互联网金融基础设施之交易所的前世今生

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1、本文根据未央网“Fin-Lab线上沙龙第14期”整理。本期 主讲嘉宾为清华五道口互联网金融实验室基础研究部分 析师罗莉玮。大家好，今天分享的题目是互联网金融基 础设施下的交易所及交易平台，主要分三个部分介绍，一是交易所的发展形态；二是关于美国交易所发展 情况；第三部分主要介绍我国的金融资产交易所，然后 会在第二和第三部分分别介绍相应的案例。交易所的发 展形态交易所是金融产品的交易场所，具有提高金融产 品流动性和价格发现的功能。技术的创新和业务的发展使交易 所在交易形式和业务模式经历了一些变化，比如说交易 形式由最初公开喊价到现在的电子交易；业务模式上， 欧美国家大多数交易所从会员制转变为公司制

2、，是一个 盈利性的机构。作为金融市场的枢纽，它的发展很大程度上受 监管政策的影响，如欧洲的欧盟金融工具市场法规和美 国的全美市场体系修正案条例削弱了交易所在竞争中的 垄断优势。正是因为这些技术发展、业务竞争以及监管 放松催生了一系列类交易所平台的出现。如在美国，从1990年 开始，另类交易系统(AlternativeTradingSystem，简称ATS) 就渐渐的出现，在欧洲与之相对应的是多边交易基础设 施（MultilateralTradingFacility，简称MTF）。而在中国，由于交易 市场机制和监管制度与欧美国家存在一些区别，西方国 家的类交易平台在我国并没有相应的对标物，如我国

3、股 票市场的T+1制度，使得暗池，ATS的一种，在我国没有存在的意义。近几年，在我 国“互联网+”的背景下，出现了一系列互联网金融资产 交易平台，它主要的运作模式是互联网公司或者有实业 背景的公司投资地方性金融资产交易所或交易中心，利用互联网技术搭建金融资产交易平台。美国交易场所概 览美国交易平台分为场内和场外。场内主要是全国性证 券交易所，它是按照1934年证券交易法在美国证券 交易委员会SEC注册的交易所。目前，在SEC注册的全国性证券交易所有26家。图中的纽交所，纳斯达克和 BATS是美国前三大的交易所，其中BATS将要被芝加哥期 权交易所收购，收购事宜将于2017年上半年完成。全美 2

4、6家交易所有10家是归属于这三家，具体他们的所属关系可以看下面这张表格。场外交易平台包 括ATS和OTC市场，其中：ATS包括ECNs和暗池，OTC市场 包括粉单市场和公告板市场。交易品种及交易方式的创 新主要产生于另类交易系统。另类交易系统的发展按照ATS条例的定义，另类交易系统是指除了制定 用户交易行为规则，不具有制定用户其他行为规则的， 聚集证券的买卖双方并提供、维护市场或者设施的任何 组织、协会、个人、团体、或系统。美国另类交易系统 最早可追溯到1969年Instinet成立第一个自动化交易系统， 这个系统是为美国机构间的直接交易提供服务。而真正 意义上的第一个另类交易系统是Insti

5、net于1986年成立的 “AfterCrossHours”，它可以让机构投资者在没有经纪商的情况下直接交 易。上世纪90年代，交易由场内人工喊价向电子化交易 转变，另类交易系统就在这个时候快速发展并且占据了 一定的市场份额。同时期，软件应用也在迅速发展，大批程式化交易出现，这也在一定程度上推进了另类交 易系统的发展。1998年，SEC颁布了ATS条例正式把 另类交易系统纳入监管范围。截至2016年9月2日，SEC登 记在案的另类交易系统有82家。大家看下这三张图，第一张图统计的是另类交易系统的交易 量和交易频次。第二张图统计的是美国暗池和其他场外 交易活动的市场份额，第三张图统计的是暗池交易

6、的平 均日交易额以及占整个证券交易市场的比重。我们可以 看出，近年来，美国另类交易系统的交易活跃度在逐步上升， 整个场外市场的交易份额也在逐步上升，到2014年，美 国场外交易的市场份额已达35%，其中暗池，它的交易占 比超过16%，平均日交易额达到10亿美元。美国暗池和其他场外交易活动的市场份额暗池交易的平均日 交易额以及占整个证券交易市场的比重另类交易系统与 全国性证券交易所的区别全国性证券交易所，我们刚刚 也提到了，是按照1934年证券交易法在美国证券交 易委员会（SEC）注册，是一个自律组组。而另类交易系统 根据ATS条例在全国性的证券交易所注册，而不是在 SEC注册，是证券经纪商的身

7、份，并被要求为一个自律组 织的会员。它们的区别主要在于监管层面和业务层面：1、监管层面，它们所受不同程度的监管，享有不 同的权利和义务，如：另类交易系统不需要履行监督市 场及会员的行为；也不需要遵守关于反歧视、竞争、及 合理的费用安排的条例；但全国性证券交易所有维持保 护性报价的权利，而另类交易系统不具有；全国性证券交易 所可以参与制定全美市场体系计划（NMSPlans）及自律 组织条例，即自律组织条例，而另类交易系统是没有这 个资格的。2、监管层面的区别，在一定程度上影响着业务的运营：在业务内容上，交易所主要提供挂牌、 交易、交易后服务、数据销售等业务；而另类交易体统 主要从事交易服务。在运

8、营模式上，另类交易系统较灵 活，它可以自行修改商业惯例，而全国性证券交易所修 改商业惯例需要经过SEC批准。案例1：IEX它是2013年成立的， 最开始以另类交易系统的形式存在，2016年7月，获得 SEC的批准成为了全国性的证券交易所。IEX的特殊之处在 于它通过对每笔订单施加350微秒的延迟，打击了高频策略对市场的操纵，让交易更加 公平。它是在自己的交易机房前设置了38miles的光线线 圈，可延迟每笔订单发送和到达不同交易所。在成为全 国性证券交易所之前，IEX的主要业务是作为另类交易系统，提供交易服务。目前，IEX可提供发行和交易 服务，同时也承担对相应发行公司的信息披露义务。IEX

9、提供的发行服务包括一二级市场股票，优先股和认股权 证的首次发行以及相应的后续发行。IEX会在其中收取相应的发行费。投资者可以交易在IEX发行的股票， 也可以通过IEX来交易在其他交易所发行的股票。它的订 单类型有市价单、限价单、锁价单，市价单和限价单都 可以在IEX或者转到其他交易所交易，而锁价单只能在IEX交易订单优先原则：价格优先，其次是根据是否 显示订单优先，再次才是时间优先。截至2016年11月30 日，投资者可在IEX交易的股票达8340只，IEX的机构会员 达73家。IEX的平均日成交量约为1.15亿美元，其中约3800万是发送到其他交易所的， 所占市场份额平均为1.81%。案例2

10、：Trumid它是一家专 注债券电子化交易的另类交易平台，成立于2014年6月， 总部位于纽约。它于2015年3月获得825万美元的A轮融资，同年10月获得了乔治 索罗斯和彼得泰尔旗下的基金公司3600万美元的融资。 公司创业团队主要来自于卖方交易员。在交易电子化的 背景下，债券电子化也是未来趋势。但与股票市场相比，债券市场缺少流动性，债券交易方式主要靠 “喊单”为主。目前美国国债的交易电子化发展较好， 而公司债由于交易量相对小、市场不透明，交易电子化 程度较低。Trumid通过提供公司债的电子化交易平台，来增强公司债市场的透明度和流动性。Trumid最初将交 易机制设定为：在特定的时间段交易

11、特定的产品，间隔 为10分钟。目前，该机制已被废除，新的平台可以根据 买卖双方具体情况设置债券价格。下面这张图是trumid的用户界面。在新平台上，交易员可以设置自选产 品，加进MyWatchList，并输入相应的兴趣值（就是图中 的IOI，indicationofinterest）、或者输入价格直接提交订 单。Trumid会提示近几天发行的高收益债券、整个市场和Trumid 平台最活跃的债券、以及平台是否有人对用户自选的债 券感兴趣。MyTradingMonitor会追踪用户的兴趣值、提交 订单及交易情况。根据相应模型对交易双方进行匹配，只有双方意愿价格达到一定匹 配程度，Trumid才会把

12、双方联系起来。如果双方的意愿 价格尚有一定差距，SWARM系统会询问双方：是否愿意 加减价是否愿意以中间价成交，交易双方可以回复是或否，但彼此不知道对方的答案，如果双方的答案都 是“是”的话，系统就会执行成交命令。目前，Trumid 已经有500家机构进驻，平台日平均订单额为10亿美元， 日平均成交额为5000万美元。未来平台计划覆盖欧洲和亚洲市场，并覆盖更多类别资产。案例3： SharesPost它是一家提供非上市股权流通服务的平台， 2009年1月于在加利福尼亚州成立。企业IPO的过程长， 相应地非上市公司股权的流动性需求强。SharesPost通过提供非上市公司股权信息数据、研究和估 值

13、工具，进而撮合交易，提高非上市公司股权的流动 性。企业在IPO之前会通过私募筹集资金，或者以股票期 权的形式奖励雇员，这样积累大量的流动性低的非上市股票。2002年，美国通过了萨班斯-奥克斯利 法案，加重了企业IPO的成本，在一定程度上影响了 IPO的时间。2000年一家公司完成IPO的平均时间是3.1年 ，2005年延长至5.7年，到2010年已达9.4年。IPO周期长意味着积累的非上市股票多 ，就是在这样一个背景下，搭建了一个有效的中间平台 来为非上市股权的买方和卖方建立联系。SharesPost在刚 成立的时候是一个论坛形式，仅作为为交易双方提供信息集合的功能的“被动公告栏”。目 前它的

14、业务已延伸至为交易提供服务，范围包括经纪业 务、公司服务与投资管理。经纪业务是指SharesPost为非 上市股票（包括普通股和优先股）持有人和投资者提供全面的平台服务，匹配供求关系以促使双方完成 交易。SharesPost在与纳斯达克OMX合资成立纳斯达克非 上市股票交易市场（NPM）后，非上市股票的交易都是 在NPM上进行。公司服务主要包括两大类：结构化流动性项目和私募配售。结构化流动性项目， 就是指按照公司授权的数量在非上市股票市场上将特定 公司股东持有的股票卖给特定的投资者。通过结构化流 动性项目,发行公司可以通过控制交易双方的交易行为， 使得股票能够按照发行公司的意愿流动，以达到其期

15、望的股 权结构。私募配售为公司提供私募配售服务，它是针对 股票的私募发行。所谓证券私募配售是指企业通过非公 开方式，面向少数机构投资者发行股票募集资金的方 式。SharesPostList公司行业分布图资料来源：SharesPost官网 SharesPost的投资管理服务主要是体现在它的 SharesPost100基金，这是一只封闭式基金，上面这张图 显示的是该基金所投的行业以及相应的占比，所投的多数是成长期后期 的公司。基金采用的投资策略是一种简单的买入持有策 略，买入私人公司股票后会一直持有到公司上市或者被 并购。投资的最低限额是2500美金。2014年3月20日，SharesPost10

16、0基金正式发行，净值是20美元，注册 的销售份额是2500万份，截止到2016年10月7号，每份基 金净值是26.89美元，已发行275万余份。中国：互联网金 融资产交易平台互联网金融资产交易平台是指金融资产交易所或金融资产 交易中心互联网化的交易平台。金融资产交易所是由地 方金融办批准、国务院验收备案，最初为帮助传统金融 机构盘活存量金融资产设立的交易平台。为防范金融风 险，国务院先后制定并发布了国务院关于清理整顿各类交易 场所切实防范金融风险的决定（国发201138号）、 国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见 （国办发201237）。38号文、37号文明确规定了除依法设立的证券交易所或国务院批准的 从事金融产品交易的交易场所外其他交易场所的禁止性 行为。这些禁止性行为包括：不得将任何权益拆分为均 等份额公开发行；不得采取集合竞价、连续竞价、电子 撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权 益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计 不得超过200人等。除国务院38号文、37号文，金融资产 交易所或交易中心还需遵守地