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1、规模效应、随机游走假说与市场有效性基于马尔科夫链对上海A股市场的实证研究 韦倩 （山东大学经济研究中心 250100）感谢山东大学经济研究中心黄少安教授对本文提出了宝贵的意见，但作者文责 自负。作者可提供本文涉及的全部数据，有兴趣的读者可来函索取。作者姓名：韦倩 所在单位：山东大学经济研究中心 通信地址：山东大学新校经济研究中心 邮编：250100 联系电话：13506415252 053188369311 Email:规模效应、随机游走假说与市场有效性基于马尔科夫链对上海A股市场的实证研究 内容提要内容提要 与常规的规模效应研究方法不同，本文以19962004年上海A股市场为考察 对象，从组
2、合的收益序列的可预测性方面来研究规模效应。由于收益序列呈现出非线性1和 非正态性的特征，所以本文使用马尔科夫（Markov）链方法并结合传统的自相关分析来研究 未经风险调整和经过风险调整的收益序列的可预测性。研究发现：依规模形成的各个组合的 未经风险调整和经风险调整的收益都不具有可预测性。本文研究结果也构成了市场有效性 检验的一个子集。 关关键键字字 规模效应 可预测性 市场有效假说 马尔科夫链 自20世纪60年代以来，市场有效性一直得到学者们的广泛关注，市场有效性理论已被 广泛应用于西方资本市场，在现代证券理论中占有重要地位，没有任何理论能象它一样获 得经济学家如此广泛的讨论和检验。在研究证
3、券市场有效性的过程中，发现了一些市场异 象（market anomalies），比如一月效应、周末效应、市盈率效应、规模效应等，这些异 象的存在使投资者能通过特定的投资策略获取超过市场平均水平的超常收益，从而构成对 有效市场假说（EMH）的挑战。 我们知道异象的研究对于科学的发展起到极其重要的推动作用，它因为不能被原有的 范式所解释，从而促使人们建立起新的可以解释异象的范式，比如由于牛顿的理论不能解 释水星近日点的移动，而爱因斯坦的广义相对论却可以，所以人们放弃了牛顿的理论作为 范式。但是异象也有可能只是可以用原有范式解释的一种人们的暂时疑惑，因此辨别和解 释“规模效应”等金融市场上出现的异象
4、将会是理论上的一个里程碑。本文就是以上海A股 市场为基础研究规模效应。 规模效应（size effect）是指股票的平均收益与公司的规模之间具有规律性的负相关 关系,即较小规模公司的股票具有较高的收益率,而较大规模公司的股票具有较低的收益率, 因此规模效应又称小公司效应或小盘股效应。 本文的结构如下：第一部分为文献综述；第二部分为组合的构建及其统计描述；第三 部分为马尔科夫链与依规模组合收益序列的随机游走假说检验；第四部分为市场模型和随 机游走假说检验；第五部分为本文的结论及启示。一、文献综述规模效应是由Banz(1981)和Reinganum(1981)同时提出的。Banz(1981)将所有
5、在纽约证 券交易所上市的股票按照市值大小分为5组， 发现总收益率和风险调整后的收益率都有随 公司市值上升而下降的趋势，市值最小一组股票的平均年收益率比市值最大一组的股票高 19.8%，因此，市值成为期望收益的一个很好的预测因子，并且比CAPM模型本身具有更好的 预测作用。Reinganum (1981) 以1963 - 1977 年间NYSE-AMEX上市公司为对象,首先按市场价 值分为10 个投资组合,再采用简单加权平均方法,计算风险调整后的超额收益。研究结果表 明,市值越小的投资组合其超额收益率越大,并且超额收益率持续至少两年。此后，很多学 者发表了大量的相关性研究文章，发现这种现象在较长
6、的年份中存在着,并且还广泛存在于 世界各国的股票市场中。 值得注意的是，Fama和French(1992)开创性的将规模因素进行定量化研究，发现两个1所谓非线性即不能通过改变单位或对比条件均值更高阶的条件矩进行类似于线性方法的扩展，以简化为线性来分析。容易测量的特征变量：公司账面价值与市场价值比率（BE/ME）能够简单有力地解释1963年 1990年美国股票市场横截面平均收益特征，并且一旦引入规模因素，的解释能力立即 消失了。因此他们认为规模因素在对解释横截面期望收益率差异方面发挥着主导作用，并 提出了著名的“三因素模型”，构成了对传统定价理论的挑战。在Fama和French(1993)和 F
7、ama和French(1995)两篇论文中，他们按照公司规模和BE/ME两个因素形成了一系列组合， 发现可以用这些组合来预测收益，和CAPM模型预测市场组合的收益具有相同的作用，因此， 建议将这两个因素纳入到资产定价中来，并且将这些组合具有的预测能力归结为它们捕获 风险的能力。 到了90年代后半期，规模效应的研究结果发生了变化，经济学界似乎得出了一致的意 见，那就是：虽然规模效应确实是广泛存在的，即股票的平均收益与公司的规模之间具有 规律性的负相关关系，但是拒绝将规模效应作为对资产定价理论的异象。比如：Berk(1996)认 为规模效应连暂时的疑惑都算不上，更不用说是异象了，并且证明了只要期望
8、收益不是正 相关于期望现金流，那么收益率和规模之间就会存在一种反向关系，而且没有任何一种范 式排斥这个前提，所以规模效应不应被称为异象。 但是Dimson and Marsh (1999)与Horowiz,Loughran and Savin(2000)等却发现规模效 应可能已经消失了，甚至可能已经走向相反，因为在他们的研究中大盘股相对于小盘股具 有更高的收益率。这些发现与90年代中后期人们的结论不一致，我们不得不回过头来再次 考察Berk(1996)结论的可靠性了。作者发现Berk(1996)的某些假设值得商榷，比如，假定 所有的公司具有相同股本。因此需要对规模效应重新进行研究。 而国内学者
9、对于规模效应的研究仅仅停留在检验中国股市是否存在规模效应上，没有 对规模效应背后的经济含义进行深入的探讨，并且检验方法比较陈旧。由于样本选择和研 究方法的不同，结论也不尽相同，比较有代表性的研究有周文和李友爱（1999）以1996年1 月5日至1998年年底上海证券交易所的50只股票为研究样本证实了规模效应；陈小悦和孙爱 军（2000）发现规模对股票收益没有解释能力；杨朝军、蔡明超和傅继波（2001）采用横 截面分析表明上海股市存在规模效应；陈信元、张田余和陈冬华（2001）对股票收益进行 横截面多因素分析的实证研究，发现规模对股票收益具有显著的解释能力。张祥建、徐晋、 郭岚（2004）证实了
10、沪市规模效应的稳健性，并认为规模效应的产生原因为市场操纵和公 司并购行为。 本文以上海A股市场为基础对规模效应重新进行了研究，创新之处在于： 一是将有效市场理论作为规模效应能否被看作异象的范式。规模效应虽然被认为是金 融市场上存在的异象，但是相对应的范式却没有清楚的被指明，例如，Lee，Shleifer和 Thaler (1991)认为范式为资产的期望收益由资产的风险决定；Fama和French(1995)将范式 定义的更窄，仅仅将特定的资本资产定价模型比如CAPM、APT等看作范式。Berk(1996)认为 没有任何一种范式排斥规模效应,但是反向的规模效应又证实了这种观点是错误的。本文弥 补
11、了这方面的理论空白，提出将市场有效性作为判断标准，因为有效市场理论是金融经济 学研究中的核心理论，是现代金融投资理论（如CAPM、APT等）的基础。只要“规模效应” 不违背市场有效性假说，那就不应该被看作异象，并且从实证上进行了分析，证实作者的 观点。 二是将注意力集中在规模效应的另一面，即依规模组合收益的可预测性，也就是说由 资本总额较大的股票组成组合和由资本总额较小的股票组成的组合中，哪个组合具有更好 的收益可预测性。对规模效应的研究转换方向的原因有二：1.传统的研究方向即规模效应 的存在性检验已经走到尽头，即使在检验方法上取得突破，也不会给我们带来更多的经济 内涵，而只能是得出在某个时段
12、存在规模效应而在另一个时段不存在规模效应的结论。2. 可预测性研究在经济学上非常重要，它不但本身具有很强的金融经济学含义，而且还可以带来很多研究副产品，比如对于检验市场有效性假设、检验资本资产定价模型有一定的启 示。这也是最近可预测性文献以惊人速度增长的原因。 三是在研究方法上，传统方法依赖于组合收益序列的线性和正态性假设，而金融资产 的收益序列一般都不满足这些假定，所以本文采用了不需要这些假设的马尔科夫链方法， 并结合传统自相关分析展开研究，从而可以避免出现错误的判断。二、组合的构建及其统计描述1.样本选择 本文的研究对象为2003年底在上海证券交易所上市的全部A股股票，共754只。为了保 证数据的可比性和可靠性，作者剔除了在研究期内被特别处理或特别转让的股票，并且剔 除了那些除权后股票价格为负值的公司。由于在公司股票首次公开发行之后短期内股价会 非正常波动，所以股票要等上市一年后，才会进入作者的选择范围。这样，剔除掉190只股 票，得到有效样本股票数为564只。为了保证研究结果的可信服性，研究跨度必须比较广， 应该
