n每股盈余估价法就是把市盈率(P/E)乘以 每股盈余所得的乘积作为普通股的预估 价值。由于股票投资的主要收益来自资 本利得，因此股票价值与每股盈余关系 极其密切。另外，由于现金股利的未来 变化很难预期(在我国股票市场上尤其如 此)，而每股盈余和市盈率的计算则较易 进行，故每股盈余估价法能更方便地用

9、于估算股票价值。 模型及分析 n每股盈余估价模型(Earning per share valuation model)为：股价=市盈率盈余 ，即：其中，Pt代表第t期时某一普通股的每股股价 ，Et代表第t期时每股正常盈余。 n每股盈余模型由每股盈余和市盈率两者构成， 通过这两者的估计来间接估计股价。影响每股 盈余的因素主要有经济状况、行业特性、公司 状况以及管理人员的能力等；影响市盈率的主 要因素有盈余或股利增长率、折现率、付息率 以及管理人员的能力等。n每股盈余估价法关键在于市盈率和每股盈余的 估计。市盈率与每股盈余的估计方法很多，不 同方法可能导致不同的预估数字，从而得到不 同的预估股价。

10、 每股盈余的预估方法 n估计每股盈余对销售收入的回归分析法n估计每股盈余的趋势线法 n指数平滑法 n估计每股盈余的增长率法 3、或有要求权法（期权法）n这种模型一般适用于评估包含期权特性 的资产。期权的价值可以通过以下变量 的函数来评估：标的资产价值的现值及 其变动、执行价值、期权期限和无风险 利率。如果某项资产的价值随着标的资 产的价值而变化，这项资产就可以视作 买方期权来进行价值评估。n期权法的局限性在于：对于波动性和股 息分派不便的假设在期权期限很长时就 很难成立。此外，如果标的资产不交易 ，则难以取得市场价格而不得不使用估 计值，导致误差加大。4、挑选合适的方法n这三种方法并不互相排斥

11、，也不存在一 种完全“客观”的分析方法或模型。n每个公司有自己的特点，挑选合适的方 法二、资本成本估计n公司资本一般可分为三大类：债务资本、股 权资本和混合类型资本，混合类型资本包括 优先股、可转换债券和认股权证等。n从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定 项目所要求的收益率，或称机会成本。n从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本 市场资金必须满足的投资收益率。n资本成本是由资本市场决定的，是建立在资 本市场价值的基础上的，而不是由公司自己 设定或是基于帐面价值的帐面值。n债务和优先股属于固定收益证券，成本 的估算较为容易，n可转换债券和认股权证等混合类型证券 ，由于内含期权，成本一般可分

12、为两部 分进行估算，其中内含期权的估算可用 Black-Scholes期权定价公式法和二项式 定价模型进行估算。1、股权成本n股权成本的估算模型较多，具体有：资 本资产定价模型（CAPM）、套利定价模 型（APT）、各种形式的扩展资本资产定 价模型、风险因素加成法、Fama French三因素模型等模型。n这些模型的共同点在于：（1）都建立在证 券市场有效的前提下；（2）基本原理都是 股权资本成本无风险收益风险补偿，只 是风险补偿补偿因素及估算上存在差异。例子 1：萨普托公司 nRf：采用十年期加拿大政府债券收益率。根据加拿大政府网站2012 年3月30日公布的数据，10年期政府债券收益率为2

13、.08%。值得注 意的是，目前加拿大国内的利率水平处于相对较低的时期。一年前 的10年期政府债券的收益率仍在3%以上。nRm-Rf：我们参考了金融类教科书上的风险溢酬。按照国外较流行 的做法，一般以5%至8%作为风险溢酬。我们参考了一些论文和调 查结果，在本文中，我们采用了5%进行计算。（调查报告）nBeta：我们选取萨普托上市的加拿大多伦多股票市场TSX指数作为 市场组合，以两者的周调整收盘价来计算萨普托公司的Beta。我们 对时间范围选定做了测算，一般常见的做法是选择3-5年的时间区 间进行两者的比较。但是我们发现，如果分别选择1年，2年，3年 和5年的时间区间，beta值的变化非常明显。

14、5年期的Beta为0.392 ，3年期的beta为0.539,1年期的beta为0.641。时间越长，beta值越 小。我们认为，近期的股价与大盘变动的趋势对于短期的未来的影 响，要明显大于更长时间以前两者之间的相关性，因此，经过考虑 ，我们采用了1年的Beta值，即0.641例子 1：萨普托公司 n根据以上数据并经过计算，萨普托公司的权益成本 为5.29%。这一结果非常接近公司的债务成本，我 们认为可能由于以下两个原因造成这一比值偏小。n首先，由于这个计算依赖于beta值，而beta值本身的瑕 疵以及局限性导致了最终结果的偏差较大（beta的计算 是根据历史数据，并且依赖于市场平均水平）。n

15、其次，目前的利率水平较低，10年期的政府债券收益率 仅仅稍微高于2%，这直接影响了我们的计算结果。另 外，市场风险溢酬的选择也相对保守，同样造成了数值 较低。虽然如此，我们仍继续采用这个计算值。我们相 信，该权益成本如实反应了当下利率水平以及市场情况 ，随着加拿大央行加息预期的增强，利率水平提高，权 益成本也会随之提升。例子2：中兴通讯n本文通过数据库收集了中兴通讯在深圳证券 交易所上市的A股股票价格和深圳成分指数 自2006年1月份以来到2012年3月份的股票 价格和指数点位，使用公司r=(pt+1-pt)/pt分 别计算出中兴通讯A股和深圳证券市场的月 度收益率，利用Minitab统计软件

16、对两者进 行回归，回归得到：nRZTE = 0.0030 + 0.694RSZ ，P值为0.000n中兴通讯公司的值为0.694例子2：中兴通讯n无风险收益率Rfn无风险利率可以用可用基准债券的收益率代表，本文中使用的是10 年期国债收益率，作者从中债网2012年3月份收益率曲线中，找到10 年期的收益率为3.52%，将其确认为无风险利率Rf，即Rf=3.52% n市场收益率Rmn因为文中估值的中兴通讯A股股票是在深圳证券交易所上市的，所以 我们这里通过收集从1992年1月份至2012年1月份深圳成分指数分别 为964.7点和8695.99点，通过公式Indexend=Indexbegin*(1+Rm)20计 算出深圳证券交易所上市公司市场年化复合收益率为11.62% n中兴通讯股权要求回报率Ren通过前面介绍的资本资产定价模型CAPM：nRe=Rf + *(Rm - Rf)=3.52%+0.694*(11.62%-3.52%)=9.14%，中 兴通讯股权要求回报率Re为9.14%。例子3：伊利股份n无风险利率n无风险利率的计算使用近几年的一年期存款利