蒙牛乳业超常规发展

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1、超常规发展的蒙牛乳业超常规发展的蒙牛乳业2004 年 6 月 10 日，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（2319.HK，下称“蒙牛乳业”）在香港成功实现 IPO。此 次在港共发行 3.5 亿股，发行价为每股 3.925 港元，共募集资金 13.74 亿港元。值得注意的是，其面向散户投资 者发行的部分获得了 206 倍的超额认购。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了 2004 年第二 季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个 1 亿美元以上公开发行交 易需求的总和。”摩根士丹利也借此项目的精湛财技被资产杂志TheAsset和亚洲财经杂志Financ

2、eAsia分 别评选为“最佳年度中型公司股票发行”。这无疑是一个新世纪的财富传奇。走出伊利之后，只用了五六年时间，蒙牛便成功地在竞争激烈的中国乳业 市场创造了最大的奇迹1999 年销售收入只有 3730 万元，2003 年年底这一数字是 40.715 亿元，增加了 108155.5。年均递增速度达 450，3 年火速上位跻身中国乳业四强。每年十倍速的增长，抓住每一个市场机 会，与国际资本共舞。牛根生和蒙牛的传奇仍在继续。 表 1：中国乳业四巨头资本运作成绩要解开要解开“蒙牛蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛蒙牛”说起。说起。原始资本积累之谜原始资本积累之谜

3、: : 13981398 万元从哪里来万元从哪里来提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提伊利股份。1998 年，牛根生是“伊利股份(资讯 行情 论 坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个 41 岁的副总裁， 意味着体面的流放和变相的失业。此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰壁 的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999 年 1 月，牛根生和同样在这次干部调整中失 势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。此时的“伊利”，上市已 经 3 年，当年销售

4、额高达 11.5 亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。不过，正是“伊利”的原 始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公 司，注册资本猛增到 1398 万元，折股 1398 万股，发起人是 10 个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、 孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财富故事中 的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市 轻工机械(资讯 行情 论坛)有限公司的老板(后来投身“蒙牛

5、”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”后来 给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理 与技术人才。按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有 40 余人，但碍于当时自然人股东超过 10 个就会影响上 市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当时的投资者仅为 10 人，除牛根生投资 180 万元外，其他平均每人要投资 100 万元，是什么样的原因为“蒙牛”引来了这样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在伊利就喜欢给下属发钱吧，名声在外！我一说办公司，大 家都觉得把钱交给牛根生放心得很。” 在钦佩牛根生个人

6、感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和 1999 年中国资本 (行情 论坛)市场创业板故事的风生水起。正是 1996 年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”的职工多 多少少分享到了手中价值 1 元的原始股扶摇直上到最高 42 元的心跳记忆。这个时候，如果有人告诉他们，牛 总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。事实上，1999 年，国家的职 工原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地， 并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市场

7、这个大形势。牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义冻结全部 款项，所幸最后化险为夷。“蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金 180 万元，占注册资本的 12.88%。对于这 180 万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的伊利原始股凑出 的 100 万元。”根据“伊利股份”1998 年年报，牛根生 1998 年底持有 29991 股“伊利”股份，以 1999 年 1- 7 月“伊利股份”的二级市场价 17-30 元的波动范围来看，套现 100 万元，他要在最高点全部出手。低调富豪谢秋旭之谜低调富豪谢秋旭之

8、谜: : 财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的 5.419%5.419%闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”通过逆向经营、虚拟联合、统一战线等战略在两年后做到鲜奶销 量全国第一、冰激凌销量全国第二，跻身中国乳业四强。在实业飞速发展的助推下，2002 年 7 月之前，又进 行了两次增资扩股，原来的 10 位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙 玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了 15 名自然人股东和 5 家法人股东(图 1)， 但新股东投资只占注册股本的 26.5%。图 1：2002 年 9

9、月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以 42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第 一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股 28.5%，这些股权到 2002 年 9 月即升值到 2.8 亿元，2004 年 7 月更超过 10 亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被新财富列入“500 富人榜”(详见本刊 2004 年 5 月号)后身 份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是蒙牛的单一最大股东，在蒙牛的 股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实

10、只是股权投资”，并以此作为“蒙牛” 建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外很平常，但在中国内 地却是个法律的灰色地带公司法对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定 谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路“看好蒙牛”、 大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙牛”2004 年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关 联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”招股书中披露的资料“谢秋旭持有银牛(详见后文)52207 股股份， 当中的 49378 股乃以信托方式为约 1

11、000 位人士持有”，我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的 股份只占其名下股份总额的 5.419%。不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是个 十足的门外汉注册资本 1398 万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。而且， 无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也不能转让。除非有把握一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形

12、式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者 正确的选择。显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然 上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要 股东结构发生改变(否则业绩不能连续计算会导致上市无望)。在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限 制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。所以，由于公司法中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改 3 年2002 年 7 月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的 3 年中于资本运作上相对寂静，直到 2

13、002 年 9 月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了 3 年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以 赴研究实业。2002 年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了 3 年的交道后，终于懂得资本运作的个中三味了， 光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人刮目相 看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。2002 年 7 月，蒙牛股份公司成立 3 年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本 运作的大手术。外资进入成本之谜: “蒙牛”投资故事的中外不同版本2002 年 6 月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了

14、投资意向：外资投入 2.16 亿元，只占 32%的 股份，外资投入前“蒙牛股份”有 4000 多万股，增资后约 6000 万股外资占不到 1/3，就是 2000 多万股，折 合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为 10.1 元/股。难怪无论是牛根生、主管部门，还是谢秋旭们都感觉 心理平衡。这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这 个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主动宣传这个版本：“本来摩根投资 蒙牛的价格是 8.8 元/股，英联的加入使价格上涨到了 10.1 元/股。”“蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键是

15、，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”， 而是注册地点在开曼群岛的一家新公司 China Dairy Holdings(中国乳业控股，本文称为开曼公司)，“蒙牛 股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着 对 China Dairy Holdings 的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差别。它的外资版本是2002 年 6 月 5 日，开曼公司成立，注册股本 1000 股，注资 1 美元，每股面值 0.001 美元。7 天后的 14 日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公

16、司 China Dairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司， 本文称为毛里求斯公司)。“蒙牛”的招股书对于这段历史是这样描述的：“2002 年 6 月 5 日，开曼群 岛公司成立在 3 家金融机构投资者投资前，金牛和银牛各自拥有开曼群岛公司已发行股本的 50%”。 这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼群岛 公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚 3 个月。如果再看一个细节：开 曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司 MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳业控股)，后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，我们就可以推理出谁 是开曼公司这个孩子的真正父亲摩根士丹利。再看开曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙 牛”挂得上边儿，倒是和 MS Dairy Holdings 一脉相承。因此，合乎