财务管理证券价值评估

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1、第四章 证券价值评估第四章 证券价值评估1债券价值 评估2股票价值 评估第四章 证券价值评估v学习目的: v掌握债券价值评估的方法 v了解影响债券价值的基本因素及变动方向 v掌握普通股价值评估的方法 v熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流 量的确定方法 v掌握价格收益乘数估价方法 第四章 证券价值评估债券价值评估1股票价值评估2第一节 债券价值评估v一、现值估价模型 v（一）债券估价基本模型 v债券内在价值等于其预期现金流量的现值 。每期利息 (I1，I2，In )到期本金(F)若：I1 I2 I3 In-1In第一节 债券价值评估v一般来说，债券内在价值既是发行者的发 行价值，又是投资者的认

2、购价值。如果市 场是有效的，债券的内在价值与票面价值 应该是一致的。 v债券发行后，虽然债券的面值、息票率和 期限一般会根据契约保持不变，但必要收 益率会随着市场状况变化而变化，由此引 起债券的内在价值也会随之变化。第一节 债券价值评估v【例4-1】 2010年3月1日我国发行的面值为100 元，3年期凭证式国债，票面年利率3.73%。本期 国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息, 不计复利，逾期兑付不加计利息。假设某投资者 决定购买，那么在市场平均收益率为5%的情况下 ， 根据公式，债券的现值或内在价值计算如下 ：上述计算表明，由于该国债提供的息票率3.73%小于市场收益率5%，使 得其价

3、值96.05元小于其面值100元。第一节 债券价值评估v（二）可赎回债券估价 v如果债券契约中载明允许发行公司在到期 日前将债券从持有者手中赎回的条款，则 当市场利率下降时，公司会发行利率较低 的新债券，并以所筹措的资金赎回高利率 的旧债券。在这种情况下，可赎回债券持 有者的现金流量包括两部分： v（1）赎回前正常的利息收入 v（2）赎回价格（面值+赎回溢价）。 第一节 债券价值评估v【例4-2】某公司拟发行债券融资，债券面值为 2000元，息票率为12%，期限为20年，每年付息 一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公 司可以2 240元价格赎回。目前同类债券的利率 为10%，分别计算债券

4、被赎回和没有被赎回的价 值。如果债券被赎回，债券价值计算如下： Pb=2 00012%（P/A，10%，5）+2 240（P/F，10%，5）=2403.7908+2 2400.6209=2 300.6（元）第一节 债券价值评估v 在上述计算结果中，2 300.6元表示如果债券被赎回，该 公司承诺的现金流量的现值；2340.46元表示如果债券不 被赎回，该公司承诺的现金流量的现值。这两者之间的差 额表示如果债券被赎回该公司将节约的数额。如果5年后 利率下跌，债券被赎回的可能性很大，因此与投资者相关 的最可能价格是2 300.6元。 如果债券没有赎回条款，持有债券至到期日时债券的价值为：Pb=2

5、 00012%（P/A，10%，20）+2 000（P/F，10%，20）=2408.5136+2 0000.1486=2 340.46（元）第一节 债券价值评估v二、收益率估价模型 v采用上述估价模型时，假设折现率已知，通过对 债券的现金流量进行折现计算债券价值。在收益 率模型中，假设折现率未知，用债券当前的市场 价格代替公式中债券的内在价值（Pb），从而计 算折现率或预期收益率。决策标准：计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应 购买该债券；反之，则应放弃。 收益率估价模型中的收益率可以分为两大类：到期收益 率和赎回收益率。第一节 债券价值评估v（一）债券到期收益率 v债券到期收益率(y

6、ield to maturity， YTM)是指债券按当前市场价值购买并持有 至到期日所产生的预期收益率。 v债券到期收益率等于投资者实现收益率的 条件： v（1）投资者持有债券直到到期日； v（2）所有期间的现金流量（利息支付额 ）都以计算出的YTM进行再投资。 第一节 债券价值评估v到期收益率是指债券预期利息和到期本金 （面值）的现值与债券现行市场价格相等 时的折现率。其计算公式为： () =+=nttt bYTMCFP11【 例4-3】假设你可以2 100元的价值购进20年后到期、票面利 率为12%、面值为2 000元、每年付息1次、到期一次还本的某 公司债券。如果你购进后一直持有该债券

7、至到期日，债券到期 收益率计算方法如下：首先，根据题意，列出方程式为： Pd=2 00012%（P/A，YTM，20）+2 000（P/F，YTM，20）=2 100第一节 债券价值评估v其次，根据Excel内置函数“RATE”求解 债券到期收益率YTM，可得11.36%：NperPMTPVFVTypeRateExcel函数公式已知20240-210020000Rate11.36%=RATE(20,240,-2100,2000)表4-1 债券到期收益率YTM计算第一节 债券价值评估v（二）债券赎回收益率 v如果债券被赎回，投资者应根据债券赎回收益率 （yield to call, YTC）而不

8、是到期收益率YTM 来估算债券的预期收益率。在例4-2中，假设 债券按面值发行，如果5年后市场利率下降到8% ，债券一定会被赎回，那么债券赎回时的收益率 计算如下： vPb=2 00012%（P/A，YTC，5）+2 240（ P/F，YTC，5）=2 000 v根据Excel内置函数“RATE”求解债券赎回收益 率YTC，可得13.82%。第一节 债券价值评估v上式计算得出的赎回收益率YTC为13.82% ，表面上看投资者似乎从债券赎回中得到 了好处，其实不然。 v每年从每张债券收到240元的投资者，现 在将收到一笔2 240元的新款项，假设将 这笔款项按目前市场利率（8%）进行15期 的债

9、券投资，每年的现金流量就会从240 元降到179.2元（2 2408%），即投资者 在以后15年中每年收入减少了60.8元（ 240179.2）。第一节 债券价值评估v尽管现在投资者可以在赎回日收到2 240 元，但由于投资者减少的收入现值约为 520元60.8(P/A,8%,15)，超出了赎回 溢价240元（22402000）的现值76元 240(P/F,8%,15)，因此债券赎回会使 投资者蒙受损失。第一节 债券价值评估v假设债券在5年后被赎回，并且投资者把 从债券回收得到的2 240元再按8%的利率 进行投资，则此时20年债券的预期收益率 为：利用Excel中“RATE”函数求出预期收益

10、率为9.19%。这表 明，如果债券被赎回，投资者的债券投资收益率就会由原来 的12%下降到9.19%，下降了2.81%。练习题vA公司于2010年7月1日购买了1000张B公司2010年 1月1日发行的面值为1000元，票面利率为10%， 期限为5年，每半年付息一次的债券。如果市场 利率为8%，债券此时的市价为1050元，请问A公 司是否应该购买该债券？如果按1050元购买该债 券，此时购买债券的到期收益率为多少？ v（1）Pb=50(P/A,4%,10)+1000(P/F,4%,10) vPb=508.1109+10000.6756=1081.151050（ 市场价） v所以应该买入。 v（

11、2）1050=50(P/A,X,10)+1000(P/F,X,10) v得出2X=8.74%第一节 债券价值评估v三、债券价值的影响因素 v债券价值主要由息票率、期限和收益率（ 市场利率）三个因素决定。 第一节 债券价值评估v（一）收益率变动对不同息票率债券价值 的影响 v假设有X和Y两种债券，面值均为1 000元 ，期限为5年，息票率分别为5%和9%，如 果初始收益率均为9%，则收益率变化对两 种债券价值的影响如表4-2所示。第一节 债券价值评估收益率（%）收益率变动（%）X（5年期，5%）（元）Y（5年期，9%）（元）6.0-33.33957.881 126.377.0-22.22918.

12、001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.411 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86债券价值变动百分比(%)收益率收益率变动X（5年期，5%）Y（5年期，9%）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.000.00 0.0010.011.11-4.02-3.7911.022.22-7.84-7.3912.033.33-11.46 -10.81表4-2 收益率变动

13、对不同息票率债券价值的影响第一节 债券价值评估v从表可以看出，当债券收益率为9%时，X、Y债券 的价值分别为844.41元和1 000元。 v如果收益率下降至6%，X债券的市场价值为 957.88元，上升了13.44%；Y债券价值为1 126.37元，上升了12.64%。 v如果收益率上升至12%，X债券的市场价值为 747.67元，下降了11.46%；Y债券价值为891.86 元，下降了10.81%。 v这表明息票率为5%的债券价值变动幅度大于息票 率为9%的债券价值变动幅度；而且，对同一债券 ，收益率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度 要大于收益率上升同一幅度引起的债券价值下降 幅度。 第

14、一节 债券价值评估v（二）收益率变动对不同期限债券价值的 影响 v假设债券面值1 000元，息票率为9%，债 券的期限分别为5年、10年和15年，如果 以9%的债券收益率作为定价基础，则收益 率变动对不同期限债券价值的影响如表4- 3所示。 收益率（%）收益率变动 （%）5年10年15年 6.0 -33.331 126.371 220.801 291.37 7.0 -22.221 082.001 140.471 182.16 8.0 -11.111 039.931 067.101 085.59 9.0 0.001 000.001 000.001 000.00 10.0 11.11 962.09

15、 938.55 923.94 11.0 22.22 926.08 882.22 856.18 12.0 33.33 891.86 830.49 795.67 债券价值变动（%） 收益率收益率变动5年10年15年 6.0-33.3312.6422.0829.14 7.0-22.228.2014.0518.22 8.0-11.113.996.718.56 9.00.000.000.000.00 10.011.11-3.79-6.14-7.61 11.022.22-7.39-11.78-14.38 12.033.33-10.81-16.95-20.43表4-3 收益率变动对不同期限债券价值的影响 单

16、位：元第一节 债券价值评估v从表可以看出，债券期限越长，价值变动的幅度 就越大。 v如果收益率从9%下降到6%，则5年期、10年期和 15年期债券价值分别上升了12.64%、22.08%和 29.14%；10年期和5年期债券的价值变动率相差 9.44%，15年期和10年期债券的价值变动率相差 7.06%。 v如果收益率从9%上升到12%，则不同期限债券价 值分别下降了10.81%、16.95%和20.43%；10年期 和5年期债券价值的变动率相差6.14%，15年期和 10年期债券价值变动率相差3.48%。 第一节 债券价值评估v（三）总结 v（1）对于给定的到期时间和市场收益率，息票 率越低，债券价值变动的幅度就越大； v（2）对于给定的息票率和市场收益率，期限越 长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的 相对幅度随期限的延长而缩小； v（3）